“It´s all I can do, to keep waiting for you” Ric Ocasek
La parada en seco de los mercados emergentes que llevamos comentando desde hace tiempo en esta columna tiene características únicas.

Se estima que la inversión de capital extranjera hacia los mercados emergentes caiga a 548.000 millones este año, niveles inferiores a los de 2008 y 2009, en medio de la crisis. Esta caída de inversión no está motivada por falta de liquidez, que es más que excesiva por las inyecciones monetarias de los bancos centrales, ni por altos tipos de interés, con 28 bancos bajando tipos y gran parte de las mayores economías con tipos cero. Tampoco es por recesión, ya que a pesar de la ralentización, el crecimiento en mercados emergentes casi duplicará el de los países desarrollados.

Es caída de la inversión por saturación de deuda y percepción de riesgo muy superior a lo que los bancos centrales anuncian.

Lo que explica esa falta de confianza es precisamente la caída de la inversión en mercados emergentes por parte de los inversores locales, del capital nacional. La cifra del Instituto de Finanzas Internacional es preocupante y mucho más reveladora. Se estima una salida neta de capital de 540.000 millones de dólares en 2015, comparado con una inversión positiva neta de 32.000 millones en 2014.

¿Qué significa esto? El capital local se escapa de los mercados emergentes a una velocidad no registrada desde 1987. De 32.000 millones de inversión a 540.000 de desinversión no es un cambio de tendencia, es un evento monumental.

Por primera vez en muchos años podemos asistir a una caída neta total de la inversión en emergentes.

El capital local se escapa de los mercados emergentes a una velocidad no registrada desde 1987. De 32.000 millones de inversión a 540.000 de desinversión

Una parte muy relevante de este ‘efecto aspirador’ de capital es precisamente la represión financiera global. La errónea política de los países de devaluar y bajar tipos hace que a empresas y países emergentes financiados en dólares les cueste mucho más repagar sus préstamos tomados en moneda norteamericana para financiar proyectos locales. No solo ingresan mucho menos en dólares, sino que la caja acumulada durante los años de bonanza tiene una remuneración menor, y el coste de su deuda no baja, ya que los bonos están emitidos desde hace mucho.

Si a ello añadimos una montaña de inversiones realizadas con más deuda de lo recomendable en infraestructuras, endeudadas entre tres y seis veces el beneficio operativo en economías que “lo soportaban” porque crecían “mucho”, nos podemos encontrar con una enorme cantidad de préstamos que son imposibles de pagar ante un escenario de crecimiento pobre o recesión.

No es una cifra pequeña. Se calcula que se han hecho más de dos billones de dólares en proyectos de infraestructura en mercados emergentes con estructuras de endeudamiento agresivas, un apalancamiento solo justificable por un crecimiento exponencial que no se está dando.

El Banco Mundial estima una necesidad anual de inversión en infraestructura y servicio de lo ya construido cercano a 835.000 millones de dólares anuales.

Si el efecto aspiradora desencadena el efecto dominó de quiebras e impagos, puede suponer una catástrofe en el proceso de mejora de las economías

El diferencial entre los mercados emergentes y los desarrollados lo identifica en 430.000 millones anuales. Es decir, que por un lado se necesita una enorme inversión en infraestructuras en los países en desarrollo para modernizar la economía y a la vez se han financiado muchos proyectos existentes con estructuras de divisa y endeudamiento a todas luces optimistas.

Si la situación actual de efecto aspiradora desencadena el más que previsible efecto dominó de quiebras e impagos, la inversión no solo va a sufrir, puede suponer una catástrofe en el proceso de mejora de las economías.

Y ustedes me dirán, pero si existe sobrecapacidad en tantas economías, ¿cuál es el problema? Es y sigue siendo la financiación de elefantes blancos, que los españoles tenemos tan frescos en la memoria -planes E, obra civil innecesaria-. Desafortunadamente, las llamadas a crear bancos públicos etc. suelen orientarse a esos elefantes blancos, y utilizan estructuras de apalancamiento mucho más agresivas de lo habitual. Recuerdo un seminario donde nos contaban que lo bueno del acuerdo entre los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) para financiar proyectos comunes era que podían endeudarse hasta 50 unidades por una de capital. Pues no.

La política de gran parte de las economías emergentes de centrar su gasto público y la financiación de sus entidades estatales en dichos proyectos megalómanos crea una buena parte del efecto aspirador actual. Por un lado, se dificulta la financiabilidad de lo que se ha hecho y por otro, de nuevo, sale perdiendo lo importante. No aprendemos.

«The more things change the more they stay the same» Cinderella

En lo que va de año, 28 bancos centrales han bajado tipos. Ayer se sumaba India, reduciendo las tasas de interés por cuarta vez consecutiva. Y en semanas anteriores, han hecho lo mismo en Canadá, Noruega y Australia, economías afectadas por la caída de materias primas de la que China -como uno de los mayores consumidores globales- es parcialmente responsable.

