EEUU ¿al borde de la recesión?

Economía global

Según diferentes encuestas, la probabilidad de una recesión en EEUU es actualmente la siguiente:

Mercado de deuda: 43% (atendiendo a los CDS y aumento de tasa de impagos).

Agencias de Rating: 14%.

Reserva Federal: 10%.

Consenso de economistas: 7% (según Bloomberg).

Esta discrepancia es importante por una razón. EEUU es el último bastión de esperanza de los defensores de la expansión monetaria como solución a la crisis. No puede ser menos, tras crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en ocho años y llevar nueve años de tipos bajos, EEUU, una economía muy orientada al consumo y poco expuesta a vaivenes internacionales por su relativamente bajo nivel de exportaciones fuera de Norteamérica (consumo es casi el 69% y exportaciones son menos del 15% del PIB), debería estar creciendo como nunca. Sin embargo, las estimaciones más optimistas pintan un crecimiento de menos de la mitad del potencial y una debilidad supuestamente inusual para la robusta recuperación vendida desde la Casa Blanca.

Un estímulo de casi 20 billones de dólares desde 2008 (6 billones de dólares de déficits federal, 9 de estados y local, y 4,7 de estímulo monetario) para crecer un 2%, la mitad del potencial, es, como poco, decepcionante. Pero, ¿es la antesala de una recesión?

US total stimulus 2008-14: – $21.7T

Result (4q US GDP):

2015: +0.7%

2014: +2.1%

2013: +3.8%

Ya comentamos en esta columna que la acumulación de inventarios era un buen indicador de ese riesgo y que, como mínimo, anticipaba una revisión a la baja de las tasas de crecimiento. Y así ha sido. La Reserva Federal de Atlanta publicaba recientemente su revisión a la baja de las estimaciones del cuarto trimestre. Cuidado con el PIB de Estados Unidos, decíamos entonces, y al menos ya estamos viendo esas revisiones a la baja en todo el consenso.

Lo hemos comentado en varias ocasiones con mi buen amigo Keith McCullough de Hedgeye. Los tres gráficos que preocupan sobre el riesgo de recesión son los siguientes:

La producción industrial está claramente en entorno recesivo, pero además, si quitamos el impacto de la industria petrolera -que suele enmascarar mucho por ser una parte relevante de la industria de EEUU- también vemos la misma tendencia.

Es verdad que el PIB de EEUU es casi el 69% consumo y que dicha variable ha estado mostrando una fortaleza evidente durante estos últimos años, pero es cierto también que el consumo presenta una clara señal de fatiga y que las expectativas de crecimiento se han revisado a la baja más de un 15% en los últimos tres meses. Esta variable es, claramente, la que tenemos que vigilar con más detalle.

El crecimiento de beneficios también se ha desplomado en los últimos meses y aunque descontemos los sectores petrolero y minero, hay poco de lo que ilusionarse. Incluso si consideramos esos beneficios corporativos como adecuados dentro de las ventas en EEUU (más del 70% del SP 500), es incuestionable que las revisiones siguen siendo a la baja, no al alza.

Todo esto antes de entrar en los enormes vencimientos de deuda. Cuatro billones de dólares de deuda tomada en la época de la liquidez salvaje, los estímulos y tipos ultra bajos, vencen en los próximos años.

Tengamos muy presente, por lo tanto, el consumo. Porque en un año difícil para la economía global, es imposible que la industria, las exportaciones o el gasto público suplan el agujero que existe entre el consenso en cuanto al crecimiento de EEUU (2,5%) y lo que parecen mostrar los indicadores adelantados (menos de la mitad). El ángulo optimista es que las empresas norteamericanas saben reaccionar con celeridad ante los retos globales y que, aunque ya no tiren de dividendos y recompras de acciones, no se van a lanzar a hacer locuras con el dinero de los accionistas fácilmente.

