Adiós Alierta. Cara y cruz de un gestor único

El Español, en Portada

La dimisión de Cesar Alierta ha sido una sorpresa relativa, ya que en la última presentación estratégica ya daba pinceladas de ideas de sustitución y relevo, y el cambio a José María Álvarez-Pallete indica continuidad. Si acaso, la subida del valor con la noticia puede venir de esperar un mayor compromiso con la reducción de deuda.

No hace mucho Telefónica lanzaba un ambicioso plan estratégico que buscaba despejar las dudas de los inversores, que llevan ya muchos años certificando la lenta defunción de los grandes conglomerados de telecomunicaciones europeos. Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda. Portugal Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia y la vieja France Telecom eran algunos de los “shorts” -posiciones cortas- preferidos de cualquier cartera de un Hedge Fund. “Cheap for a Reason” (Baratos con razón). Máquinas de destruir valor a través de malas inversiones y adquisiciones caras y decepcionantes. Enormes monstruos burocráticos con una bajísima rentabilidad sobre el capital empleado, embarcados en adquisiciones rentistas para encontrar algo de crecimiento que nunca llegaba. Telefónica no ha escapado a esa definición, pero en mi carrera en fondos de inversión siempre se ha visto como una empresa con una diferencia comparada con las anteriormente mencionadas: Mayor transparencia.

Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda
Incluso para el que mira a largo plazo, la rentabilidad para el accionista ha sido muy pobre. Telefónica, según datos de Bloomberg, muestra una caída neta -rentabilidad incluyendo dividendos brutos- del 2,77% desde la llegada de Alierta, finales de julio de 2000, lo cual compara desfavorablemente tanto con el Eurostoxx (que subió un 3,33%) como con el Ibex (que en el mismo periodo subía un 63,9% incluyendo dividendos). Si hubiera usted invertido ese dinero en los líderes norteamericanos del sector tecnológico hubiera multiplicado su dinero. Si a eso añadimos el alto endeudamiento contraído (más de 56.000 millones de euros) y baja rentabilidad de las inversiones, no es sorprendente que la comunidad inversora dude de la sostenibilidad de un dividendo ópticamente alto. La generación de caja por operaciones ha caído un 31% mientras que la caja libre se reducía a la mitad en ocho años, según datos de Bloomberg.

Recuerdo una conversación con Alierta en la que se discutió el problema de los conglomerados de telecomunicaciones en bolsa. La tristemente famosa estrategia de “correr para quedarse quieto”. Invertir ingentes cantidades para no generar aumentos perceptibles de beneficios, y endeudarse enormemente en el camino. Mientras otros presidentes de comparables europeos negaban la mayor y se escudaban en el eterno “el mercado es cortoplacista” y “los analistas no saben valorarnos”, Cesar Alierta tomó nota, y me consta que lo hizo con otros gestores, y al menos intentó, fichando a ex analistas de grandes casas, en sus últimas presentaciones, y con un plan de desinversiones ambicioso, recuperar la creación de valor.

Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas
Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas. En lo positivo, tenía una capacidad innata de encontrar buenas ideas, y convirtió a Telefónica en una empresa multinacional de verdadero calado que ha sobrevivido la crisis española y brasileña y, al contrario que muchas competidoras, se ha mantenido mejor posicionada en competitividad e innovación. Hoy genera la mayor parte de su beneficio fuera de España, a pesar de un endeudamiento muy alto emite bonos a medio plazo a tipo real casi negativo y ha llevado a cabo una clara apuesta por la innovación y la tecnología.

 

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Fundamentalmente Alierta era criticado por los gestores por su comunicación con el mercado, en muchas ocasiones distante, hablando en términos muy vagos y acudiendo a reuniones con un enorme séquito de “despachadores de datos” -algo que da una terrible imagen, sobre todo entre inversores anglosajones-, por los objetivos “maleables”, el enorme endeudamiento, la inversión en elefantes blancos y las adquisiciones de bajo valor añadido. Hoy las dos claves para el accionista están en bajar ese endeudamiento (4,5x EBITDA) y aumentar su rentabilidad sobre el capital empleado (que sigue casi rayando a su coste de capital). Menos imperio y más rentabilidad. Sacarse de encima el estigma de empresa que hace “inversiones sugeridas por políticos” y que se comporta aún como un ente estatal es uno de los retos del nuevo presidente.

