“Turn around and see the circles we spin taking our chances on where we begin” Les Holroyd

No está mal la subida de la rentabilidad que se ha visto en las últimas semanas en los bonos, fundamentalmente los de alto riesgo y el soberano de EEUU.

Por fin el mercado empieza a descontar la más que urgente subida de tipos de la Reserva Federal que tanto hemos comentado en esta columna.

El impacto es muy necesario porque se normaliza una curva completamente exagerada, y merece la pena que al menos pongamos en contexto varios elementos:

– La subida de la rentabilidad exigida ocurre a la vez que se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global.
– No sorprende que los bonos reflejen de manera más contundente una subida de tipos de la Reserva Federal que el efecto aparentemente ‘compensador’ del Banco de Japón y el BCE aumentando sus políticas expansivas.
– Si a ello le añadimos otro plan de estímulo chino (y los lectores ya saben que estimamos una nueva bajada de tipos y una devaluación), en realidad el aumento de tipos de la Reserva Federal, aunque sea pequeño, tiene un impacto mayor de lo que estiman los analistas, porque el fortalecimiento del dólar se debe incorporar a la ecuación.

¿Cuál es la reacción esperada?

Por un lado, las reuniones que he tenido con inversores en Londres muestranmiedo. Es correcto que pocos ven el repunte reciente de los activos de riesgo (bolsa, sobre todo cíclicos) como “de largo recorrido”, pero a la vez tampoco se perciben grandes oportunidades en renta fija porque el problema no es la subida de tipos de diciembre -si ocurre, como debería ser-, sino el ritmo de normalización.

Y el problema se encuentra en el enorme volumen de refinanciaciones pendientes tras la orgía de deuda en que se ha metido el mundo con la política expansiva global.

Vean el gráfico inferior, que creo que es muy revelador. La mayoría de los 57 billones de dólares de nueva deuda tomada desde 2007 vence entre 2016 y 2020.

Si añadimos no solo el pobre efecto en PIB de esa nueva deuda, sino la aún más pobre rentabilidad real de ese apalancamiento, nos encontramos con que la capacidad media de repago analizada como cobertura de intereses se ha reducido, no ha mejorado. De hecho, las agencias de calificación ya alertan de que los ratios de liquidez y solvencia se han deteriorado a niveles del pico de la crisis en muchos países (emergentes, petroestados rentistas, China) y sectores (los sospechosos habituales, sectores subvencionados, navieras, mineras, energéticas).

Y sin embargo, los inversores en renta fija que pescan en un mar turbulento encuentran en la parte de menor riesgo de países emergentes algunas de las pocas oportunidades que se dan en este mercado de bonos. Una vez eliminado el riesgo de impago y descontadas las devaluaciones, aparecen las oportunidades. El pánico deja unos bonos con bajo riesgo de impago, que ya descuentan una enorme devaluación y que son de los pocos que dan rentabilidad real (incluso en dólares) superior a la media.

Parece poco intuitivo, pero es lógico. Es precisamente en un entorno de saturación y empeoramiento de fundamentales donde se encuentran las joyas de los sectores y países más negativamente afectados. Reconocer la fragilidad macro para invertir en oportunidades específicas sin apostar a unicornios inflacionistas.

La burbuja de bonos que se ha ido formando desde hace años y que hemos comentado aquí no se va a pinchar de manera brutal, porque los incentivos creados por los bancos centrales son precisamente los opuestos. Es decir, no se busca reducir el riesgo acumulado sino perpetuarlo. Que fluya. Pero ya no es tirar a balón parado.

El riesgo ha aumentado y la promesa de crecimiento impreso por bancos centrales y rentabilidades garantizadas se desvanece, aunque se apliquen -y se hará- mayores estímulos.

La fiesta de bonos ha durado décadas. No, no se ha acabado porque no existe un solo país de los 28 que están aplicando políticas expansivas que busque terminarla. Aún queda mucha represión financiera, pero la rentabilidad y las oportunidades ahora las encuentran los realmente expertos. Ya no es un juego sin riesgo.

Enlace: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2015-11-06/se-acabo-la-fiesta-de-los-bonos_1085004/

Llovía en Bruselas el 26 de noviembre de 2008 cuando se lanzó a bombo y platillo el “plan para el empleo y el crecimiento”, el ambicioso proyecto para “relanzar la economía” y crear “millones” de puestos de trabajo desde la inversión pública. “Combatir la crisis”. “Un estímulo del 1,5% del PIB”. Millones de empleos en infraestructuras, obra civil, interconexiones y sectores estratégicos. Llegaban los Reyes Magos del Superestado redentor.

200.000 millones de euros eran, sin lugar a duda, más que suficientes para que Europa saliera de una crisis “extranjera”, que no tenía “nada que ver” con nosotros, que era de los malvados americanos y sus hipotecas. Europa sí que sabía salir de la crisis, desde el sector público, “porque el privado no responde” y la crisis no era del angelical Estado, sino de “deuda privada”.

El 26 de noviembre de 2008 la sobrecapacidad industrial en la eurozona era ya del 20%. De hecho, era ya muy similar en 2006, antes de la ‘crisis’. Pero el problema no era ese, ni de exceso de inversión en elefantes blancos, conglomerados semiestatales y sectores ‘estratégicos’ como se habían dado durante una década de planes industriales. No era que el balance del Banco Central Europeo hubiera aumentado en 1,5 billones de euros ni que el sector financiero mejor regulado y público, cajas, ‘casse’, ‘landesbanks’, etc. estuviese endeudado 25-30 veces sus activos. Era de “incentivar la demanda”. Había que sustituir elefantes blancos con… elefantes blancos.