Sin embargo, India era considerada una de las «beneficiarias» de la ralentización china. Sorprendente. Precisamente por estar más expuesta a los precios de las materias primas, como gran consumidor, y no exportar mucho, el crecimiento indio se estimaba más sólido, en un 7-7,5% gracias a menores precios del carbón, crudo y gas y una menor exposición a la ralentización del comercio mundial. Pero ya se ha revisado al 7% con una inflación del 3,8% comparada con un 6% de expectativa.

¿Entonces, por qué bajar tipos? La medida es probablemente cosmética y esconde una demanda interna muy dependiente de una inversión extranjera que se retira de mercados emergentes. Efectivamente, gran parte del problema indio es similar al de otras economías de los BRIC. Pérdida de divisas en el banco central, menor crecimiento y saturación de deuda… y bajar tipos intenta crear un entorno de mayor inversión. Sin embargo, dicha inversión no se ha materializado con las tres últimas bajadas.

La economía india depende de financiarse con el exterior en un entorno en el que el exceso de liquidez se escapa de las economías emergentes

La economía india está muy lejos de ser el «lugar seguro» para la inversión que se pretende vender, a menos que la veamos comparada con Brasil, China o Rusia. El menor de los males. Uno de los riesgos más evidentes es que lasensibilidad a los problemas globales es mayor de lo que muchos estimaban. Otro riesgo fundamental es la debilidad de los sectores ultracíclicos y el pobre nivel de gobierno corporativo e infraestructuras.

Con un déficit comercial estimado del 1,5% del PIB en 2016, que hoy se ha reducido a un 0,2% del PIB, y un déficit fiscal de los más altos de los países emergentes, un 4,5% del PIB, la economía india depende de financiarse con el exterior en un entorno en que el exceso de liquidez se escapa de las economías emergentes. La mejora ha sido evidente, ya que solo hace unos años, una economía rígida y muy cerrada contaba con un déficit comercial y fiscal que duplicaba los actuales. Pero las exportaciones siguen siendo muy pobres y el problema de endeudamiento privado y los desequilibrios estatales no deben olvidarse.

Las bajadas de tipos no incentivan la inversión cuando las expectativas de crecimiento se revisan a la baja entre un 8% y un 10% y los desequilibrios permanecen. Tipos más bajos servirán para financiar el desequilibrio comercial y fiscal pero no para relanzar el crecimiento.

En el caso indio, el estímulo busca aumentar una inflación imposible de alcanzar en el entorno global actual. La represión financiera -bajar tipos y devaluar- generalizada limita el dudoso impacto positivo. Pero además, dicha represión financiera no lleva a los inversores a acelerar el proceso de utilización de capital. Introduce incertidumbre sobre el crecimiento y lleva al objetivo contrario. Invertir menos.

Las bajadas de tipos no incentivan la inversión cuando las expectativas de crecimiento se revisan a la baja entre un 8 y un 10% y los desequilibrios permanecen

Los bancos centrales parten de un error central -permítanme el chiste-. Que manipular el precio y la cantidad del dinero va a generar el efecto deseado de incentivar la inversión, y que se va a suplir un efecto tan importante como la ralentización del comercio global y de China con placebo monetario. Aún peor. Se piensa que lo que funcionó brevemente durante épocas extraordinarias va a continuar funcionando siempre. Si bajé los tipos de interés y no ha dado los resultados apetecibles, la solución -obviamente- es bajarlos de nuevo. Porque tenemos margen. Pero olvidamos la señal que damos al inversor. «Algo debe ir muy mal cuando revisan a la baja el PIB y bajan tipos cuatro veces».

Me da mucho miedo este entorno de estancamiento secular, las tres B que siempre les comento (bajos tipos, baja inflación, bajo crecimiento). Porque estamos haciendo el problema más grave insistiendo en la represión financiera hasta «que los inversores y ahorradores claudiquen» y gasten e inviertan.

Llevamos décadas en las que solo se aplican políticas de demanda, y la saturación es evidente. Como el señor que se toma una botella, luego un vaso, posteriormente medio y dice «cada vez bebo menos y estoy más borracho», tenemos que entender que el efecto multiplicador de las políticas expansivas se convierte en depresor cuando la capacidad de tomar riesgo adicional se ha maximizado.

“I’m not as concerned about the return on my money as I am the return of my money” Will Rogers

Es mucho más fácil perder dinero que ganarlo. Estamos tan acostumbrados a escuchar de unos y otros lo bien que han invertido y que los bancos centrales nos regalan oportunidades que nos olvidamos de los grandes problemas.

