¿Dónde está el miedo? Los bajistas miran a EEUU, no Europa

en Portada

“Cause all I need is some action, action not words”  Def Leppard

La prensa financiera europea suele ser bastante adepta a culpar de la volatilidad a los enemigos externos. Cuando ha subido todo como la espuma, nadie ha hablado de especuladores, ni de hedge funds, pero en cuanto se genera una corrección vuelve el recurso al lobo feroz. Cuando los hedge fundscompraban hasta situarse un 80% “net long” (alcista neta, por simplificar), nadie hablaba de especuladores. En las últimas semanas, sin embargo, ya sale la palabreja. En fin, no aprendemos.

Pero no es cierto.

Los fondos de inversión no están atacando a Europa, ni tienen posiciones particularmente negativas en el Eurostoxx –excepto en las petroleras, por razones obvias de deterioro de caja, rentabilidad y bajo margen, no por decisión caprichosa-. De hecho, la gran parte de los inversores mantienen posiciones netas “largas” en el continente. En España se han retirado 27.000 millones de inversión financiera en los últimos meses, pero ha sido fundamentalmente toma de beneficios tras dos años muy positivos y antes de la tromba de mensajes anti-todo pre-elecciones.

¿Dónde está el miedo?

Hablaba ayer con un buen amigo, gestor de hedge funds en Chicago, y me decía “en el S&P 500 sólo veo riesgo”. Como analista con más de 30 años de experiencia, su opinión siempre me ha interesado. Ganó un 15% en 2008 y lleva una rentabilidad media del 7% desde 1999, con una estrategia completamente neutral, es decir, sin exposición neta alcista al mercado.

El miedo está en un índice norteamericano sostenido por el gas de la risa monetario, ante la normalización de la política de tipos de interés. No porque vayan a subir los tipos un 0,25%… Eso es irrelevante, sino por la expectativa de que en un periodo de tres años suban al 1%-1,5%.

Recordemos que menos del 21% de la subida de la bolsa norteamericana (S&P 500) se explica por la mejora de beneficios empresariales. Que el consenso hareducido en lo que va de año sus expectativas de crecimiento de resultadoscorporativos un 9% para 2015 y un 10% para 2016 (excluyendo petroleras, si no sería peor), según Merrill Lynch y Morgan Stanley. La expansión de múltiplos de la bolsa de EEUU (cuando los valores cotizan con ratios superiores a los que dictan sus fundamentales), se explica por tres factores, y los tres están en proceso de retroceso:

– Aumento de dividendos ante la liquidez extraordinaria creada por la Reserva Federal. Sin embargo, las estimaciones de dividendo del índice EEUU no están creciendo (se estima un muy generoso 7% de aumento en 2015 y un 6,5% en 2016) y la rentabilidad por dividendo del selectivo es del 2,12%, por debajo del bono soberano a 10 años.

– Recompra de acciones. Goldman Sachs estima un aumento del 18% en recompras de acciones por parte de las empresas estadounidenses en 2015 y el consenso se sitúa en un 6% en 2016. En total el S&P 500 entre dividendos y recompra de acciones va a devolver a los accionistas un billón de dólares (trillón USA). No está mal, pero la tendencia es negativa.

– Expansión de múltiplos. La media de crecimiento de beneficios entre 1990 y 2015 del índice norteamericano es del 3,16% anual (beneficio por acción ajustado, sin “extraordinarios”). Si añadimos el efecto de recompra de acciones y dividendos es del 6,2% (total shareholder return). No está mal… Pero no justifica las subidas espectaculares de los últimos años si no fuera por el dinero fácil y barato de los planes de estímulo de la Reserva Federal. En 2015, la expansión de múltiplos (PER) explica casi el 100% de la revalorización del índice, según Goldman Sachs, y en los últimos siete años muy similar, incluso si añadimos dividendos y recompras.

Bajistas por primera vez en años

Morgan Stanley estima que en los últimos treinta días se han añadido 77.000 millones de dólares de posiciones cortas (las mal llamadas bajistas) a los futuros del S&P 500. De esa cifra, el 80% se han incorporado en las últimas dos semanas. En un mes, lo que se llama el “monitor de la apuesta dolorosa” (Pain Trade Monitor) registra una posición neta bajista de 63.000 millones de dólares, es decir, un 16% del total de exposición al mercado. ¿Qué significa?. Que aunque las apuestas bajistas al mercado de EEUU están aumentando de manera muy relevante, no han alcanzado ni de lejos el umbral para generar un rebote por cobertura de posiciones cortas (cuando el mercado se dispara y se cierran esas apuestas, porque generan pérdidas).

