29.02.2016 – 05:00 H.

You can fool some of the people all of the time, and all of the people some of the time, but you cannot fool all of the people all of the time.

Lincoln

Muchas gracias, bancos centrales.

El nivel de distorsión que se ha alcanzado en el mercado de renta fija no se había visto jamás en la serie histórica. Nunca antes habíamos asistido a un mercado donde la capacidad de repago se encuentre a niveles más bajos y la rentabilidad sea más pobre.

El inversor de renta fija se encuentra ante la alternativa del diablo.

O elige bajísima rentabilidad… Los tipos de interés negativos han llevado a un récord global de más de cinco billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa. Si incluimos aquellos bonos que no llegan a cubrir la inflación subyacente, la cantidad es mucho mayor. Casi el 23% del PIB del mundo tiene ya una política de tipos reales negativos.

… O elige enorme riesgo. De la oferta de bonos con cupones superiores al 2%, el mercado de alto riesgo no solo ofrece rentabilidades muy pobres -a mínimos de 38 años-, sino que la capacidad de repago de los emisores -según Moody’s- ha caído a niveles de 2007. Menos rentabilidad y más riesgo. Se calcula que hasta un 15-20% de los bonos emitidos por sectores ligados a materias primas, mercados emergentes y sectores cíclicos no podrá pagarse o tendrá que reestructurarse. O se pagarán en monedas devaluadas un 30-50%, que es lo mismo que no recibir nada.

… Mientras ruega todos los días que los estímulos se mantengan. El Banco de Japón es ya el 50% del mercado de ETF en Japón, y ‘compra’ (se endeuda para comprar) casi todos los bonos soberanos emitidos. El BCE supone en casos más del 100% de la demanda en emisiones de deuda soberana en Europa. Como los bancos centrales dejen de adquirir -endeudarse-, aumentando su balance, el comprador marginal simplemente no existe… y el verdadero riesgo saltaría de manera brutal.

¿Dónde está el valor?

Como suele ocurrir en estos periodos de enorme manipulación, en activos muy seleccionados.
Las empresas que han estado reduciendo deuda con enormes desinversiones y eliminando planes de inversión imperiales ofrecen rentabilidades aceptables y un nivel de seguridad muy superior a unos estados dependientes del banco central, a pesar de tener cuentas muy deterioradas y un nivel de combinación rentabilidad-riesgo mucho más atractivo que algunos de los mal llamados ‘bonos high yield’ (que ni son ‘high’, porque los cupones son irrisorios, ni son ‘yield’, porque probablemente no te van a pagar).
El problema de este mar de intervención es que está sostenido con soportes muy débiles. Unos bancos centrales que se lanzan una y otra vez a más medidas de represión financiera y unas economías que, como no puede ser de otra manera, se ‘zombifican’ con los tipos de interés artificialmente bajos. Perpetúa la sobrecapacidad, la mala asignación de capital y el sobreendeudamiento de los ineficientes.

¿Saltará esto?
Si recuerdan mis artículos ‘Una montaña de deuda que vence en cuatro años’ y ‘El año de los impagos’, este riesgo salta siempre. Lo que no es fácil es identificar cuándo, ya que la intervención hace que sea complicado.

¿Por dónde salta? ¿Se acuerdan de la crisis de los bonos inmobiliarios y ‘subprime’? No saltó porque la gente ignorara conscientemente el riesgo, sino porque la percepción histórica era que no tenía riesgo alguno. La morosidad histórica era bajísima, pensar que el inmobiliario era un riesgo era exagerar.
Las crisis de deuda no saltan desde los activos que tenemos claramente identificados como de ‘alto riesgo’. El nivel de diversificación y la cantidad de señales de riesgo que se presentan suelen ser muy conocidos.

Las crisis de deuda siempre se generan en aquellos activos que se consideran ‘superseguros’. Igual que con el inmobiliario muchos repetían una y otra vez que el riesgo era inexistente porque la morosidad histórica era ínfima.

