“A Time To Reap, A Time To Sow” The Byrds

@elconfidencial

Ayer Standard & Poors rebajó la calificación de Brasil a bono basura. No es una sorpresa que viene del riesgo que hemos comentando en esta columnadesde febrero de 2014 y tras la sucesión de eventos que han llevado a un entorno cada vez más difícil. Brasil ha sido el “niño bonito” de las políticas de estímulo estatal y de demanda y ahora se demuestra, de nuevo, su ineficacia.

La cifra de deuda corporativa que vence en los próximos cuatro años es otro riesgo que no debemos olvidar. Solo en EEUU vencen cuatro billones (trillones americanos) de dólares en bonos de empresas que han aprovechado el entorno de tipos bajos para emitir el máximo de deuda posible. Las emisiones de bonos de alto riesgo (high yield) se han disparado un 21% en los primeros seis meses de 2015 ante la inminente subida de tipos de la Reserva Federal.

Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares.

El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa.

La deuda de alto riesgo, que según S&P alcanza los $2,4 billones, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020. La mayoría de las casas de análisis estiman que la mayoría de dicha deuda se tendrá que refinanciar porque la situación de caja y balance de las empresas no ha mejorado sustancialmente desde 2010. Por lo tanto presenta un perfil de riesgo creciente.

Hablamos de vencimientos globales que superan los $10 billones. Por eso es tan importante que España haya reducido sus necesidades de financiación netas

Todo esto es antes de considerar la deuda soberana. Según Deutsche Bank, se espera que la deuda pública de países desarrollados suba de un 100% en 2015 al 133% del PIB en 2020. En cuanto a la deuda de mercados emergentes, se espera que se mantenga estable alrededor del 40% del PIB, pero la cifra tiene truco. Como bien explica Moody´s, se debe incluir la deuda de empresas estatales y otras garantizadas por el estado. Eso lleva la deuda de mercados emergentes a más cerca del 100% del PIB. Hablamos de vencimientos globales que superan los $10 billones del sector privado mencionado. Por eso es tan importante que España haya reducido a casi la mitad sus necesidades de financiación netas y haya aprovechado este periodo para aumentar plazos de vencimiento al máximo.

¿Qué significa todo esto?

• Los planes de estímulo monetario no han reducido el riesgo financiero, solo lo han retrasado. Sin embargo, la perspectiva y capacidad de repago de la mayoría de sectores solo ha mejorado ligeramente. Ante una desaceleración en mercados emergentes y con materias primas a mínimos, la deuda corporativa de los sectores industriales, minero, energético, etc, probablemente sufra de primas superiores. No preveo que volvamos a entornos en los que grandes conglomerados emitan al 4% o 5%, como en 2008, pero el riesgo es claramente al alza.
• La manida “gran rotación” fuera de bonos hacia la renta variable va a ser aún más difícil. Cuando gobiernos, empresas y organizaciones internacionales se encuentran con una montaña de refinanciaciones como la descrita, el centro de todos los mensajes es el mercado de bonos. Mantener la calma y dar confianza, asegurar que el riesgo es bajo. Eso implica que si todos los esfuerzos se enfocan a garantizar la estabilidad de la deuda, y a la vez suben los tipos de interés y con ellos el cupón de los bonos, va a ser difícil que los inversores se lancen a romper la burbuja de renta fija que se ha creado con la expansión monetaria.

Por supuesto, existe una enorme liquidez en el sistema a pesar de la posible subida de tipos. Solo el BCE supera ya los 500.000 millones de euros de liquidez extraordinaria.

Pero no debemos olvidar que los últimos años han sido ejercicios de magia planificada. Que la rentabilidad de los bonos basura se encuentra a mínimos de treinta años. Que muchos países dependientes de exportaciones de materias primas han visto sus ingresos fiscales reducirse en un 40-50%. Y que las empresas prudentes han mejorado su endeudamiento, pero no de manera agresiva. La tasa media de endeudamiento de las empresas de mejor calificación crediticia de EEUU se sitúa en 2,7 veces su caja operativa (EBITDA). La media de endeudamiento de las empresas en la OCDE ha superado 3,2 veces el mismo factor, el nivel más alto desde 2002.

La enorme liquidez y el hecho de que, aunque suban los tipos un poco, seguiremos viviendo una época de tasas de interés ultra-bajas, probablemente hagan que el mercado absorba con ganas toda esta montaña de deuda apilada como en la primera escena de la película Wall-E. Pero cualquier director financiero de una empresa hoy debería pensar si su tarjeta de presentación, la caja y el balance, es lo suficientemente atractiva para poder competir en un mercado de deuda donde crece la cantidad de emisiones y refinanciaciones y la demanda inversora no lo hace necesariamente a la misma velocidad.

No podemos ignorar este riesgo. Si todo empeora, y estamos preparados, nos irá mejor que a los demás Si todo va bien, y también hemos hecho los deberes, nos irá aún mejor.