Muy importante: la posición de los inversores es bajista neta por primera vez desde 2006 (año en que la CFTC empezó a reportar esta cifra, usando la suma de exposición al mercado de gestores de activos y fondos apalancados).

Las razones son las siguientes: tanto Goldman como cualquier analista ve que la expansión de múltiplos ha llegado a su fin. Que las expectativas de beneficios no están aumentando y ahora no se cuenta con un aumento de dividendos y recompras extraordinario para compensarlo. Y que si el bono a 10 años norteamericano alcanza una rentabilidad de 2,8-3%, el castillo de naipes de las subsidiarias apalancadas (MLPs y Yieldcos) va a continuar desplomándose. Y ya lleva un 24% de caída en 2015.

En EEUU hay valores muy atractivos y que seguirán generando una combinación de rentabilidad y retorno al accionista muy superior a Europa o Japón… Pero el tren de la apuesta fácil al gas de la risa monetario hace un rato que ha dejado la estación.

 

 

«Emprender, no Imprimir» Entrevista en Capital Radio

Entrevistas

Pueden escuchar la entrevista completa aquí.

Hablamos de desempleo, de mercado laboral y retos esenciales.

Si pones la alfombra roja al emprendimiento, emprender en lugar de imprimir, creas empleo.

Comentamos los riesgos de China y las oportunidades de las bolsas.

En China hay una enorme burbuja estatal alimentada por los estímulos que ha llevado a un elevado endeudamiento.

Tendremos mucho tiempo de precios del petróleo por debajo de 75 dólares.

Y analizamos el entorno económico general.

Las Renovables no han bajado la Factura de la Luz en Alemania. La han duplicado.

en Portada, Energía

“The canary in the oven by the light switch who watches over you” They Might Be Giants

La delgada línea entre incentivar a las nuevas tecnologías y crear otra burbuja es el quebradero de cabeza de los gobiernos de Europa.

Las renovables no han reducido el precio de la electricidad para el consumidor en Alemania. Lo han duplicado.

Y conviene diferenciar entre renovables eficientes e ineficientes. En Alemania la eólica ha conseguido ser competitiva, la solar fotovoltaica, sin embargo, supone menos del 4% de la energía producida y sin embargo los subidios suponen el 90% de la subida de tarifa.

En Alemania, las tarifas eléctricas a consumidores se han más que duplicado por el excesivo coste de las subvenciones solares (lean aquí), mientras el precio de generación caía a mínimos históricos gracias al desplome del carbón y el gas. El sufrido hogar alemán no ha visto un euro de mejora, sino más de dos veces de empeoramiento. El segundo coste de la electricidad más caro para hogares de la Unión Europea. Mientras todos los años nos dicen que el que viene van a ser competitivas, las sobrecargas por subvenciones siguen pesando en el bolsillo del ciudadano.

Vean la enorme subida de precios a los consumidores:

Precios electrricidad hogares alemania

 

… que no se han beneficiado de la caída del precio de generación generada por carbón y gas barato (el precio mayorista en Alemania -orden de mérito- se ha reducido a menos de la mitad, cayendo a la par con el desplome del carbón por la ralentización china y del gas por el exceso de suministro):

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Para más información real sobre el impacto de las renovables, con cifras reales, en Alemania, les recomiendo el excelente artículo de Luis I. Gomez disponible aquí.

Cito algunas conclusiones muy relevantes sobre los errores de «la revolución alemana»:

  • Las renovables apenas suponen un porcentaje relevante: En el 2010, las energías renovables en Alemania presentaban una cuota en el consumo de energía primaria de aproximadamente el diez por ciento. Desde entonces, en los últimos cinco años, no hay cambios apreciables. Casi el 90 por ciento del suministro alemán de energía se basa en el petróleo, el carbón, el gas natural y la energía nuclear.
  • La “refoma energética alemana” ha costado ya 243 mil millones de Euros entre impuestos y “recargos renovables” desde 2000. El diferencial de competitividad de Alemania con EEUU se ha disparado (lean).
  • Las emisiones de gases de efecto invernadero no han variado prácticamente nada desde 2009. La “protección del clima” se ha tragado desde 2009 miles de millones de euros sin haber logrado nada. 20.000 millones de euros solo en 2014 en subvenciones.