Ayer estaba en una reunión con varios gestores en Londres y uno de ellos me comentaba que la pregunta repetida una y otra vez en sus reuniones de la mañana era “¿por qué cae la bolsa si Draghi imprime 60.000 millones al mes?” y “¿por qué no sube si Yellen no ha subido tipos?”

¿Se dan cuenta de lo que es un mercado yonqui, lo que hemos comentado en tantas ocasiones en esta columna? Toda una generación de traders que no ha visto otra cosa que políticas expansivas, bajadas de tipos de interés y expansión monetaria. La pregunta no es si la economía se ralentiza, si el riesgo político sube o si los beneficios empresariales caen. La pregunta es “por qué ya no me da el subidón cuando me inyectan el gas de la risa monetario”.

Esa generación no sabe qué hacer. Sus inversiones en el Nikkei –sin ninguna justificación fundamental basada en beneficios o mejora de rentabilidad- han hecho lo que se llama “roundtrip”. Han perdido en pocos meses todo lo ganado y más. Y como ellas, otras. El problema adicional es que lo único que sabe hacer una gran parte del mercado es comprar las correcciones. “Siempre ha funcionado”, me decía un amigo en el café 202. “Buy Da Junk” se le llama. Compra aquello que tenga los peores fundamentales posibles, negocios ultra endeudados. Es lo que más sube cuando se inyecta el azúcar monetario. Hasta que deja de subir. Y entonces no tiene soporte fundamental. Cuando compras algo a 25-30 veces beneficio y, tras una caída del 50% sigue cotizando a los mismos múltiplos porque las expectativas de beneficios han bajado tanto como la acción, no sólo es caro, es carísimo porque el espejismo de la recuperación de beneficios ha desaparecido.

¿Qué es lo que aterra a los gestores? Por supuesto, una ralentización global mucho más pronunciada de lo que esperábamos incluso los pesimistas. Pero hubo una respuesta, de un amigo en el segundo mayor fondo del mundo, que me pareció muy interesante: “Me aterran los tipos reales negativos”.

El asalto al ahorro y a la lógica económica que han sido los sucesivos planes de estímulo no ha generado los efectos esperados. La propia Reserva Federal (Fed) ha vuelto a revisar a la baja sus expectativas de crecimiento de EEUU para 2016 y 2017 desde 2,5 y 2,3% a 2,3 y 2,2% respectivamente. Parece insignificante pero no lo es cuando sigue un 40% por debajo del potencial de la economía.

Y ahora resulta que lo que se quiere implementar a nivel global es tipos de interés reales negativos. Es decir, que a usted le cueste dinero ahorrar.

La “brillante idea”, como siempre, viene de quienes no aceptan que el problema es el concepto de “estímulo monetario”. El problema es que va a conseguir el efecto contrario al que pretenden alcanzar. Piensan que penalizando aún más el ahorro los consumidores y empresas se lanzaran a gastar e invertir, y así conseguir el “objetivo de inflación”. ¿Y por qué se consigue lo contrario?

De la misma manera que los sucesivos QE han llevado a menor capex –inversiones- y mayor ahorro, porque no da confianza, la retira, y se perpetúa aún más la sobrecapacidad. La industria zombi permanece, pero la velocidad del dinero se vuelve a desplomar.

¿Realmente piensan que ante un crecimiento pobre la solución es que el ciudadano y las empresas tengan menos dinero en su bolsillo?

Mi amigo está convencido que, igual que los sucesivos QE sólo han traído crecimiento frágil y multiplicado el riesgo excesivo, la implantación a nivel de las mayores economías de tipos de interés reales negativos nos envía de cabeza a una recesión global de la que no podemos protegernos.

Seamos serios. Si bajando los tipos de 5% a 0% la inversión productiva ha caído en términos reales a niveles de 1960, ¿pensamos que se va a reavivar con tipos negativos?

Al atacar a la caja y el ahorro de familias y empresas, van a conseguir el efecto que comentamos desde hace años… Se aumenta la aversión al riesgo de largo plazo, no se invierte en activos a 20-25 años… Se agranda la burbuja de riesgo en bonos.

Estaremos atentos. Pero piensen en un dato. Si aumentando la masa monetaria un 10% se reducen las expectativas de crecimiento un 30%, y eso con tipos a 0%… Imaginen con tipos negativos.

Las burbujas serán más agresivas y menos duraderas. Pero cada bajada de tipos y nuevo QE lleva a resultados disminuyentes.

Al final el error es el mismo. No se cuestiona la política monetaria sino la amplitud y agresividad de la misma. La solución al error, hacer más. Pero ya ni siquiera se consigue el ridículo “efecto riqueza” de inflar los activos de riesgo.

La solución es mucho más evidente. Reactivar la economía desde políticas de oferta. Pero eso no da puestos en la administración. Así que seguiremos pensando que la culpa es de usted que no hace lo que le dice Krugman que haga. No de la medida.