José María Alvarez-Pallete es claramente una persona de confianza y un nombramiento de continuidad, y se va a encontrar con la necesidad de conseguir que los objetivos de beneficio se cumplan, mejorar la comunicación, deshacerse de divisiones de baja rentabilidad y revisar la política de dividendo para que sea sostenible y pagado con caja excedentaria.

Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida
Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida, que pueden hacer una empresa más fuerte y que cree valor para el accionista. Para ello hay que cambiar la mentalidad semi-ministerial rentista de mantener negocios inviables “porque hay que estar”.

Telefónica puede y debe acabar con la imagen de dinosaurio conglomerado de pobre rentabilidad sobre el capital empleado y alta deuda que tiene. Conseguir que deje de ser un valor “barato con razón” a una empresa puntera que compita en el mundo liderando la cuarta revolución industrial, la digital. Han puesto los cimientos para ello. Pero no puede tener como objetivo hacerlo mejor que los otros dinosaurios europeos destructores de valor, eso es fácil. El objetivo de la nueva Telefónica debe ser recuperar la creación de valor y la excelencia.

 

Publicado en El Español, 30 de marzo de 2016.

Paro, pensiones y Europa, tres pizarras de Daniel Lacalle

El Español, en Portada, Vídeos

Lacalle es uno de los economistas que la necesidad de explicar la crisis convirtió en mediáticos. Sus pizarras explicativas son famosas, hasta el punto de que acaba de publicar Las pizarras de Daniel Lacalle, un libro donde ha reunido su visión de los principales mitos y realidades de la economía española.

Para los lectores de EL ESPAÑOL, Lacalle ofrece un anticipo de lo que serán sus videoblogs semanales, desmenuzando tres asuntos clave: el futuro de las pensiones, el mercado laboral y lo que España debe hacer en Europa.

LA SOSTENIBILIDAD DE LAS PENSIONES

Uno de los asuntos que más inquietan a los españoles, tanto a los más de 9 millones que cobran algún tipo de pensión, como a las futuras generaciones que esperan cobrarla. La Seguridad Social presenta déficit desde hace dos años y el Gobierno ha tenido que recurrir al Fondo de Reserva de las Pensiones.

CÓMO CREAR 2,5 MILLONES DE EMPLEOS

El paro es la gran lacra del país. La tasa de desempleo se encuentra en torno al 20%. Aquí Lacalle ofrece una visión que permitiría crear 2,5 millones de empleos mediante profundas reformas estructurales.

 

¿QUÉ HACEMOS EN EUROPA?

¿A qué modelo de país europeo nos queremos parecer? ¿A Portugal o a Irlanda, a Francia o a Alemania? Lacalle plantea que el modelo que España debe ofrecer a Europa no es el de déficit y deuda, sino uno que apueste por el crecimiento y el empleo.

 

La receta de la próxima recesión

El Español, en Portada

España parece haber caído en la trampa de 2009. Pensar que todo está solucionado porque el banco central apoya y se mantiene la expansión fiscal. Unos piden mayor déficit -más deuda- y las agencias de calificación alertan ante la parada, o reversión, de reformas estructurales esenciales.

España se encuentra ante un 2016 y 2017 complicados. La incertidumbre política ya cuesta alrededor de 2.000 millones mensuales. El propio BBVA estima un coste de la falta de gobierno estable que llega al 1,3% en 2017. Es decir, España crecería la mitad de lo estimado si se prolonga el frenazo institucional. No nos debe sorprender, en un país donde el Estado es el 45% de la economía. Pero nos debe preocupar más la certidumbre. La certeza de que una enorme parte del arco parlamentario propone como aumentar el gasto corriente, más déficit y más impuestos.

