Bienvenidos a los pactos de perdedores. La prima de riesgo de Portugal se ha disparado a  347 pb. Sube 132 puntos en desde la llegada del nuevo gobierno (¡lo mismo que Brasil en $!)… A pesar de que el BCE sigue comprando 60.000 millones de euros de activos mensuales en la Eurozona.

La economía portuguesa es una de las más frágiles de la Eurozona. Mantiene un déficit comercial cercano a los 700 millones de euros, fiscal de más del 4% del PIB y un alto desempleo. El gobierno conservador había conseguido que el país recuperase la senda del crecimiento y que se corrigiesen parte de los desequilibrios. Y en eso llegó la coalición de perdedores. Una unión entre partidos socialistas, radicales y comunistas se unía para desbancar al partido conservador, ganador de las elecciones. El mensaje era sencillo, efectivo y populista. “Acabar con la austeridad”, decían. Muchas “políticas sociales”.

Los primeros meses de ese gobierno de coalición de perdedores no han podido ser más decepcionantes. Muestran la realidad de las falsas promesas del populismo.

Llegaron criticando los ajustes del gobierno conservador de Passos Coelho y lo que han dado a sus votantes es más recortes y peores expectativas de crecimiento.

Lo primero que han hecho ha sido subir los impuestos a todos, en especial los indirectos. El ataque a los ciudadanos ha sido de órdago, con impuestos al tabaco, transacciones, alimentación, alcohol y gasolinas.

El «atraco» fiscal aprobado por Antonio Costa y su “coalición anti austeridad” es de unos 400 millones de euros y se concentra en impuestos indirectos, que siempre perjudican más a los ciudadanos de menor renta. En el caso de los carburantes, la tasa será de 6-7 céntimos por litro, frente a los 4-5 que tanto habían criticado en campaña.

Es una ironía que dicha coalición “anti austeridad” haya aprobado un recorte en los presupuestos de 850 millones de euros y que probablemente lleguen a 1.000 millones. ¿Exigencias de la Troika? Para nada. El gobierno podría haber evitado el atraco fiscal y de recortes a todos solo con renunciar al aumento de salarios públicos. Todo el resto de ciudadanos portugueses sufrirán por ello.

La primera decisión de importancia económica, decidir sobre el futuro de Novobanco, ha mostrado la debilidad de la coalición. El gobierno socialista tuvo que acudir al apoyo del centro derecha ante la negativa de sus propios sociosde buscar una solución que no hundiese a los depositantes.

Portugal, como lo hizo Grecia antes, nos muestra la falacia de las promesas del populismo y la hipocresía de sus líderes, que prefieren asaltar al bolsillo de los ciudadanos antes que moderar el gasto. Si en España se replica, ocurrirá lo mismo.

El nerviosismo en los mercados se ha instalado, y no ayuda el hecho de que las reservas de moneda extranjera de China hayan caído en casi 100.000 millones de dólares en enero, un desplome de 420.000 millones de dólares en seis meses. Es cierto que mantiene unas reservas de casi 3,2 billones de dólares, pero no menos cierto que va a ser casi inevitable la devaluación que comentamos aquí. Mientras tanto, no todo son malas noticias en los mercados emergentes, con India creciendo ligeramente por encima de las expectativas, aunque lejos de compensar la ralentización de otros.

En los últimos meses, se ha hablado con insistencia sobre la dificultad de repago en los bonos ‘high yield’ centrados en minería, petróleo y emergentes. Ya mencionamos la montaña de deuda que vence hasta 2020. Si analizamos el riesgo de impago de estos sectores, la parte que nos da confianza a los economistas sobre el bajo riesgo de contagio es:

• Los bonos de alto riesgo en estos sectores suponen menos de un tercio de lo que suponía el crédito inmobiliario en 2008.
• La capacidad de estos sectores de recuperarse es relativamente alta, y siendo muchos de ellos de empresas estatales, tienen menor impacto.

Sin embargo, el riesgo sí se está traduciendo en un ligero contagio a los mercados de alta calidad -‘investment grade’-.

El ‘Wall Street Journal‘ mostraba cómo el diferencial entre los bonos de alta calidad corporativos y los del Tesoro se ha disparado a niveles no vistos desde 2012. Pero ese repunte sitúa el diferencial en un 2%, muy bajo todavía y, desde luego, sin comparación con los máximos vistos en 2008 y 2009.

En el caso europeo, Bloomberg muestra que la prima de riesgo de los bonos ‘investment grade’ ha repuntado a niveles de 2013. Pero que el CDS (seguro de impago) sobrepase los 100 puntos básicos aún lo deja lejos de los 180 puntos básicos del pico de la crisis.

Hay varias razones para dudar de este repunte como un efecto contagio más allá del miedo a un crecimiento decepcionante del que ya hemos hablado en varias ocasiones.