Ojo al consumo, porque parece mostrar fatiga y el resto de componentes indica clara desaceleración.

La encrucijada de las petroleras. Ninguna cubre el dividendo

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Me preguntaba hace unos años un lector por qué las grandes petroleras norteamericanas cotizaban -y cotizan- a múltiplos muy superiores a las europeas. La razón es múltiple, pero sobre todo me quiero centrar en el error estratégico cometido por las europeas de convertirse en ‘entes diplomáticos’ y conglomerados. Mientras las norteamericanas eran empresas con objetivos muy claros e inamovibles y se negaban a plegarse a los chantajes de algunos países, en Europa muchas se han convertido en conglomerados repletos de negocios de nulo valor añadido, prospecciones mantenidas por afinidades políticas, inversiones ‘sugeridas’ y adquisiciones en el pico del ciclo. Y no, no es una crítica generalizada. Alguna, y una es francesa, puso hace años de nuevo el esfuerzo de toda la empresa en recuperar el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) como estrategia. Y eso que anteriormente cometió errores de enorme calado, como comprar participaciones en empresas de farmacéuticas -sí, sanidad- o experimentos solares.

Ahora que el petróleo ha caído a niveles de 2004, merece la pena recordar el análisis de Morgan Stanley que muestra que ninguna petrolera europea cubre su dividendo con caja. De hecho, casi ninguna cubre su plan de inversiones con la caja generada.

Por supuesto que la mayoría -salvo excepciones- son empresas conpoquísima deuda y que pueden sobrevivir a este entorno admirablemente, invirtiendo, y pagar ese dividendo. Pero no deberían. El megadividendo de las petroleras nunca les ha servido ni para aflorar valor, ni para mejorar sus múltiplos, ni para generar rentabilidad total al accionista superior al mercado. No olvidemos que la política de dividendo del sector se replanteó hace décadas para reflejar la enorme caja excedentaria que generaba -ya no- y mantener la confianza del inversor mientras ‘llegaba el crecimiento’ -nunca llegó-. Es por ello que hoy esa política de dividendo es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos que ya, por fin, reconocen todas que se dará a medio plazo y que comentamos en ‘La Madre de Todas las Batallas’.

La política de dividendo del sector es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos

Lo hemos visto en el sector eléctrico y recientemente en el minero. Darse cuenta de la realidad, reconocer los errores pasados y fortalecer el balance. Las petroleras europeas pueden aprender -y mucho- de sus colegas los conglomerados eléctricos, que pasaron por la misma travesía del desierto en 2007. ‘Shock’, enfado, negación y aceptación. Tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran y sus proyectos de inversión tendrán menores rentabilidades.

El que piense que las reducciones de inversiones -insignificantes, comparadas con la burbuja de capex de 2001 a 2012- generarán un superciclo posterior, en mi opinión, toma una estrategia peligrosa, incluso suicida. Las grandes petroleras europeas seguirán invirtiendo en este entorno 80.000 millones de dólares en 2017, y el sector global -incluidas estatales- no baja de 850.000. Más que suficiente para garantizar el nivel de suministro actual… Y eso suponiendo que la demanda siga creciente.

Las eléctricas tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran

Lo llevo explicando desde 2011. Ya en el periodo de los precios de petróleo disparados, las europeas tenían un comportamiento bursátil mucho peor que las americanas. Y una diferencia en ROCE de más de seis puntosporcentuales con las estadounidenses. Y no, no son los bajos impuestos, sino las ‘inversiones para diversificar’ las que destruyeron el diferencial, que era mínimo en los noventa. En 2010 ya alertaba sobre los riesgos de destrucción de valor de estos megaconglomerados que esconden enormes bolsas de ineficiencia y gasto político bajo el subterfugio del ‘modelo integrado’.