Pues bien, hoy el riesgo real está en todo aquello que depende de que el banco central lo absorba porque, si no, no tendrá comprador marginal. ¿La respuesta? Don Daniel, está usted loco, si los bancos centrales no van a dejar de hacerlo. Hasta que ocurra. Y ocurre. O por el final de las recompras, o por pérdida de confianza en la fiabilidad o porque se descuenta que no existe comprador marginal. Estén atentos.

26.02.2016 – 05:00 H.

El Partido ambiciona el poder en sí mismo. No nos interesa el bienestar ajeno, sino únicamente el poder. Ni la riqueza, ni el lujo, ni la longevidad, ni la felicidad: solo el poder en estado puro. El poder es un fin, no un medio.

George Orwell

Ayer en Bruselas, los cinco eurodiputados de Podemos (el mismo partido que exige un aumento del déficit y de la deuda) votaron a favor de una enmienda que “facilite mecanismos democráticos de retirada y exclusión voluntaria de la unión monetaria… y un plan alternativo para una ruptura ordenada del euro” (enmienda 32, cortesía de Miquel Roig).

El mismo partido que exige más deuda y más financiación -en euros, claro- de la UE y del BCE, pide aprobar mecanismos de salida. Fantástico. Présteme más que luego hago impago. Ordenado, eso sí. Ordenado. Menuda sandez.

Endeudarse más y luego salirse del euro supone el impago y el desastre. Las pensiones y Seguridad Social desaparecen al estar invertidas en deuda soberana. La financiación a pymes y empresas se desploma. Y el Estado de bienestar que fingen defender se hunde. Ya lo explicamos aquí en 2012 (‘Salir del euro, implicaciones de una muerte lenta y segura‘).

Pues bien, Varoufakis ha pasado por Madrid invitado por estos señores, dando lecciones.

Bienvenido, Mr. Corralito. Como en la película de Berlanga, llegó, habló y se fue.

Ni una disculpa por haber enviado a sus ciudadanos a un corralito y haber lanzado a la economía a un abismo basado en la entelequia de que “tendrán que aceptar lo que digamos o nos enfadamos”. Sin Plan B. Solo con un Plan A. Que pague otro.

El enésimo rescate griego forzado por Mr. Corralito se sumó a los 240.000 millones recibidos anteriormente, la quita a la deuda griega y los avales y liquidez del BCE, llevando a Grecia a acumular más de un 254% de su PIB en ayudas, una cifra superior en 12 veces a la ayuda que recibió Alemania en 1953 después del Tratado de Londres. A eso lo llaman “falta de solidaridad”. Y no es cierto lo que dicen de que “el rescate se lo llevan los bancos” (lean ‘Mitos y mentiras de los rescates‘) .

Esa cifra brutal se incrementó por una situación económica de implosión generada por la destrucción de confianza global que Varoufakis y Syriza llevaron a cabo.
Los ‘éxitos’ de la gestión de Varoufakis, añadidos al desastre de gestión de gobiernos previos, son difíciles de encontrar en la historia.
Varoufakis, desde su prepotencia de tahúr sin cartas, llevó a un país con dificultades y de negociación de deuda a un Estado fallido y un corralito en tiempo récord.
Llegó a una Grecia que crecía un 0,8%, había reducido el déficit a la mitad y en superávit comercial.
En cinco meses, consiguió que la producción industrial se desplomase, cada día cerraban una media de 59 empresas, 613 puestos de trabajo menos al día y 22,3 millones de euros de ingresos fiscales menos diarios (según cálculos de la Confederación Griega de Cámaras de Industria y Comercio ESEE). Recesión y huida de la inversión y corralito.

Ahora da lecciones por el mundo… Porque la culpa fue de usted y mía, de los alemanes o de los mercados que se negaron a prestarle más y hacer impago. Qué cosas tiene la gente.

La postura económica de Varoufakis, explicada en su libro ‘El Minotauro Global’, se puede resumir en una frase: “Como un adolescente malcriado, si no me das más, la culpa es tuya, no mía, porque yo me lo merezco”.

Quien lo merece es ¿’el pueblo’? No. El Gobierno, la hiperestructura estatal siempre infalible y siempre con buena voluntad, lo que convierte inmediatamente al enemigo exterior, los mercados, Alemania, EEUU, quien sea, en el chivo expiatorio.