La gran falacia que algunos políticos nos cuentan es que esas medidas nos llevarán a “salir de la crisis” y crear empleo. Y no es cierto. España lleva una expansión fiscal acumulada de más de 600.000 millones de euros en ocho años. El gasto público aumentó casi un 9% anual, un 49% en total, entre 2004 y 2009. Desde entonces se ha reducido menos de un 5%. Llevamos ocho años sobrepasando el límite de déficit del pacto de estabilidad. A eso lo llaman “austericidio”. Si fuera por “relajar” el déficit y aumentar el gasto, España sería una de las economías más prósperas de Europa. La promesa de relajar el déficit hoy para cumplirlo en dos años es parecida a la de los malos estudiantes que prometen aprobar si no se les castiga por suspender hoy. No ocurre. El propio BCE, en su estudio Lecciones de las estimaciones fiscales explica que los estados incumplen por hacer estimaciones optimistas de ingresos para financiar aumentos de gasto corriente. Agranda el agujero.

Sin embargo, algunos políticos nos dicen que no se puede llevar a cabo un ajuste, como exige Bruselas, de unos 10.000 millones de euros porque “nos llevaría directos a la recesión”. Curiosamente, parece que llevar a cabo un aumento de la presión y esfuerzo fiscal de más de 25.000 millones de euros no tendrá -según los mismos políticos- ningún efecto nocivo en la economía. Los mismos que prometen bajar el IVA cultural porque “destruye la cultura” consideran que subirle los impuestos a usted y a las empresas no destruye nada. Los impuestos son malísimos para “la cultura” pero excelentes para usted.

Mientras erosionamos el crecimiento potencial con amenazas intervencionistas e incertidumbre política, y negamos los graves desequilibrios de la economía apelando al inexistente “derecho al déficit”, preparamos la próxima recesión.

La receta de la próxima recesión ya la conocemos:

–Los gastos no se reducen. Bajo la excusa del gasto social, que no se ha tocado en esta legislatura, engordar a base de “observatorio de los salarios”, “observatorio de la competitividad”… Aumentar gasto corriente financiado con deuda.

-Los impuestos aumentan. Bajo el engaño de que el problema es de ingresos, aumentar la presión y esfuerzo fiscal sin pensar que recaudamos menos por el tsunami fiscal y burocrático al que sometemos a empresas y familias, que impide que las primeras crezcan de micro-pyme a gran empresa, y que las segundas consuman. Se sigue acudiendo a la falacia de que las grandes empresas no pagan impuestos porque se incluyen resultados en otros países -que ya tributan en dichos países- y no se cuentan las divisiones en pérdidas. Si juntamos seis empresas en pérdidas en España con seis que ganan, oh sorpresa, sale que las doce pagan muy poco. Y eliminando deducciones hundimos la inversión. Los aristócratas del gasto público siempre piensan que usted gana mucho y ellos gastan poco.

–El déficit no se cumple. Y acumularemos otros 180.000 millones de deuda en tres años antes de que una nueva crisis de deuda nos despierte del cuento de que se baja el déficit gastando.

–El Banco Central no suple las deficiencias estructurales. Nos acostumbramos a que el bajo coste de deuda y la alta liquidez van a suplir un modelo endeudado y de bajo valor añadido sin entender que se acentúan y perpetúan los problemas. Y, como hemos comprobado en Portugal o Grecia, el banco central no soluciona los desequilibrios, los disfraza a corto plazo.

La próxima recesión vendrá de repetir los mismos errores que nos llevaron a la anterior. Pero será más grave, ya que no se han resuelto los desequilibrios creados en la década de exceso. España debe afrontar un periodo de bajo crecimiento global entendiendo que no va a contar con el viento de cola exterior para compensar los desajustes internos. Hay que recuperar las políticas de oferta que harán que nuestra economía se modernice. Devolver el esfuerzo fiscal a familias y empresas, aumentar la renta disponible, reducir burocracia e impedimentos administrativos, pensar en I+D como patentes y empresas creadas, no como gasto en estudios sin utilidad, permitir que las pymes crezcan y exporten mejor desde una fiscalidad no confiscatoria. Y dejar de pensar que copiando los modelos “dirigistas” vamos a tener un resultado distinto que el estancamiento que siempre han generado.