Ya comentamos aquí que el problema de sobrecapacidad y errores de planificación del pasado no se soluciona creando nuevas burbujas (aquí).

Reino Unido quiere evitar los errores de Alemania

De manera similar, Reino Unido busca evitar una burbuja de instalaciones ineficientes (lean) que terminen por crear un mayor problema a todos los consumidores.

En Reino Unido han tomado la decisión desde hace tiempo de que el coste máximo de subvenciones no sobrepase los 10.000 millones de euros (7.600 millones de libras) para el año 2021. De no llevarse a cabo el recorte de primas propuesto, la cifra alcanzaría los 13.000 millones de euros anuales, y el gobierno estima que las tarifas a consumidores se duplicarían de nuevo. En España, para que se hagan una idea, ya en 2014 pagamos 7.300 millones de euros. En nuestro país, las tecnologías del llamado régimen especial recibirán 200.000 millones de euros de retribución en toda su vida útil.

Las principales propuestas del ejecutivo británico son:

  • Reducción de la subvención -tarifa de apoyo- para nuevas instalaciones, a partir de 2016. Para proyectos solares fotovoltaicos de menos de 10 kW pasaría de la actual £ 125/MWh a £16,3/MWh. El resto de tecnologías verían también fuertemente reducida su prima de generación.
  • Se plantea también una propuesta de reducción paulatina de la tarifa de apoyo aplicable a nuevas instalaciones. Para la fotovoltaica de menos de 10 kW la tarifa de generación se reduciría trimestralmente, hasta anularse en 2019.
  • Se propone establecer un tope máximo de coste del esquema de primas a unos £100 millones por año a aplicar a partir de enero de 2016.
  • Y se sugiere la modificación de las reglas para evitar ampliaciones de potencia de las instalaciones existentes.

Por supuesto, a nadie se le escapa que lo que pretende el regulador británico es evitar una burbuja de instalaciones ineficientes a costes prohibitivos y replicar el error de España y Alemania al crear un efecto llamada que termina siendo inasumible. Un ejemplo que merece la pena seguir.

Curiosamente, los promotores solares, que se pasan el día diciendo que son “rentables sin subvenciones” y que son la tecnología “más eficiente”, han criticado duramente las propuestas del gobierno, tildándolas de “catastróficas” (lean) y diciendo que pone en peligro a la industria. O sea, que son “rentables sin subvenciones” pero si no las reciben, están en peligro. Entretenido.

Ah, y antes de que vengan con el “pues ellos, más”. Les recuerdo que la inmensa mayoría de subvenciones a las energías fósiles son subsidios de los países productores a sus consumidores por los que pagan menos por la gasolina o la electricidad, no primas a los productores para que los hogares paguen más por lo mismo (lean) . Gran diferencia.   En cualquier caso, como siempre digo, si quieren ustedes compararse con petroestados rentistas, vamos muy mal.

Lo que pone de manifiesto el caso británico y el error alemán es la importancia de que los gobiernos hagan compatible el apoyo a nuevas tecnologías con un coste energético que no hunda la competitividad y multiplique los casos de pobreza energética, que afecta ya a 100.000 familias en el Reino Unido. Aprendamos de los errores para no cometerlos de nuevo.

 

 

 

 

Alemania, El Ejemplo A Seguir

Alemania, El Ejemplo A Seguir

en Portada, Europa

“The harder I work, the luckier I get”

En un entorno donde las malas noticias sobre China, Japón o Brasil abundan, es bueno resaltar que el crecimiento de la Eurozona se ha revisado al alza.En los primeros seis meses del año, el PIB ha aumentado un 1,5%, ligeramente por encima de expectativas. Un crecimiento liderado por Alemania, España, e Irlanda, a pesar del estancamiento de Francia (que comentábamos aquí) e Italia.

La fortaleza del modelo alemán se puso de manifiesto con las cifras del sector exterior publicadas ayer.

Las exportaciones crecían un 2,4% ajustado hasta un nivel récord de 103.400 millones de euros. A su vez, las importaciones alcanzaban los 80.600 millones, llevando al superávit comercial al máximo histórico.