– España gastó 90.000 millones en proyectos de infraestructuras y obra civil con un impacto negativo tanto en PIB como en empleo, además de disparar la deuda.

– La Unión Europea se lanzó a gastar 200.000 millones y en el camino destruyó 4,5 millones de puestos de trabajo, disparando el déficit al 4,1% del PIB. Si la respuesta “hubiera sido peor”, ¿realmente creemos que se habrían destruido millones más?

– La media, según el Tribunal de Cuentas, de desviación en el gasto previsto fue del 20%.

– Los únicos países que redujeron impuestos como estímulo fueron… Holanda y Reino Unido.

Dicho plan de estímulo aún se siente en toda Europa. Autopistas una al lado de otra, aeropuertos vacíos, “centros tecnológicos” desiertos con edificios tipo Disneylandia, plantas que no sirven ni para discoteca…

El 4 de noviembre de 2015, la Unión Europea tiene una sobrecapacidad industrial del 25% (superior, si incluimos puertos).

Existen muchos análisis sobre el efecto embudo de estos planes. El impacto positivo a corto disfraza los problemas estructurales y se convierte en mucho peor a medio plazo. Por supuesto que aumenta el PIB a corto plazo (el PIB, no lo olvidemos, también se aumenta gastando y endeudándose aunque sea tirando el dinero por la ventana), pero el coste y deuda que deja detrás acaban paralizando la economía porque con ellos vienen las subidas de impuestos para cubrir los agujeros. Nosotros analizamos los grandes proyectos de inversión pública en la Unión Europea (de los que teníamos datos transparentes) en mi anterior fondo y no encontramos uno solo que hubiera generado rentabilidad real. ¿Recuerdan a Keynes? Especificaba “rentabilidad real”. Recomiendo leer “lo que Keynes realmente decía sobre el gasto con déficit” o el artículo que desmonta el papel de la inversión pública en Europa como motor de crecimiento aquí y aquí.

La novedosa propuesta de la Unión Europea, siete años después, es otro plan similar. Pero más grande. 315.000 millones. ¿Repetir?

Las estimaciones dicen que el proyecto aumentaría el PIB en un 0,7% anual en la Unión Europea. No está mal. Si ocurre.

Esas mismas estimaciones asumen que el plan no tendrá impacto sobre la deuda de los países por la implicación del sector privado y porque las inversiones no contarán como déficit.

Atención. Si ese sector privado no ha invertido en uno solo de esos proyectos antes por falta de rentabilidad real, ¿qué hace que ahora la tengan?

Bienvenidos a las “garantías estatales”. Luego nos quejaremos de ‘rescatar’ con dinero público a los que sean inviables, y escogeremos aleatoriamente al partido que nos convenga para culparle… O al malvado constructor o empresa que ha participado del mega-plan garantizado. Y pediremos (no lo duden) otro ultra-mega-planazo garantizado superestatal total.

¡Pues hagámoslo público y así no hay que garantizar a ningún malvado empresario un mínimo retorno! ¡Que sea del pueblo! Bienvenidos a Brasil, o a China… El pueblo hereda la deuda y la paga en… más impuestos. Aunque el banco central imprima hasta sangrar.

Pero… un segundo. La inversión no cuenta como déficit. ¿Y qué? Se gasta igual. Los estados se endeudan igual, emiten los mismos bonos y le suben a usted los mismos impuestos para financiarlos. Cuente como déficit o como unicornio.

Hasta aquí las dudas. Pero no todo es negativo. Jean-Claude Juncker no es amnésico, ni tonto, ni va a defender un plan quinquenal estalinista -aunque a muchos gobiernos les encantaría-. Y sabe que los incentivos perversos son enormes. Tanto a nivel estatal, con gobiernos que se han lanzado a desempolvar la presentación de PowerPoint de los proyectos ruinosos que se dejaron en el cajón en 2010, como a nivel privado, ante la más que probable llamada a endeudarse como si fuera 2007 para acometer proyectos “porque lo garantiza la UE”. ¡Otra burbuja subvencionada!

Juncker también sabe que muchos de los sectores que se incluyen en dicho plan tiran de enormes subvenciones en sus ingresos, además de recibir el impulso en el coste de inversión. Doble incidencia económica negativa sobre las industrias de valor añadido que pagan los impuestos.

Es por eso que el plan va lento, muy lento. Gracias a Dios. Probablemente no se cumpla ni una fracción. Y eso es muy positivo. Juncker y su equipo saben que un efecto embudo como el de 2008 generaría una recesión mucho más aguda en una Europa que aún no se ha recuperado del sobreendeudamiento y el exceso. Sabe también que el efecto analizado por los más optimistas economistas es relativamente pequeño comparado con el impacto en deuda si se vuelve a despilfarrar. Y que, si el plan de 2008 no generó ningún efecto multiplicador, al menos deberíamos ser cautelosos a la hora de estimar, como hace alguno, un impacto positivo de ¡dos veces el dinero gastado! Sobre todo porque los que estiman ese milagro de los panes y los peces estatales se equivocaron ‘solo’ en un 100% en 2008-2011.

Vamos a darle el beneficio de la duda. Pero no olvidemos los enormes incentivos a tirar de una chequera en blanco que, al final, siempre paga usted. Eso sí, le echarían la culpa a la falta de regulación, al sector privado, a los mercados, o a los tres. Y se lanzaría otro plan de elefantes blancos. Lord Keynes se revolvería en su tumba ante la perversión de sus teorías.