El sector no debió bajarse nunca de la estrategia de los ganadores. La mayor petrolera privada cotizada del mundo tiene un solo objetivo explícito: el retorno sobre el capital empleado en la parte baja del ciclo. Y ese debía haber sido el objetivo tatuado en la mente de los directivos de las empresas. Llevo escuchando “de 80 dólares no puede bajar” “a 60 dólares, rebota” “a 50 dólares se dispara” “a 40 dólares no puede caer”, etc… desde hace demasiado. Helge Lunde decía en CNBC: “El sector es un desastre prediciendo los precios del petróleo”.

Hace poco le pregunté a un directivo de la mayor petrolera de EEUU cuál era su perspectiva de precio de crudo. “I don´t care. I manage what I control, costs” (no me importa, yo manejo lo que controlo, los costes). Aprendamos de los buenos. Como decía el CEO de una de las tres mayores empresas de servicios americanas, “la historia no se repite, pero rima”.

¿Pueden las economías desarrolladas crecer el doble gracias al petróleo?

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No todo es negativo estos días y desde luego que los precios de las materias primas estén bajos es una excelente noticia para los países consumidores. La sorpresa, según algunos economistas, es que puede ser la razón que evite una depresión en Japón y duplique el crecimiento de las siete mayores economías del mundo.

Las economías más expuestas al precio del petróleo (incremento del PIB de una caída de 10 dólares por barril durante un año) son las siguientes:

Como ya hemos comentado en varias ocasiones, España no está tan beneficiada como estiman algunos ni siquiera comparado con la media de la UE, pero ya lo comprobamos en 2013 cuando crecíamos por encima de la media y el petróleo estaba por encima de 100 dólares por barril.

Según economistas de Deutsche Bank, JP Morgan y otras fuentes, la caída continuada puede suponer que en 2016 el crecimiento de los países del G7 se dispare hasta a un 4%.

Ese crecimiento de las economías desarrolladas por encima de la media pondría en cuestión el escenario de ralentización global, ya que la mejora del comercio global sería suficiente para compensar la caída de emergentes y frenazo chino.

Si ese escenario se diese de acuerdo a los modelos macroeconómicos, se habría dado en 2015, ¿verdad?

Pues bien, vayamos a lo que ha mostrado el 2015.

Con una caída del petróleo de más del 38% y el índice de materias primas de alrededor del 25%, se han dado revisiones a la baja del crecimiento esperadode 2015 de casi todas las economías del G7. Si miramos una por una, la que supuestamente se debería haber beneficiado más de los bajos precios del crudo y gas es Japón. Una caída como la de 2015 debería haber contribuido a mejorar la expectativa de un crecimiento del 1% de la economía nipona esperado en enero de 2015. A falta de los datos de diciembre, Japón no se habría beneficiado en nada del desplome de las materias primas. De hecho estaba en noviembre al borde de la recesión.

Vayamos a Norteamérica, donde el consenso recopilado por ‘The Economist’ esperaba un potente crecimiento del 3,2%. Es cierto que Canadá y EEUU también sufren por la pérdida de inversiones en el sector petrolero, pero si quitamos el efecto de dicho sector, no se ha dado un aumento del crecimiento en el resto de áreas que lo compense ni lo mejore. EEUU cerrará probablemente 2015 con un crecimiento del 2-2,3% máximo (la mitad de su crecimiento potencial y un 40% menos de las expectativas de consenso en enero). Recordemos que algunos esperaban un 3,5%.

Cuando los impuestos suponen más del 55% del precio de la energía, el subyacente no se traduce en una bajada de los precios a los consumidores

Las expectativas de crecimiento solo se han revisado positivamente en Reino Unido y ligeramente en Alemania, mientras Francia continuaba en su letargo de las dos últimas décadas e Italia, con sensibilidades al precio de petróleo similares a España, crecía menos de lo esperado.

