Llovía en Bruselas el 26 de noviembre de 2008 cuando se lanzó a bombo y platillo el “plan para el empleo y el crecimiento”, el ambicioso proyecto para “relanzar la economía” y crear “millones” de puestos de trabajo desde la inversión pública. “Combatir la crisis”. “Un estímulo del 1,5% del PIB”. Millones de empleos en infraestructuras, obra civil, interconexiones y sectores estratégicos. Llegaban los Reyes Magos del Superestado redentor.

200.000 millones de euros eran, sin lugar a duda, más que suficientes para que Europa saliera de una crisis “extranjera”, que no tenía “nada que ver” con nosotros, que era de los malvados americanos y sus hipotecas. Europa sí que sabía salir de la crisis, desde el sector público, “porque el privado no responde” y la crisis no era del angelical Estado, sino de “deuda privada”.

El 26 de noviembre de 2008 la sobrecapacidad industrial en la eurozona era ya del 20%. De hecho, era ya muy similar en 2006, antes de la ‘crisis’. Pero el problema no era ese, ni de exceso de inversión en elefantes blancos, conglomerados semiestatales y sectores ‘estratégicos’ como se habían dado durante una década de planes industriales. No era que el balance del Banco Central Europeo hubiera aumentado en 1,5 billones de euros ni que el sector financiero mejor regulado y público, cajas, ‘casse’, ‘landesbanks’, etc. estuviese endeudado 25-30 veces sus activos. Era de “incentivar la demanda”. Había que sustituir elefantes blancos con… elefantes blancos.

– España gastó 90.000 millones en proyectos de infraestructuras y obra civil con un impacto negativo tanto en PIB como en empleo, además de disparar la deuda.

– La Unión Europea se lanzó a gastar 200.000 millones y en el camino destruyó 4,5 millones de puestos de trabajo, disparando el déficit al 4,1% del PIB. Si la respuesta “hubiera sido peor”, ¿realmente creemos que se habrían destruido millones más?

– La media, según el Tribunal de Cuentas, de desviación en el gasto previsto fue del 20%.

– Los únicos países que redujeron impuestos como estímulo fueron… Holanda y Reino Unido.

Dicho plan de estímulo aún se siente en toda Europa. Autopistas una al lado de otra, aeropuertos vacíos, “centros tecnológicos” desiertos con edificios tipo Disneylandia, plantas que no sirven ni para discoteca…

El 4 de noviembre de 2015, la Unión Europea tiene una sobrecapacidad industrial del 25% (superior, si incluimos puertos).

Existen muchos análisis sobre el efecto embudo de estos planes. El impacto positivo a corto disfraza los problemas estructurales y se convierte en mucho peor a medio plazo. Por supuesto que aumenta el PIB a corto plazo (el PIB, no lo olvidemos, también se aumenta gastando y endeudándose aunque sea tirando el dinero por la ventana), pero el coste y deuda que deja detrás acaban paralizando la economía porque con ellos vienen las subidas de impuestos para cubrir los agujeros. Nosotros analizamos los grandes proyectos de inversión pública en la Unión Europea (de los que teníamos datos transparentes) en mi anterior fondo y no encontramos uno solo que hubiera generado rentabilidad real. ¿Recuerdan a Keynes? Especificaba “rentabilidad real”. Recomiendo leer “lo que Keynes realmente decía sobre el gasto con déficit” o el artículo que desmonta el papel de la inversión pública en Europa como motor de crecimiento aquí y aquí.

La novedosa propuesta de la Unión Europea, siete años después, es otro plan similar. Pero más grande. 315.000 millones. ¿Repetir?

Las estimaciones dicen que el proyecto aumentaría el PIB en un 0,7% anual en la Unión Europea. No está mal. Si ocurre.

Esas mismas estimaciones asumen que el plan no tendrá impacto sobre la deuda de los países por la implicación del sector privado y porque las inversiones no contarán como déficit.

Atención. Si ese sector privado no ha invertido en uno solo de esos proyectos antes por falta de rentabilidad real, ¿qué hace que ahora la tengan?

Bienvenidos a las “garantías estatales”. Luego nos quejaremos de ‘rescatar’ con dinero público a los que sean inviables, y escogeremos aleatoriamente al partido que nos convenga para culparle… O al malvado constructor o empresa que ha participado del mega-plan garantizado. Y pediremos (no lo duden) otro ultra-mega-planazo garantizado superestatal total.

¡Pues hagámoslo público y así no hay que garantizar a ningún malvado empresario un mínimo retorno! ¡Que sea del pueblo! Bienvenidos a Brasil, o a China… El pueblo hereda la deuda y la paga en… más impuestos. Aunque el banco central imprima hasta sangrar.

Pero… un segundo. La inversión no cuenta como déficit. ¿Y qué? Se gasta igual. Los estados se endeudan igual, emiten los mismos bonos y le suben a usted los mismos impuestos para financiarlos. Cuente como déficit o como unicornio.

