Yes, please somebody, please go out to Washington for me, help me get out of this misery

BB King

Hace unos meses comentábamos el riesgo de que Estados Unidos se acerque a una recesión . Los malos datos del índice PMI de servicios publicados ayer son muy relevantes por distintas razones.

• El componente de “expectativas de los negocios” es el más bajo desde octubre de 2009.
• Los optimistas mantenían un argumento fundamental: que la mejora del empleo y el crecimiento del consumo apuntalaban un crecimiento superior. Ese argumento se desvanece.
• La desaceleración con respecto a las expectativas es la mayor desde junio de 2015. Este indicador lleva publicándose por debajo de expectativas desde esa fecha, pero es la primera vez que la diferencia entre lo esperado y la cifra real es de más de un 7%.

Varios factores impactarán al crecimiento de EEUU en los próximos meses. Por un lado, el consumo de inventarios acumulados, que ya mencionábamos aquí cuando el consenso aun creía en el espejismo de un crecimiento del 3,5% en EEUU . Por otro lado, la pérdida de empleos en Wal-Mart –uno de los mayores empleadores del mundo- y del sector dependiente indirectamente del energético –infraestructuras, servicios-. Finalmente, los bajos datos de inversión productiva que se ha visto desde 2009 empiezan a mostrar el debilitamiento, mientras que el aumento del coste de endeudamiento para las empresas más arriesgadas ralentiza su crecimiento, tras casi una década de tipos ultra-bajos para los bonos de alto riesgo (high yield).

Algunos se agarrarán al argumento “cuanto peor, mejor”. ¿Cuál es  ese argumento? Pensar que la Reserva Federal no va a subir tipos o incluso lanzar otro programa de expansión monetaria porque la economía empeora. Y entonces las bolsas volverán a subir.

Es una estrategia arriesgada, que ya estamos comprobando como peligrosa en Japón.

En Japón hemos visto también la mayor contracción en nuevos pedidos en tres años. El Banco de Japón se lanzó a tipos negativos, a anunciar mayores estímulos si “fuera necesario”… y el índice Nikkei volvió a registrar pérdidas (un 6% en un mes).

Y es que, seamos conscientes:

La estrategia de esperar que empeore la economía para subirse a la ola de otro estímulo solo funciona mientras existe la sombra de esperanza de que esos estímulos generen mejoras evidentes en la economía real y en las expectativas de crecimiento. Cuando el mercado ya se ha dado cuenta de la inutilidad de solucionar un problema de saturación de deuda con más liquidez, esa “ola” se convierte en nada.

¿Qué hará la Reserva Federal?

La alternativa del Diablo. En la Reserva Federal saben que el efecto de los estímulos ha sido menor cada vez. El QE3 en particular. Porque la política monetaria no cubre problemas estructurales. El efecto placebo se disipa.

He tenido el honor de conocer a mucha gente en la Reserva Federal y a dos presidentes de la misma. Creo que es imposible que no suban tipos este año, porque necesitan munición ante un posible brote recesivo. Por supuesto, hubiera sido mejor no crear el incendio para luego buscar agua, pero la realidad es la que es. Y necesitan al menos dos subidas de tipos similares a la anterior. Si una economía con un bajo paro y alto consumo no puede aguantar una subida de tipos de 0,5%, entonces el problema es mucho mayor a lo que estimamos.

La ralentización y probabilidades de recesión generan enormes oportunidades en las empresas que no han caído en la trampa de creer el espejismo monetario. Merece la pena aprovecharlo.

24.02.2016 – 05:00 H.

I´m waiting for my man

Velvet Underground

Nos acercamos a la reunión del BCE en la que una gran mayoría de inversores han puesto toda su fe. “Help, ayúdame”, como diría el difunto Tony Ronald.

Lo primero que debemos entender antes de preocuparnos sobre lo que vaya a decir Draghi es lo siguiente:

La liquidez excesiva en el BCE es ya de 670.386 millones. Cuando se lanzó el programa de recompras, QE, era de 125.000. El problema de la Eurozona no es de liquidez ni acceso a crédito.
Los tipos ultra-bajos no han llevado a una mejora del exceso de capacidad de la Eurozona (se mantiene a niveles de 2008 (20% aprox)

El aumento de crédito es muy inferior al aumento de la masa monetaria (de ahí el exceso de liquidez) porque la demanda solvente de crédito sigue siendo muy baja comparada con las expectativas del BCE.

Las expectativas de inflación subyacente no han caído más pero siguen bajas.

¿Qué medidas se rumorean que puede tomar el BCE?

• Aumentar el volumen de recompras de 60.000 a 70.000 millones. Dado el exceso de liquidez generado es como echar más agua a un cubo que ya desborda.
• Bajar el tipo de depósito. Ya estamos en tipos negativos. Bajarlos más no va a hacer que se preste mucho más. El crecimiento del crédito es muy moderado no por falta de interés de los bancos a la hora de prestar sino por falta de demanda de deuda solvente. Una trampa de liquidez clásica.
• Extender el programa de recompras. Ya se descuenta por parte de todos los operadores
• Comprar deuda privada además de pública. Es una hoja de doble filo. No acelera el crédito ya que, como hemos hablado, no existe un problema de liquidez ni de voluntad, y perpetúa la sobrecapacidad en los sectores zombi. Adicionalmente, al descargar de deuda razonablemente rentable a los bancos, estos se encuentran con resultados y márgenes cada vez peores. Les es imposible generar rentabilidad con tipos negativos y los activos de cierta rentabilidad absorbidos por el BCE.

El primer problema con el que nos vamos a encontrar es que un incremento de algo que no ha surtido efecto no lo hace más efectivo. Si esperamos que las nuevas medidas de Draghi cambien lo que ya es claramente un resultado muy pobre, que anticipamos en esta columna cuando se lanzó (el plan de Draghi no salvará a Europa), tenemos que creer en la magia de que se revertirá el impacto sobre el crecimiento potencial que ha supuesto la saturación de deuda y los tipos extremadamente bajos.
Recordemos que estas medidas expansivas pierden su cuestionable efectividad –incluso para los activos de riesgo- a medida que se convierten en estructurales. Porque pasan de ser una emergencia ante un entorno de riesgo sistémico a ser un efecto placebo para sostener activos financieros y estados que se endeudan para pagar gastos corrientes.
Mario Draghi volverá a repetir que hay que bajar impuestos y hacer reformas estructurales y los gobiernos volverán a hacer como que llueve.