La monstruosa expansión monetaria que estamos viviendo suele justificarse con la excusa de que “no hay inflación” y, por lo tanto, aumentar el balance de los bancos centrales no tiene ninguna consecuencia. De hecho, ante el más que decepcionante resultado de dichas políticas, con Japón al borde de la recesión, Europa creciendo un 50% por debajo de su potencial y las revisiones a la baja del crecimiento de EEUU como norma, algunos exigen más madera. Como no funciona, dos tazas.

Pero muchos lo llevamos alertando desde hace años. La inflación no es el IPC. Se crea inflación donde va el dinero. Los activos de riesgo a máximos históricos y la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo, la menor en 35 años. Se toma más riesgo por menor rentabilidad.

Y si a alguien le hacía falta la prueba de que estamos alentando desde la política monetaria el mismo riesgo excesivo que nos llevó a la crisis financiera, Bank of America nos lo acaba de mostrar en un informe demoledor sobre los efectos perversos del QE estadounidense (expansión cuantitativa).

Tras 606 bajadas de tipos de interés y 12,4 billones de dólares de estímulos monetarios, los efectos son:

– Por cada puesto de trabajo creado en EEUU en la última década, las empresas han recomprado acciones por 299.000 dólares.

– 100 dólares invertidos en la bolsa y bonos valdrían hoy 205 dólares, al tiempo que los salarios reales se mantienen a niveles de 2009.

– Mientras el paro oficial se ha reducido al 5,1%, el paro real es del 10% y eso con una participación laboral a los niveles más bajos en 38 años (62,4%). Y no, no es “por demografía” o, como me decía un señor, “porque se retiran voluntariamente” (a tocar la guitarra, supongo). La participación laboral ha caído en todos los segmentos de edad, y en Reino Unido, con una demografía similar, la participación laboral es del 78% con el balance del Banco de Inglaterra sin moverse desde 2012.

Como muestra el gráfico de mi querido Keith McCullough, de Hedge Eye, no solo se ha infraestimado el aumento de riesgo en activos financieros generado por el gas de la risa monetario, sino que se ha sobreestimado consistentemente el crecimiento de la economía.

“La política de tipos a cero y recompra de activos de los bancos centrales ha demostrado ser más favorable a los activos de riesgo y a los ‘unicornios’ que para trabajadores, empresas, ahorradores y el mercado de trabajo”, sentencia el informe de BoA.

Y, sin embargo, en Europa y EEUU son, fundamentalmente, la izquierda y los estadistas los que defienden una política monetaria agresivamente expansionista. Porque el primer beneficiado es aquel Gobierno deficitario e ineficiente que se endeude hasta el infinito.

Yo he tenido la suerte de conocer a tres presidentes de bancos centrales, dos de la Reserva Federal. La respuesta ante los excesos de riesgo que suponen los estímulos monetarios siempre ha sido la misma. El banco central usa las herramientas que tiene, si los gobiernos no usan las que tienen, que son mayores, las culpas de los desequilibrios son del que se beneficia de los tipos bajos y la expansión para endeudarse para financiar gasto corriente en vez de incentivar la inversión, aumentar la renta disponible de familias y empresas y estimular de verdad… a los consumidores y creadores de empleo.

Lo cómodo es que, cuando este exceso de riesgo salte, los economistas de consenso reclamarán mayor intervención y mayores estímulos.

Recuerden las palabras mágicas, porque la batería de economistas que las van a utilizar -o las usan ya- va a ser de escándalo. “Hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”… Y nos vemos en el QE 27 escuchando “esta vez va a ser diferente”. Total, en Japón llevan casi una decena de estímulos en 22 años y han sido capaces de ‘vendernos’ que Abenomics era algo novedoso. La amnesia nos mantendrá esperanzados.

El 1 de noviembre de 2011, Mario Draghi comenzó su mandato como presidente del Banco Central Europeo.