Hasta aquí las dudas. Pero no todo es negativo. Jean-Claude Juncker no es amnésico, ni tonto, ni va a defender un plan quinquenal estalinista -aunque a muchos gobiernos les encantaría-. Y sabe que los incentivos perversos son enormes. Tanto a nivel estatal, con gobiernos que se han lanzado a desempolvar la presentación de PowerPoint de los proyectos ruinosos que se dejaron en el cajón en 2010, como a nivel privado, ante la más que probable llamada a endeudarse como si fuera 2007 para acometer proyectos “porque lo garantiza la UE”. ¡Otra burbuja subvencionada!

Juncker también sabe que muchos de los sectores que se incluyen en dicho plan tiran de enormes subvenciones en sus ingresos, además de recibir el impulso en el coste de inversión. Doble incidencia económica negativa sobre las industrias de valor añadido que pagan los impuestos.

Es por eso que el plan va lento, muy lento. Gracias a Dios. Probablemente no se cumpla ni una fracción. Y eso es muy positivo. Juncker y su equipo saben que un efecto embudo como el de 2008 generaría una recesión mucho más aguda en una Europa que aún no se ha recuperado del sobreendeudamiento y el exceso. Sabe también que el efecto analizado por los más optimistas economistas es relativamente pequeño comparado con el impacto en deuda si se vuelve a despilfarrar. Y que, si el plan de 2008 no generó ningún efecto multiplicador, al menos deberíamos ser cautelosos a la hora de estimar, como hace alguno, un impacto positivo de ¡dos veces el dinero gastado! Sobre todo porque los que estiman ese milagro de los panes y los peces estatales se equivocaron ‘solo’ en un 100% en 2008-2011.

Vamos a darle el beneficio de la duda. Pero no olvidemos los enormes incentivos a tirar de una chequera en blanco que, al final, siempre paga usted. Eso sí, le echarían la culpa a la falta de regulación, al sector privado, a los mercados, o a los tres. Y se lanzaría otro plan de elefantes blancos. Lord Keynes se revolvería en su tumba ante la perversión de sus teorías.

La monstruosa expansión monetaria que estamos viviendo suele justificarse con la excusa de que “no hay inflación” y, por lo tanto, aumentar el balance de los bancos centrales no tiene ninguna consecuencia. De hecho, ante el más que decepcionante resultado de dichas políticas, con Japón al borde de la recesión, Europa creciendo un 50% por debajo de su potencial y las revisiones a la baja del crecimiento de EEUU como norma, algunos exigen más madera. Como no funciona, dos tazas.

Pero muchos lo llevamos alertando desde hace años. La inflación no es el IPC. Se crea inflación donde va el dinero. Los activos de riesgo a máximos históricos y la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo, la menor en 35 años. Se toma más riesgo por menor rentabilidad.

Y si a alguien le hacía falta la prueba de que estamos alentando desde la política monetaria el mismo riesgo excesivo que nos llevó a la crisis financiera, Bank of America nos lo acaba de mostrar en un informe demoledor sobre los efectos perversos del QE estadounidense (expansión cuantitativa).

Tras 606 bajadas de tipos de interés y 12,4 billones de dólares de estímulos monetarios, los efectos son:

– Por cada puesto de trabajo creado en EEUU en la última década, las empresas han recomprado acciones por 299.000 dólares.

– 100 dólares invertidos en la bolsa y bonos valdrían hoy 205 dólares, al tiempo que los salarios reales se mantienen a niveles de 2009.

– Mientras el paro oficial se ha reducido al 5,1%, el paro real es del 10% y eso con una participación laboral a los niveles más bajos en 38 años (62,4%). Y no, no es “por demografía” o, como me decía un señor, “porque se retiran voluntariamente” (a tocar la guitarra, supongo). La participación laboral ha caído en todos los segmentos de edad, y en Reino Unido, con una demografía similar, la participación laboral es del 78% con el balance del Banco de Inglaterra sin moverse desde 2012.

Como muestra el gráfico de mi querido Keith McCullough, de Hedge Eye, no solo se ha infraestimado el aumento de riesgo en activos financieros generado por el gas de la risa monetario, sino que se ha sobreestimado consistentemente el crecimiento de la economía.

“La política de tipos a cero y recompra de activos de los bancos centrales ha demostrado ser más favorable a los activos de riesgo y a los ‘unicornios’ que para trabajadores, empresas, ahorradores y el mercado de trabajo”, sentencia el informe de BoA.

Y, sin embargo, en Europa y EEUU son, fundamentalmente, la izquierda y los estadistas los que defienden una política monetaria agresivamente expansionista. Porque el primer beneficiado es aquel Gobierno deficitario e ineficiente que se endeude hasta el infinito.