• Los vencimientos de deuda corporativa de alta calidad en 2016 y 2017 son muy inferiores a los de 2008-2009. Las grandes empresas no están, como entonces, metidas en el proceso de digestión de enormes acciones corporativas, adquisiciones, fusiones y planes de inversión megalómanos.
• La refinanciación llevada a cabo entre 2009 y 2013 ha hecho que las empresas ‘investment grade’ tengan los vencimientos a mucho mayor plazo (siete años) y por cantidades perfectamente gestionables. La cifra de fondos de las operaciones cubre, sin problema, la de intereses por deuda. De hecho, aunque se ha deteriorado un poco, sigue muy por encima de los niveles de 2008 (incluso si consideramos a las petroleras).
• El propio endeudamiento corporativo se ha reducido a niveles de 2006, tras desinversiones, ampliaciones de capital y reducción de planes de inversión. Es una buena noticia que las grandes petroleras de bajo riesgo como Conoco, Chevron o Exxon hayan recortado dividendo o -en el caso de Exxon- la recompra de acciones.

El repunte de la prima de riesgo de los bonos de alta calidad es obviamente un indicador de nerviosismo, y refleja cierto temor a que la evidente ralentización global afecte a la generación de caja de los grandes conglomerados.

Si bien es cierto que este aumento del riesgo de impago viene fundamentalmente de los conglomerados energéticos y los bancos -por su exposición a emergentes y a cíclicos, además de los tipos bajos, como ya explicamos en esta columna-, conviene monitorizar este entorno.

En 2008-2010, una de las mejores oportunidades que encontraron los inversores fue la de comprar bonos de empresas multinacionales de alta calidad que, por anomalía de mercado en medio de la crisis, se veían obligadas a emitir renta fija hasta 400 puntos sobre ‘midswaps’ (el referente de esos bonos). Es difícil que en un entorno de enorme liquidez y tipos bajos vuelvan a darse esos diferenciales, pero sí es cierto que ni la situación de caja, ni el balance de las grandes multinacionales justificaría un repunte mayor de la prima de riesgo. A menos que pensemos en escenarios de crisis de laeurozona o colapso global, y hoy, siendo realistas, no se da esa probabilidad.

Decía Oscar Wilde que la “consistencia es el último recurso de los que no tienen imaginación”. Uno de los grandes errores que cometemos como inversores es ignorar los grandes cambios que ocurren a nuestro alrededor y decir, hasta perder la voz, que “los fundamentales no han cambiado”. Y cambian, vaya si cambian, cada vez más rápido y con mayor intensidad.

El mundo vive la resaca de una enorme borrachera de estímulos, más de 25 billones de dólares, añadido a una expansión fiscal sin precedentes. Tipos bajos y altísima liquidez han generado sobrecapacidad, asignación ineficiente de recursos y un enorme endeudamiento.

Los planes de estímulo se lanzaron como respuesta a una situación de emergencia y se ha llegado a la situación perversa por la cual no solo son “la norma” sino que el mundo -sobre todo los inversores- somos incapaces de vivir sin un chute adicional.

Bajar los tipos a cero, aumentar la masa monetaria un 9% anual, muy por encima del crecimiento nominal, solo ha generado que aumente la deuda en más de 57 billones de dólares desde 2008 y que cada año se hayan revisado a la baja las estimaciones de crecimiento mundial. Si la expansión monetaria crease crecimiento y empleo el mundo no tendría pleno empleo, es que tendría déficit de mano de obra.

Los inversores nos hemos acostumbrado a ese entorno y ha sido una manera relativamente fácil de generar rentabilidad. Confiar en los bancos centrales y sentarse. Una inversión en el S&P 500 nos ha dado, sin pestañear, un 9% anual con un ratio de Sharpe de 1,5 y bajísima volatidad en los últimos ocho años. Y ahora, que vivimos la resaca de esas políticas monetarias y de estímulo, nos cuesta reaccionar sin pedir más.

Pero debemos ser realistas. Con el BCE y el Banco de Japón inyectando 60.000 y 70.000 millones mensuales, los índices han dejado de responder. Y eso es porque se ha convertido, como los sucesivos viales de droga, en un efecto placebo que cada vez funciona peor. Las revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento de EE.UU. son mucho más rápidas de lo temido, China, Brasil y las materias primas muestran el evidente agotamiento por saturación estimuladora, el duro impacto del exceso de deuda, exceso de capacidad y falta de “multiplicador”. David Henderson demostraba recientemente en un estudio de la Universidad de Monterrey de California la falacia del efecto multiplicador del gasto y el estímulo fiscal -tirar de déficit-.

Que el 24% del PIB del mundo ya tenga tipos reales negativos es una mala noticia. Los tipos reales negativos reducen la propensión a prestar de los bancos, ralentizan su saneamiento y, en el peor de los casos, afecta a los márgenes de intermediación de todos sus negocios.

Pero eso no hace que no se den enormes oportunidades de inversión. Las tecnologías disruptivas, el consumo, las industrias que no dependen de la inflación para generar dividendos superiores, aquellas empresas que se benefician de la cuarta revolución industrial, la de la tecnología y el conocimiento. Veremos cómo los ganadores de este entorno de ralentización global son precisamente aquellos que no precisan de subvenciones encubiertas, como son la devaluación y la expansión monetaria. Y esos ganadores generarán enormes beneficios para sus accionistas. Lo que nosotros, como inversores, debemos hacer es dejar de fiar a la religión de “los bancos centrales apoyan” nuestras decisiones de inversión, y pensar, como debe ser, en caja, balance, competitividad y poder de mercado.

http://www.fundspeople.com/gente/daniel-lacalle/noticias/conclusiones-de-daniel-lacalle-tras-su-paso-por-el-funds-event-de-luxemburgo-232228?origen=submenu