Desde entonces, la Unión Europea ha llevado a cabo un estímulo enorme con resultados más que decepcionantes. Sin embargo, no se puede criticar a Draghi su labor, que ha sido ejemplar a la hora de evitar riesgos, calmar los periodos de pánico y recordar con fastidiosa insistencia que “la política monetaria no funciona sin reformas”.

Cuantifiquemos el estímulo de la Unión Europea (UE Veintiocho).

Fiscal. Un déficit del 4,5% del PIB en 2011; del 4,2% en 2012; 3,2% en 2013, y 2,9% en 2014. Estimado cercano al 2,5% en 2015.

Crecimiento 1,7% en 2011; -0,5% en 2012; 0,2% en 2013, y 1,4% en 2014. Con una expectativa de 1,3% en 2015.

Estamos hablando de un crecimiento del PIB real inferior a la mitad del déficit incurrido ya desde 2007.

Todo eso ha ocurrido con un Banco Central Europeo que ha llevado a cabo la política más lógica de todos los bancos centrales de la OCDE. Ha aprovechado para reducir su balance, que se había inflado de manera desproporcionada entre 2005 y 2011, mientras se mantenía el crédito total del sistema y la liquidez excedentaria mostraba que el problema no era de estímulos sino de exceso de endeudamiento y sobrecapacidad, como comentábamos en ‘El plan Draghi no arregla Europa’.

Mario Draghi ha sido lo suficientemente prudente como para alertar de los errores de los gobiernos al fiarlo todo a la política monetaria y a la vez poner las herramientas necesarias para que nadie le acusase de no apoyar.

El Banco Central Europeo se ha lanzado a comprar 60.000 millones de euros mensuales de activos, llegando en muchos casos a ser más del 100% de la demanda de algunas emisiones de bonos, y la liquidez excedentaria ha aumentado desde 75.000 millones de euros a 480.000 millones. Nadie le puede acusar de no aplicar las políticas extraordinarias y, sobre todo, de mostrar constantemente, mes tras mes, que los problemas de crecimiento no se solucionan con mayor liquidez, que la inflación no se crea por decisión de un comité y que el banco central no imprime crecimiento.

Al finalizar 2015, la UE se va a encontrar con que, desde 2011, ha necesitado dos unidades de deuda total adicional para crear una unidad de PIB.

El reto de Draghi ahora es mostrar que el mecanismo de transmisión de crédito funciona y que no se culpa a “que no fluye el crédito” la falta de crecimiento. Ya se ha generado una mejora sustancial de los diferenciales entre el coste de deuda para los estados y las empresas, sobre todo las pymes.

Adicionalmente, se ha moderado el efecto acaparador del crédito (‘crowding out’) que hacía que el crédito fluyese hacia las administraciones públicas en condiciones excepcionales mientras caía cada año para empresas y familias.

Pero el mayor reto de Draghi va a ser cómo salir de una política expansiva. Ya lo explicábamos aquí, es fácil entrar y comprar miles de millones de bonos, pero si la Reserva Federal, contando con el dólar como moneda de reserva global, es incapaz de subir los tipos de 0 a 0,25%, imaginen lo complicado que va a ser salir de una política expansiva en una Europa donde los estados se niegan a reconocer el problema de exceso de gasto y crecimiento pobre que hemos mostrado anteriormente. Aún peor, en una Europa donde tres de cada cuatro partidos políticos piensan que la solución a un problema de deuda y gasto excesivo es gastar más, la labor del BCE va a ser muy dura.

Porque ese exceso de déficit comentado no viene de invertir y crear un entorno de crecimiento potencial mayor, viene de gasto corriente. Y por lo tanto, si no se revierte la ecuación y crecemos más y mejor, el problema no se va a solucionar con más estímulos.

Cuando saltó la crisis financiera, muchos economistas comentamos que en vez de rescatar a bancos con dinero público se tendría que haber hecho un ‘bail-in’, un rescate interno que evite el incentivo perverso de cometer los mismos errores del pasado.