Desde la irresponsabilidad presupuestaria ponemos en peligro el estado del bienestar que algunos fingen querer proteger, al hacerlo insostenible. Pensar que no hay que profundizar en las reformas, echarle la culpa del déficit a los ingresos y hacer cálculos de cuento de la lechera de recaudación por nuevos tributos, además de continuar perpetuando la maquinaria burocrática a base de observatorios y comités, es la receta de la recesión. Pero cuando pase, le echarán la culpa al enemigo exterior.

 

Publicado en El Español, 28 de marzo de 2016.

Tres Meses de Incertidumbre Económica

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Se cumplen tres meses desde que se celebraron las elecciones y el impacto en la economía se hace evidente. Estudios de BBVA, ING, Barclays o Goldman Sachs alertan sobre el impacto en la economía de un periodo prolongado de incertidumbre. No es porque el país esté sin gobierno, ya que en España la gobernabilidad está garantizada y los presupuestos están aprobados, sino por el impacto en las decisiones de consumo e inversión ante un posible cambio que tenga consecuencias imprevisibles sobre la legislación laboral, fiscal e incluso la estructura del Estado. La posible pérdida de confianza puede afectar a la inversión a largo plazo y a la creación de empleo, y así lo han expresado también las agencias Axesor, Fitch y Moody´s.

Crecimiento Económico

Lo hemos comentado en esta columna en varias ocasiones, la incertidumbre política y revertir reformas que han funcionado pueden reducir el crecimiento de la economía en un 1% y la creación de empleo en 300.000 puestos.

BBVA, por ejemplo, calcula que, si se prolonga seis meses esta incertidumbre, la tasa de crecimiento del PIB en 2016 se reduciría en 0,5 puntos porcentuales, del 2,7% al 2,2%, y en 1,3 puntos porcentuales en 2017, del 2,7% al 1,4%. Un escenario de incertidumbre prolongado reduciría a la mitad la tasa de crecimiento de la economía en 2017. La factura de dicha incertidumbre sería ya, en estos tres meses, de unos 5.000 millones de euros.

Es cierto que la economía aún cuenta con el efecto inercia de los dos años anteriores. Fitch cree que el impacto de la incertidumbre política en España en la confianza económica es de momento «limitado», pero ve riesgos si el próximo gobierno depende de sectores «radicales que reviertan las reformas” o si se dan unas nuevas elecciones sin resultados claros.

En 2016, Funcas y la mayoría del consenso estima que la economía española crecerá un 2,8%, dos décimas menos de lo previsto en junio pasado. En mis cálculos creo que sería ligeramente inferior, usando la correlación histórica entre crecimiento y afiliación a la Seguridad Social. Implicaría un crecimiento del 2,5% casi un 0,7% menos que en 2015, y eso es suponiendo que se forma un gobierno que mantenga los pilares de crecimiento, estabilidad presupuestaria y empleo como política, y sin asumir coste de posibles rupturas o cambios constitucionales.

Confianza del Consumidor e Inversión

Somos los propios ciudadanos españoles los primeros que adaptamos nuestros hábitos ante un escenario complejo. La propensión marginal al consumo se reduce y la inversión y creación de empleo se ralentiza.

Las ventas minoristas, que crecieron con fuerza entre 2013 y 2015 con la recuperación, pasaban de crecer a un ritmo interanual del 5,8% en octubre, antes de las elecciones, a casi la mitad en diciembre y enero, a pesar de la temporada de Navidad y rebajas.

La confianza del consumidor español -ICC – se ha reducido en doce puntos en lo que va de 2016. El ICC ha bajado a 95,2 puntos, un nivel que no se alcanzaba desde diciembre de 2014.

