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“Slipped through the window by the back door and took the keys to my poor heart “ Robert Plant

Los datos del índice de actividad manufacturero de China de ayer fueron muy malos, pero conviene explicar por qué. Siete. Siete es el número de veces que el consenso de analistas ha rebajado a la baja las expectativas de PMI desde hace unos meses. Es decir, el dato ha sido malo incluso comparado con unas estimaciones que no han parado de revisarse a la baja.

En esta columna llevamos hablando del “plan E con esteroides” de China desde 2013 y recientemente comentábamos que el gran dilema chino es crecer o evitar un “crash”.

El problema más grave con el que se enfrenta la economía china es que en estos dos años no se ha desapalancado, como otras economías globales. La deuda sigue aumentando más que el PIB nominal y la sobrecapacidad sigue generando enormes problemas.

China nos muestra el enorme, terrible efecto de las políticas de estimular la demanda artificialmente. El propio gobierno chino reconoce que el grave problema de sobrecapacidad viene fundamentalmente de “la ineficiente asignación de inversiones del plan de estímulo de $585.000 millones de 2008”  y ahora tiene que tomar medidas para atacar ese exceso y a la vez intentar mantener el crecimiento mientras reduce la deuda. Soplar y sorber a la vez.

La sobrecapacidad, que en China alcanza ya el 40% y en algunas industrias hasta el 50%, es un enorme problema para la economía. Primero, porque el capital circulante –el coste de mantener la actividad- se come la generación de caja y hace a las empresas muy débiles. Segundo, porque el endeudamiento generado por la construcción de elefantes blancos –proyectos innecesarios promovidos por el gobierno local o nacional- contagia a otros sectores que pierden acceso a crédito porque el sector financiero se debilita agresivamente.

El gigante asiático nos muestra el enorme, terrible efecto de las políticas de estimular la demanda de forma artificial

¿Se soluciona con más estímulos? No. Entre 2009 y 2012 la media de crecimiento anual de la masa monetaria superaba el 18%, muy por encima del crecimiento del PIB nominal y, aunque se ha moderado ese crecimiento desde 2013, sigue siendo superior al 11% anual. ¿Qué quiere decir esto? China ha estado “imprimiendo” más dinero relativo a su PIB que EEUU en su plan de estímulo. China ha alentado su propio fuego con más gasolina.

¿Realmente creemos que un problema que hasta el gobierno reconoce que se ha creado por el exceso de estímulos se va a solucionar estimulando? ¿Lasobrecapacidad y deuda generada por $585.000 millones se va a solucionar con $185.000 millones más?

El efecto de este “accidente a cámara lenta” que es “estimular la demanda interna” no solo se está viviendo en China. Brasil es otro ejemplo de los errores de pensar que todo el problema de la economía es “demanda”.

China puede recurrir a algunas medidas para atacar el problema. Una,  reducir sobrecapacidad y cerrar industrias ineficientes. Inevitablemente eso lleva a algunas quiebras, impagos y reducción del crecimiento, pero no tendría por qué ser dramático. La razón por la que será dramático es que el error se está cubriendo con más errores. Desde el intervencionismo, tanto a nivel mercados como industrial. Otra es devaluar agresivamente la moneda local, con el consiguiente efecto deflacionista global, pero ya hemos visto como las devaluaciones consecutivas de 2015 no han surtido efecto. Porque devaluar es inútil cuando el problema es de sobrecapacidad por estímulo artificial de demanda interna. Una tercera es permitir que se limpien los sectores ineficientes eliminando los incentivos al endeudamiento y la sobrecapacidad. El problema es que la mayoría son empresas estatales. 

Siempre digo que si hay algo que demuestra la fe irracional en la intervención gubernamental es la creencia de ciertos economistas en que China resuelva unos desequilibrios tan monstruosos rápidamente con cuatro leyes.  Cuando lean este artículo, como ocurrió con los anteriores, leerán comentarios justificando todo por cuestiones demográficas o de largo plazo. Lo mismo se decía con Brasil. Un desajuste anual de 10-12 puntos del PIB salta, siempre. La cuestión no es cómo, sino cuando, y si la política alarga demasiado el frenazo.

Pero aún veremos algún economista diciendo que es un problema de“estimular la demanda”.

Escuchen la entrevista con Carlos Herrera

“Rate cuts have a very dramatic effect and hit much sooner. But when you’re in a manufacturing recession involving overcapacity and inventory overhang, it’s not going to make people borrow” Larry Wachtel

La semana pasada el ministro De Guindos cuantificaba el impacto en el crecimiento de la economía de una posible coalición de perdedores. Comentaba que supondría un 1,5% del PIB más o menos.  ¿De dónde viene esa cifra? ¿Es creíble?