En España teníamos un problema. Se podría haber evitado el rescate de haberse tomado medidas a tiempo, en vez de buscar peregrinas ‘fusiones frías’ -unir malo con peor nunca crea nada bueno- y negar la evidencia del agujero bancario por parte del entonces gobernador del Banco de España. La banca que hubo que rescatar en nuestro país era pública -las cajas- y, como tal, no tenía suficiente accionariado privado ni bonistas externos para cubrir el agujero. Uno de los males de la banca pública es que el ‘bail-in’, rescate interno, lo paga usted, contribuyente (lean ‘Diez mitos sobre la banca pública’). Efectivamente, cuando hubo que buscar bonistas y preferentistas, se dieron cuenta de que las cajas fundamentalmente se prestaban entre sí (no la sandez repetida tantas veces de “la banca alemana que nos prestó mal»).

Posteriormente, con la normativa del Eurogrupo y la crisis de Chipre, se han establecido mecanismos para que los agujeros de capital, si se da otra crisis, se cubran internamente.

En EEUU, el rescate bancario fue una buena decisión. A día de hoy, el Gobierno ha recuperado todo el dinero si sumamos principal e intereses acumulados por los bonos. En España, tener que rescatar las cajas públicas, es decir, rescatar a los depósitos, supone que se haya recuperado un 4,4%, y probablemente solo se recupere una fracción de lo aportado para cubrir el agujero. Lean ‘Mitos y mentiras sobre los rescates’ tanto de países como de entidades financieras.

Ahora, la Reserva Federal busca, con una nueva regla aprobada el viernes, que los grandes bancos tengan que convertir deuda en acciones si se da la necesidad. Supondría que los grandes bancos tendrían que emitir hasta 120.000 millones de dólares en deuda a largo plazo, y que en caso de crisis se pudiera convertir en acciones sin acudir a un rescate público. Desde el punto de vista de la Reserva Federal, es mucho más eficiente que ampliar capital a corto plazo.

Al fin y al cabo, se trata de una posibilidad remota y no sería lógico ampliar capital en enormes porcentajes por ello.

Sin embargo, aunque la idea es buena, tiene riesgos.

1. Que el inversor perciba que toda deuda a largo plazo de los bancos es convertible en acciones en una crisis. Por lo tanto, los inversores demandarán mayores intereses por el riesgo.

2. Que el mercado asuma que la cifra descrita por la prensa (120.000 millones de dólares) es demasiado pequeña si se da otra crisis a pesar de que la banca cuenta con ratios de capital más sólidos. Porque la próxima crisis puede encontrarse con sectores de mayor riesgo que el inmobiliario en 2007. La deuda de alto riesgo emitida entre 2009 y 2015 supera en varias veces la exposición ‘subprime’ de aquella época. Y es deuda de alto riesgo emitida a tipos ultra-bajos gracias al gas de la risa monetario.

Muchos ciudadanos siguen pensando en los bancos como entidades parecidas a la torre del tío Gilito, llena de dinero. Un banco tiene un porcentaje muy limitado de capital (11%-14%) y se endeuda para prestar. Es por ello que, cuando se da una crisis, aunque sea buena su gestión de riesgo, la cantidad de capital puede esfumarse rápidamente.

Recuerden que en la crisis de muchas cajas públicas el agujero patrimonial se creó en préstamos que parecían muy seguros, fundamentalmente a administraciones públicas y familias para vivienda, que históricamente tenían tasas de impago muy bajas. La mayoría de las crisis financieras que se han dado en los últimos 90 años han aparecido por la acumulación de riesgo en activos que se resumían de bajísima morosidad.

La Reserva Federal comentaba el viernes que muchos bancos tendrán fácil cumplir la nueva norma, porque en parte es similar a otras regulaciones impuestas en los últimos años.

Todo ello nos lleva a una reflexión final. Olvídense de que fluya el crédito a mansalva. A los bancos se les está pidiendo soplar -prestar- y sorber -reducir riesgo y aumentar capital- a la vez, tanto en la Unión Europea como en EEUU.

Veremos si este nuevo requisito será suficiente. Estaremos atentos.