Esa estrategia se llama en Grecia ‘katalepsi’ y la practicaban Tsipras y sus acólitos en la universidad en Grecia. Consiste en llevar al centro -al país en este caso- a una situación de desastre y miseria tal que convierta a todos en rehenes cautivos del asistencialismo de lo poco que quede.
Que no nos vengan con planes de crecimiento chino y gasto norcoreano. El plan es buscar activamente la quiebra de una forma u otra para quedarse a gestionar las migajas. Y culpar a otro, eso sí.

Yes, please somebody, please go out to Washington for me, help me get out of this misery

BB King

Hace unos meses comentábamos el riesgo de que Estados Unidos se acerque a una recesión . Los malos datos del índice PMI de servicios publicados ayer son muy relevantes por distintas razones.

• El componente de “expectativas de los negocios” es el más bajo desde octubre de 2009.
• Los optimistas mantenían un argumento fundamental: que la mejora del empleo y el crecimiento del consumo apuntalaban un crecimiento superior. Ese argumento se desvanece.
• La desaceleración con respecto a las expectativas es la mayor desde junio de 2015. Este indicador lleva publicándose por debajo de expectativas desde esa fecha, pero es la primera vez que la diferencia entre lo esperado y la cifra real es de más de un 7%.

Varios factores impactarán al crecimiento de EEUU en los próximos meses. Por un lado, el consumo de inventarios acumulados, que ya mencionábamos aquí cuando el consenso aun creía en el espejismo de un crecimiento del 3,5% en EEUU . Por otro lado, la pérdida de empleos en Wal-Mart –uno de los mayores empleadores del mundo- y del sector dependiente indirectamente del energético –infraestructuras, servicios-. Finalmente, los bajos datos de inversión productiva que se ha visto desde 2009 empiezan a mostrar el debilitamiento, mientras que el aumento del coste de endeudamiento para las empresas más arriesgadas ralentiza su crecimiento, tras casi una década de tipos ultra-bajos para los bonos de alto riesgo (high yield).

Algunos se agarrarán al argumento “cuanto peor, mejor”. ¿Cuál es  ese argumento? Pensar que la Reserva Federal no va a subir tipos o incluso lanzar otro programa de expansión monetaria porque la economía empeora. Y entonces las bolsas volverán a subir.

Es una estrategia arriesgada, que ya estamos comprobando como peligrosa en Japón.

En Japón hemos visto también la mayor contracción en nuevos pedidos en tres años. El Banco de Japón se lanzó a tipos negativos, a anunciar mayores estímulos si “fuera necesario”… y el índice Nikkei volvió a registrar pérdidas (un 6% en un mes).

Y es que, seamos conscientes:

La estrategia de esperar que empeore la economía para subirse a la ola de otro estímulo solo funciona mientras existe la sombra de esperanza de que esos estímulos generen mejoras evidentes en la economía real y en las expectativas de crecimiento. Cuando el mercado ya se ha dado cuenta de la inutilidad de solucionar un problema de saturación de deuda con más liquidez, esa “ola” se convierte en nada.

¿Qué hará la Reserva Federal?

La alternativa del Diablo. En la Reserva Federal saben que el efecto de los estímulos ha sido menor cada vez. El QE3 en particular. Porque la política monetaria no cubre problemas estructurales. El efecto placebo se disipa.

He tenido el honor de conocer a mucha gente en la Reserva Federal y a dos presidentes de la misma. Creo que es imposible que no suban tipos este año, porque necesitan munición ante un posible brote recesivo. Por supuesto, hubiera sido mejor no crear el incendio para luego buscar agua, pero la realidad es la que es. Y necesitan al menos dos subidas de tipos similares a la anterior. Si una economía con un bajo paro y alto consumo no puede aguantar una subida de tipos de 0,5%, entonces el problema es mucho mayor a lo que estimamos.

La ralentización y probabilidades de recesión generan enormes oportunidades en las empresas que no han caído en la trampa de creer el espejismo monetario. Merece la pena aprovecharlo.