La cifra viene de asumir que se revierten todas las reformas que se han implementado en España, y que han generado el diferencial de crecimiento de nuestro país con respecto a otros países con sensibilidades macroeconómicas similares. Y es creíble. Aumentar la rigidez del mercado, gastar en elefantes blancos, intervenir aún más en los sectores y asfixiar más a impuestos es la receta que nos llevó a prolongar la crisis más que ningún otro país de nuestro entorno y que ha llevado a Brasil a la estanflación.

Existe un riesgo en Europa y España que es perfectamente cuantificable, y que puede hacer mucho más que reducir a la mitad el crecimiento. Volver a 2008 y “estimular la demanda interna” gastando en proyectos estatales, los elefantes blancos que antes mencionábamos.

Europa ya tomó la decisión de estimular la demanda interna desde el gasto público en 2008. Se gastó casi el 3% del PIB y en el proceso se destruyeron 4,5 millones de puestos de trabajo. El efecto de ese error aún se siente en la economía. Menor crecimiento, más deuda y sobrecapacidad.

El coste económico de la corrupción en los 28 Estados miembros de la UE según el Tribunal de Cuentas es de 120.000 millones de euros

– Mayor deuda. La enorme mayoría de esos proyectos megalómanos se financian con deuda y, como tienen “objetivo social”, las consideraciones económicas ni se valoran. Según el Tribunal de Cuentas de la Unión Europea, la media de desvío sobre presupuesto en los proyectos industriales estatales es del 10%. Tampoco se valora el coste de mantenerlos una vez construidos. El ciudadano piensa que cuando se construye un puente inútil, al menos hay un puente. Olvida la deuda y el gasto operativo anual, que paga él en impuestos. En nuestor caso, más de 200.000 millones de mayor deuda.

– Menor crecimiento. Todos esos sobrecostes los sufraga el ciudadano en mayores impuestos, que llevan a menor consumo y menor crecimiento. El coste económico de la corrupción en los 28 Estados miembros de la UE según el Tribunal de Cuentas es de 120.000 millones de euros. Para que se hagan una idea, el presupuesto comunitario medio previsto para el periodo 2014-2020 es de 137.000 millones de euros anuales. Curiosamente la gran mayoría de esa cifra proviene de esos proyectos de gasto público que todos aplaudimos. ¿Se imaginan si les bajasen a ustedes los impuestos en esa cantidad en vez de ignorarla y subírselos?

Existen estudios perfectamente documentados que muestran que el efecto multiplicador del gasto público es inexistente en economías maduras y endeudadas. Faggio y Overman, de la London School of Economics, encontraron que “en el periodo de 1999 a 2007 (ya antes de la crisis) no se encuentra ningún efecto multiplicador en el sector constructor o servicios, y un efecto destructor mucho mayor en el sector manufacturero”, convirtiendo el exceso de empleo y gasto público en un “evidente expulsador del sector privado”.

La utilización de capacidad productiva, según el Ministerio de Industria, es del 77,7%, una notable mejora desde los niveles de 2010, pero significa que todavía hay un 22% aproximado de exceso de capacidad. Asumir que el sector público tiene mejor información que el privado o los consumidores sobre dónde invertir o que es capaz de absorber el exceso de capacidad es simplemente falso. Pensar que la sobrecapacidad es un problema de “crear demanda” y no de oferta es otro error. Sólo tenemos que irnos a países ricos o que crecían mucho como Japón, China o Brasil y ver que las políticas de demanda solo perpetúan y aumentan la sobrecapacidad.

Pensar que la sobrecapacidad es un problema de “crear demanda” y no de oferta es otro error

Es curioso que el intervencionismo desconfíe de que usted, consumidor, vaya a aumentar la demanda, y sin embargo conceda cualidades mágicas al efecto generado cuando ellos se gastan el dinero de los demás.

La mejor forma de incentivar la demanda es bajando impuestos y dejando que el ciudadanos gaste más de su dinero. Porque es suyo. Asumir que eso es malo porque lo pueden ahorrar y es mejor que se lo gaste el Estado no es paternalista, es un insulto al ciudadano.

La inversión pública debe darse cuando existe demanda y como el propio Keynes reiteraba y ahora nadie le hace caso, cuando exista un retorno real. No para “incentivarla”. Es crear señales de demanda falsa que luego explotan con mayor virulencia. El efecto embudo. Y Keynes no vivió una economía con una sobrecapacidad industrial del 22-25%, más bien lo contrario.