“Cause all I need is some action, action not words”  Def Leppard

La prensa financiera europea suele ser bastante adepta a culpar de la volatilidad a los enemigos externos. Cuando ha subido todo como la espuma, nadie ha hablado de especuladores, ni de hedge funds, pero en cuanto se genera una corrección vuelve el recurso al lobo feroz. Cuando los hedge fundscompraban hasta situarse un 80% “net long” (alcista neta, por simplificar), nadie hablaba de especuladores. En las últimas semanas, sin embargo, ya sale la palabreja. En fin, no aprendemos.

Pero no es cierto.

Los fondos de inversión no están atacando a Europa, ni tienen posiciones particularmente negativas en el Eurostoxx –excepto en las petroleras, por razones obvias de deterioro de caja, rentabilidad y bajo margen, no por decisión caprichosa-. De hecho, la gran parte de los inversores mantienen posiciones netas “largas” en el continente. En España se han retirado 27.000 millones de inversión financiera en los últimos meses, pero ha sido fundamentalmente toma de beneficios tras dos años muy positivos y antes de la tromba de mensajes anti-todo pre-elecciones.

¿Dónde está el miedo?

Hablaba ayer con un buen amigo, gestor de hedge funds en Chicago, y me decía “en el S&P 500 sólo veo riesgo”. Como analista con más de 30 años de experiencia, su opinión siempre me ha interesado. Ganó un 15% en 2008 y lleva una rentabilidad media del 7% desde 1999, con una estrategia completamente neutral, es decir, sin exposición neta alcista al mercado.

El miedo está en un índice norteamericano sostenido por el gas de la risa monetario, ante la normalización de la política de tipos de interés. No porque vayan a subir los tipos un 0,25%… Eso es irrelevante, sino por la expectativa de que en un periodo de tres años suban al 1%-1,5%.

Recordemos que menos del 21% de la subida de la bolsa norteamericana (S&P 500) se explica por la mejora de beneficios empresariales. Que el consenso hareducido en lo que va de año sus expectativas de crecimiento de resultadoscorporativos un 9% para 2015 y un 10% para 2016 (excluyendo petroleras, si no sería peor), según Merrill Lynch y Morgan Stanley. La expansión de múltiplos de la bolsa de EEUU (cuando los valores cotizan con ratios superiores a los que dictan sus fundamentales), se explica por tres factores, y los tres están en proceso de retroceso:

– Aumento de dividendos ante la liquidez extraordinaria creada por la Reserva Federal. Sin embargo, las estimaciones de dividendo del índice EEUU no están creciendo (se estima un muy generoso 7% de aumento en 2015 y un 6,5% en 2016) y la rentabilidad por dividendo del selectivo es del 2,12%, por debajo del bono soberano a 10 años.

– Recompra de acciones. Goldman Sachs estima un aumento del 18% en recompras de acciones por parte de las empresas estadounidenses en 2015 y el consenso se sitúa en un 6% en 2016. En total el S&P 500 entre dividendos y recompra de acciones va a devolver a los accionistas un billón de dólares (trillón USA). No está mal, pero la tendencia es negativa.

– Expansión de múltiplos. La media de crecimiento de beneficios entre 1990 y 2015 del índice norteamericano es del 3,16% anual (beneficio por acción ajustado, sin “extraordinarios”). Si añadimos el efecto de recompra de acciones y dividendos es del 6,2% (total shareholder return). No está mal… Pero no justifica las subidas espectaculares de los últimos años si no fuera por el dinero fácil y barato de los planes de estímulo de la Reserva Federal. En 2015, la expansión de múltiplos (PER) explica casi el 100% de la revalorización del índice, según Goldman Sachs, y en los últimos siete años muy similar, incluso si añadimos dividendos y recompras.

Bajistas por primera vez en años

Morgan Stanley estima que en los últimos treinta días se han añadido 77.000 millones de dólares de posiciones cortas (las mal llamadas bajistas) a los futuros del S&P 500. De esa cifra, el 80% se han incorporado en las últimas dos semanas. En un mes, lo que se llama el “monitor de la apuesta dolorosa” (Pain Trade Monitor) registra una posición neta bajista de 63.000 millones de dólares, es decir, un 16% del total de exposición al mercado. ¿Qué significa?. Que aunque las apuestas bajistas al mercado de EEUU están aumentando de manera muy relevante, no han alcanzado ni de lejos el umbral para generar un rebote por cobertura de posiciones cortas (cuando el mercado se dispara y se cierran esas apuestas, porque generan pérdidas).

Muy importante: la posición de los inversores es bajista neta por primera vez desde 2006 (año en que la CFTC empezó a reportar esta cifra, usando la suma de exposición al mercado de gestores de activos y fondos apalancados).

Las razones son las siguientes: tanto Goldman como cualquier analista ve que la expansión de múltiplos ha llegado a su fin. Que las expectativas de beneficios no están aumentando y ahora no se cuenta con un aumento de dividendos y recompras extraordinario para compensarlo. Y que si el bono a 10 años norteamericano alcanza una rentabilidad de 2,8-3%, el castillo de naipes de las subsidiarias apalancadas (MLPs y Yieldcos) va a continuar desplomándose. Y ya lleva un 24% de caída en 2015.

En EEUU hay valores muy atractivos y que seguirán generando una combinación de rentabilidad y retorno al accionista muy superior a Europa o Japón… Pero el tren de la apuesta fácil al gas de la risa monetario hace un rato que ha dejado la estación.