La fortaleza del modelo alemán se puso de manifiesto con las cifras del sector exterior

Un superávit con el exterior de casi 22.800 millones no sólo es un récord desde el comienzo de la serie histórica. Las cifras son espectaculares, pero aún más impresionantes si tenemos en cuenta que Alemania tiene como principales socios comerciales en cuanto a exportaciones a tres países que están en desaceleración, Francia, EEUU y China, que suponen el 24% de sus ventas al exterior. ¿Por qué? Alemania es la prueba de que no se exporta más por ser más barato o por devaluar. Que para exportar más hacen falta buenos productos, no malas políticas monetarias.

Con una economía que crece al 1,4% anualizado, un desempleo del 6,4%, una de las pocas economías globales que mantiene una tasa de paro inferior a la considerada como tasa natural, y sin déficit, Alemania es un ejemplo para la Eurozona que nadie quiere seguir. Es más cómodo criticar a los alemanes e implementar el modelo dirigista francés, que provoca estancamiento y déficit, pero la excusa perfecta de culpar al enemigo exterior.

Como la famosa frase “Alemania se saltó el límite de déficit antes”… Durante un par de años y aplicando durísimos ajustes para controlarlo, no durante siete y echándole la culpa a Bush, Merkel o la reunión de U2. O la más divertida de todas: “Ellos se beneficiaron de nuestra burbuja y nos prestaron aunque éramos insolventes”… Como si nos hubieran puesto una pistola en la cabeza para endeudarnos. Mientras, eso sí, exigimos más déficit y más financiación.Como dice el profesor Carlos Rodríguez-Braun, el mejor amigo del hombre no es el perro, es el chivo expiatorio.

Para exportar más hacen falta buenos productos, no malas políticas monetarias

Alemania era considerada en 2001 como “el enfermo de Europa” y varios diarios de nuestro país le auguraban un futuro de estancamiento por haber implementado planes de austeridad agresivos que “hunden la demanda interna”. Pues bien, el país ha mostrado al resto de Europa que el modelo exportador y de contención del gasto es mucho más social y próspero que el absoluto error de implementar políticas de demanda. Los tristemente famosos “planes estatales para incentivar la demanda interna” que sólo dejaron deuda, desempleo y sobrecapacidad.

No sólo el modelo alemán funciona, mientras que el dirigista francés sólo ha generado estancamiento. Es que no tenemos otra opción.

Europa no se puede entregar a otro plan de gasto como el de 2002 a 2010 que ha dejado las secuelas de deuda, burbujas inmobiliarias y financieras pinchadas, gasto público desbocado y crecimiento débil.

Les recuerdo que entre 2002 y 2009 la masa monetaria en la Eurozona se duplicó, un aumento superior al de los Estados Unidos en los últimos años, disparando el gasto público, a una media del 48% del PIB y la deuda a tasas cercanas al 100% del PIB en la mayoría de las grandes economías europeas.

Pero sobre todo, a base de planes industriales, subvenciones y gasto, hemos conseguido pasar de una utilización de la capacidad industrial promedio superior al 81,4% a menos del 79% (en algunos países por debajo del 76%).

…Y como hay sobrecapacidad, a nuestros neokeynesianos del gasto sólo se les ocurre que es un problema de demanda, y que hay que “incentivarla”. Como si vas a conseguir que la gente gaste solo porque tú decidas que hay que poner otro frontón en el pueblo.

En cualquier caso, no tenemos el lujo ni siquiera de intentarlo. Los estímulos monetarios del BCE no funcionan a la hora de crear demanda, porque no es un problema de crédito, sino de endeudamiento excesivo y capacidad ociosa que no era necesaria ya cuando se creó en 2008-2010. Y además, con déficits anuales que son todavía muy altos y una presión fiscal que solo ha aumentado en los últimos diez años, tampoco tenemos capacidad de acudir a políticas expansivas estatales.

Toca, por fin, aplicar políticas de oferta. ¿A quiénes molesta que la UE tenga superávit comercial y se evite cometer los mismos errores de gasto que han llevado a China y Japón a la situación actual? A nadie más que al burócrata que se beneficia del gasto pero no de la responsabilidad de pagarlo. Porque los demás siempre pagamos la entelequia de “incentivar la demanda interna” que nunca ha funcionado cuando existe un entorno de saturación de deuda y sobrecapacidad.

Alemania ha demostrado que el camino para salir de la crisis es el correcto. España e Irlanda han probado que se puede salir de la recesión creciendo, creando empleo y sin acudir a los errores de gasto del pasado. Lo demás son brindis al sol.