Luego, cuando explota la burbuja, dicen que “faltan ingresos fiscales”, no que “hemos aumentado los gastos acomodados a ingresos de burbuja”.

Al final, el error es siempre el mismo. Asumir que las equivocaciones del pasado no eran tales, sino que solo falta demanda. Y mientras suben los impuestos, impiden la recuperación al potencial real de la economía. Que veamos cada día en economías de todo el mundo como fracasa y, a pesar de todo, sigamos defendiendo la creación estatal artificial de demanda, solo tiene una explicación. El que lo propone no lo paga, y se beneficia de ello.

Pero olvidan que para que exista el sector público hace falta un insignificante pero esencial ingrediente. Ingresos del sector privado.

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Siempre es un lujo leer a una de mis economistas favoritas, Carmen Reinhart.  Antes de finalizar el año, escribía un artículo en el que llamaba a 2016 el año de los impagos soberanos. En dicho artículo mencionaba lo que hemos comentado en esta columna desde hace meses, ya con la “parada en seco de emergentes”  y la montaña de deuda que vence en 2016 y 2017. Los mensajes de algunos economistas no han cesado de proponer -ejem- “soluciones”. Desde la típica “dos tazas más” de Larry Summers, que propone gastar y endeudarse mucho más, hasta el monetarismo más destructor, conTorsten Slock recomendando “más estímulos, tipos negativos y devaluar activamente”.  Esta serie de propuestas básicamente parten de la base de que el problema actual no se ha creado por la política de bajos tipos de interés y alta liquidez, sino por no hacerlo mucho más. Muchos otros economistas -Kirzner, Blanchard, Salerno- saben que no se soluciona el problema de deuda y sobrecapacidad con más deuda y destruyendo el valor y precio del dinero.

A la hora de analizar el problema de deuda global tenemos que entender dos aspectos esenciales. El stock de deuda y el flujo. Es decir, cuánto se debe y cuánto nos endeudamos cada año. Cuánto se debe no es el problema si a) atendemos a nuestros compromisos y b) el coste es asumible. Por ejemplo, España paga hoy por los intereses de su deuda menos en relación con el PIB que en 2008 cuando supuestamente teníamos un problema menor. A pesar de las bajadas de tipos de interés y del apoyo incesante del Banco Central, la prima de riesgo se disparaba ante el agujero anual -cercano al 10% del PIB- en el que nos metíamos. El flujo de deuda era muy superior a la capacidad de absorberlo del mercado. Reducir el déficit, por lo tanto, es mucho más importante de lo que los políticos o algunos economistas estiman. Porque se olvida la relevancia de no acaparar la demanda de bonos (España llegó a ser el 30% de todas las emisiones de la UE).

Para analizar el problema de deuda global tenemos que entender al stock de deuda y el flujo. Es decir, cuánto se debe y cuánto nos endeudamos cada año

Este problema es exactamente el que muestran las economías emergentes sobre las que alerta Reinhart. Su stock de deuda es relativamente manejable,su coste en intereses anual está por debajo del considerado “umbral de impago” del 10% del PIB pero no pueden cometer el error de endeudarse máspara cubrir el problema. Si esas economías caen, y algunas lo están haciendo, en el error de aumentar el flujo de deuda porque “tienen margen” (¿recuerdan la frase?), y además están entrando en la espiral de cubrir gastos corrientes e inversiones en elefantes blancos con mayor deuda, lo que hacen es acercarse aún más al precipicio.

El impago es una bomba contra la economía y un desastre que no tiene nada de social. El riesgo de impago -con lo que ello implica de desastre para familias y empresas, como comentamos aquí-, no se ha reducido porque estos países hayan sobrevivido más o menos bien un año difícil como 2015. Las reservas de divisa eran adecuadas y las emisiones de nueva deuda, limitadas. El problema se agrava en 2016 cuando se parte de una situación peor y los ingresos fiscales se resienten mientras los gastos entran en modo Plan E. El agujero de déficit estructural se agranda, y con él se reduce la capacidad de pago.

El que piense que en 2016 se soluciona el problema de solvencia de los mercados emergentes porque en 2015 pudieron sobrevivir de manera más o menos fácil a la tormenta perfecta, está probablemente cometiendo el mismo error que cometieron los que decían en 2008 que “tenemos margen” y que endeudarse es “invertir en la recuperación”. El que piense que los bancos centrales con políticas expansivas van a tapar ese problema ignora, a sabiendas, que 26 bancos centrales bajaban tipos y aumentaban masa monetaria ya en 2015 y no han parado el deterioro. Lo han extendido.