¿Y por qué es esto? Porque esas sensibilidades históricas a los precios del petróleo no incorporan el efecto depresor del exceso de capacidad y la saturación de deuda. Ni la eficiencia en los procesos industriales. Con economías muy endeudadas y con sobrecapacidad tras multitud de planes industriales y de estímulo, donde más del 50% es consumo, esa bajada de materias primas no se traduce en mejor crecimiento… Y hay otro efecto. Cuando los impuestos, como ocurre en Europa, Reino Unido o Japón, suponen más del 55% del precio de la energía, el subyacente –petróleo, gas o carbón- no se traduce en una bajada de los precios a los consumidores.

Al menos, cuando analicemos ese factor “positivo” de los países desarrollados que comentan muchos economistas ante el riesgo de ralentización global, tengamos en cuenta los errores cometidos en la correlación y causalidad en el pasado. Nos servirá para, por lo menos, ser prudentes.

¿Es el desplome de las monedas emergentes una buena noticia?

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La guerra de divisas que llevamos comentando desde hace tiempo, la política de “empobrecer al vecino” devaluando, está consiguiendo lo contrario de lo que pretendían conseguir. El dólar se refuerza como moneda de reserva global en vez de perder peso.

Los países emergentes siguen dejando sus monedas desplomarse contra el dólar y aceptan el mal de una recesión o estancamiento con inflación a cambio de mantener sus reservas en dólares. Y, al menos, esa política está ayudando a evitar que la caída de las materias primas y el estancamiento de las economías ineficientes genere una crisis brutal.

Si analizamos la caída de reservas de dólares de las economías emergentes, las cifras en algunos países parecen alarmantes, pero la cantidad de dichas reservas se mantiene a niveles históricamente altos.

Mientras China redujo sus reservas en casi 400.000 millones de dólares en 2015, otros países simplemente han permitido a sus monedas caer entre un 20% y un 50%. India, Rusia, Tailandia e, incluso, Corea del Sur mantuvieron sus reservas de dólares intactas. Dado que algunos de esos países, como Rusia o Tailandia, no tenían una importante cantidad de deuda en dólares y la enorme mayoría de sus gastos son en moneda local, han podido evitar lo que hubiera sido una crisis sin precedentes… A costa de fortalecer el papel del dólar como Rey de las Monedas y reserva global.

Las reservas de dólares de las 12 economías emergentes más importantes solo cayeron un 2% en 2015, hasta los 2,8 billones de dólares.

Se cree uno que su pequeña e insignificante moneda va a poder hacer lo mismo que el primo de Zumosol y se equivoca

La trampa de la guerra de divisas es siempre la misma. Se cree uno que su pequeña e insignificante moneda va a poder hacer lo mismo que el primo de Zumosol y se equivoca. Un 80% de las transacciones del mundo se hacen en dólares y se mantendrán porque se pierde la confianza en cualquier otra moneda.

Sin embargo, el hecho de que se mantengan las reservas de dólares a niveles altos (casi un billón de dólares por encima de la cifra de 2008) también puede evitar que se dé un crash.

Entre 2008 y mayo de 2009 las reservas de dólares de las principales economías emergentes se desplomaron en más de 500.000 millones de dólares hasta caer a 1,9 billones de dólares. Hoy esas mismas reservas se encuentran a máximos históricos.

Pero tengamos en cuenta la otra cara de la moneda. La política de mantener a toda costa esas reservas y dejar devaluar de manera agresiva tiene tres consecuencias:

  • La salida de la situación actual se retrasa, al caer la renta disponible, el interés inversor y la capacidad de financiación.
  • Se perpetúa la sobrecapacidad al evitar la limpieza de los sectores que se han lanzado al exceso.
  • Pone de manifiesto que los gobiernos esperan que la ralentización y bajos precios de materias primas se mantengan durante más tiempo.

Hace tiempo que comentamos que merece la pena analizar el deterioro de las reservas de los países y la acumulación de inventarios. Creo que son dos de las variables que nos ayudarán a entender si 2016 es parecido a 2008 o si solo es una exageración.