La inversión financiera directa y la formación bruta de capital también se ralentizan. En 2015 se incrementó un 6,4%, según datos de la OCDE. Se esperaba que España fuera el séptimo país de la OCDE con mayor crecimiento de la inversión en 2016, con un crecimiento del 5,1% de la formación bruta de capital fijo. Sin embargo, las estimaciones actuales ya restan casi un 20% a ese crecimiento. Se han paralizado proyectos de inversión superiores a 6.000 millones de euros que iban a crear hasta 120.000 puestos de trabajo directos e indirectos.

Empleo

Se nota en el empleo también. El desempleo aumentó en febrero en 2.231 personas, y además contrastaba con la tendencia de los dos últimos febreros. En dicho mes de 2015, el desempleo bajó en 13.538 personas, y en 2014, en 1.949. Sin embargo, utilizando datos desestacionalizados, el paro bajó en 21.959 personas. Incluso si lo vemos desde ese punto de vista, se percibe una ralentización en la intensidad de creación de empleo desde que comenzó el riesgo político tras el proceso electoral. En cuanto a la afiliación a la Seguridad Social, los datos siguen siendo positivos, con un aumento de ocupados de 63.355 personas, pero menos intenso que en febrero de 2015, cuando fue de 96.910 cotizantes. El problema sigue siendo el mismo. Incertidumbre y unas propuestas políticas que, en vez de afrontar el empleo desde la perspectiva correcta, que es potenciar la creación y crecimiento de empresas, se empecina en el dirigismo e intervencionismo que ha hecho de Andalucía campeona de paro con más de 35 años de políticas ‘sociales’.

Crédito

El saldo de préstamo ha caído un 5% en 2015 debido al desapalancamiento de la economía, pero la concesión de nuevo crédito ha crecido de manera sólida entre 2014 y 2015. Ya en estos meses se ha notado un parón en dicha cifra, según los principales bancos de España. Y no es por falta de apoyo, ya que las medidas del BCE mantienen la alta liquidez y los tipos bajos, y el sector está dispuesto a prestar. Se da un frenazo en la demanda de crédito.

Déficit y sector exterior

Un riesgo adicional de la incertidumbre es el abandono del control presupuestario. Tanto Moody´s como Fitch han alertado sobre la pérdida del impulso reformista y la probabilidad de incumplir el déficit de 2016 y 2017 si se elige un ejecutivo con insuficientes apoyos para gobernar con efectividad.

Las agencias y analistas prevén un déficit que oscile entre el 4,6% y el 5,2% del PIB en 2016 y el 3,5% y el 4% en 2017, frente a los objetivos del Gobierno del 4,2% del PIB y del 2,8%. Estas desviaciones se concentrarían en la Seguridad Social, por la menor creación de empleo, y en el déficit de las comunidades autónomas. Si añadimos las promesas de PSOE, Ciudadanos y Podemos de aumentar el gasto, ese déficit sería muy superior, y podría aumentar la prima de riesgo hasta 100 puntos básicos incluso con el apoyo del BCE, como ha ocurrido en Portugal.

El sector exterior, sin embargo, sigue mostrando fortaleza. Las previsiones señalan un crecimiento sólido de las exportaciones del 5,2% para este año y del 4,4% el que viene.

Desde el punto de vista de riesgo financiero, no se ha mostrado un aumento del mismo gracias al programa del Banco Central Europeo de recompra de 80.000 millones anuales, que mantiene las bolsas al alza y la prima de riesgo a niveles bajos. La subida de la prima que se dio por la incertidumbre desde octubre se ha corregido tras la reunión del BCE, pero puede volver a repuntar.

Todavía es pronto para hablar de impactos muy negativos, pero ya se nota el frenazo de varios indicadores. Sin embargo la evolución positiva se puede recuperar rápidamente con un programa de gobierno que mantenga la confianza en España como un país de oportunidades, desarrolle las reformas llevadas a cabo en los últimos años y fortalezca los compromisos con el crecimiento económico, la estabilidad presupuestaria y la creación de empresas y empleo. España se merece avanzar en la recuperación desde un pacto de crecimiento y empleo, no copiar a Grecia y Portugal y regresar a 2008.

 

Publicado en La Razón, 21 marzo 2016.