Yo he tenido la suerte de conocer a tres presidentes de bancos centrales, dos de la Reserva Federal. La respuesta ante los excesos de riesgo que suponen los estímulos monetarios siempre ha sido la misma. El banco central usa las herramientas que tiene, si los gobiernos no usan las que tienen, que son mayores, las culpas de los desequilibrios son del que se beneficia de los tipos bajos y la expansión para endeudarse para financiar gasto corriente en vez de incentivar la inversión, aumentar la renta disponible de familias y empresas y estimular de verdad… a los consumidores y creadores de empleo.

Lo cómodo es que, cuando este exceso de riesgo salte, los economistas de consenso reclamarán mayor intervención y mayores estímulos.

Recuerden las palabras mágicas, porque la batería de economistas que las van a utilizar -o las usan ya- va a ser de escándalo. “Hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”… Y nos vemos en el QE 27 escuchando “esta vez va a ser diferente”. Total, en Japón llevan casi una decena de estímulos en 22 años y han sido capaces de ‘vendernos’ que Abenomics era algo novedoso. La amnesia nos mantendrá esperanzados.

El 1 de noviembre de 2011, Mario Draghi comenzó su mandato como presidente del Banco Central Europeo.

Desde entonces, la Unión Europea ha llevado a cabo un estímulo enorme con resultados más que decepcionantes. Sin embargo, no se puede criticar a Draghi su labor, que ha sido ejemplar a la hora de evitar riesgos, calmar los periodos de pánico y recordar con fastidiosa insistencia que “la política monetaria no funciona sin reformas”.

Cuantifiquemos el estímulo de la Unión Europea (UE Veintiocho).

Fiscal. Un déficit del 4,5% del PIB en 2011; del 4,2% en 2012; 3,2% en 2013, y 2,9% en 2014. Estimado cercano al 2,5% en 2015.

Crecimiento 1,7% en 2011; -0,5% en 2012; 0,2% en 2013, y 1,4% en 2014. Con una expectativa de 1,3% en 2015.

Estamos hablando de un crecimiento del PIB real inferior a la mitad del déficit incurrido ya desde 2007.

Todo eso ha ocurrido con un Banco Central Europeo que ha llevado a cabo la política más lógica de todos los bancos centrales de la OCDE. Ha aprovechado para reducir su balance, que se había inflado de manera desproporcionada entre 2005 y 2011, mientras se mantenía el crédito total del sistema y la liquidez excedentaria mostraba que el problema no era de estímulos sino de exceso de endeudamiento y sobrecapacidad, como comentábamos en ‘El plan Draghi no arregla Europa’.

Mario Draghi ha sido lo suficientemente prudente como para alertar de los errores de los gobiernos al fiarlo todo a la política monetaria y a la vez poner las herramientas necesarias para que nadie le acusase de no apoyar.

El Banco Central Europeo se ha lanzado a comprar 60.000 millones de euros mensuales de activos, llegando en muchos casos a ser más del 100% de la demanda de algunas emisiones de bonos, y la liquidez excedentaria ha aumentado desde 75.000 millones de euros a 480.000 millones. Nadie le puede acusar de no aplicar las políticas extraordinarias y, sobre todo, de mostrar constantemente, mes tras mes, que los problemas de crecimiento no se solucionan con mayor liquidez, que la inflación no se crea por decisión de un comité y que el banco central no imprime crecimiento.

Al finalizar 2015, la UE se va a encontrar con que, desde 2011, ha necesitado dos unidades de deuda total adicional para crear una unidad de PIB.

El reto de Draghi ahora es mostrar que el mecanismo de transmisión de crédito funciona y que no se culpa a “que no fluye el crédito” la falta de crecimiento. Ya se ha generado una mejora sustancial de los diferenciales entre el coste de deuda para los estados y las empresas, sobre todo las pymes.

Adicionalmente, se ha moderado el efecto acaparador del crédito (‘crowding out’) que hacía que el crédito fluyese hacia las administraciones públicas en condiciones excepcionales mientras caía cada año para empresas y familias.

Pero el mayor reto de Draghi va a ser cómo salir de una política expansiva. Ya lo explicábamos aquí, es fácil entrar y comprar miles de millones de bonos, pero si la Reserva Federal, contando con el dólar como moneda de reserva global, es incapaz de subir los tipos de 0 a 0,25%, imaginen lo complicado que va a ser salir de una política expansiva en una Europa donde los estados se niegan a reconocer el problema de exceso de gasto y crecimiento pobre que hemos mostrado anteriormente. Aún peor, en una Europa donde tres de cada cuatro partidos políticos piensan que la solución a un problema de deuda y gasto excesivo es gastar más, la labor del BCE va a ser muy dura.

Porque ese exceso de déficit comentado no viene de invertir y crear un entorno de crecimiento potencial mayor, viene de gasto corriente. Y por lo tanto, si no se revierte la ecuación y crecemos más y mejor, el problema no se va a solucionar con más estímulos.