“I’m not as concerned about the return on my money as I am the return of my money” Will Rogers

Es mucho más fácil perder dinero que ganarlo. Estamos tan acostumbrados a escuchar de unos y otros lo bien que han invertido y que los bancos centrales nos regalan oportunidades que nos olvidamos de los grandes problemas.

Ayer estaba en una reunión con varios gestores en Londres y uno de ellos me comentaba que la pregunta repetida una y otra vez en sus reuniones de la mañana era “¿por qué cae la bolsa si Draghi imprime 60.000 millones al mes?” y “¿por qué no sube si Yellen no ha subido tipos?”

¿Se dan cuenta de lo que es un mercado yonqui, lo que hemos comentado en tantas ocasiones en esta columna? Toda una generación de traders que no ha visto otra cosa que políticas expansivas, bajadas de tipos de interés y expansión monetaria. La pregunta no es si la economía se ralentiza, si el riesgo político sube o si los beneficios empresariales caen. La pregunta es “por qué ya no me da el subidón cuando me inyectan el gas de la risa monetario”.

Esa generación no sabe qué hacer. Sus inversiones en el Nikkei –sin ninguna justificación fundamental basada en beneficios o mejora de rentabilidad- han hecho lo que se llama “roundtrip”. Han perdido en pocos meses todo lo ganado y más. Y como ellas, otras. El problema adicional es que lo único que sabe hacer una gran parte del mercado es comprar las correcciones. “Siempre ha funcionado”, me decía un amigo en el café 202. “Buy Da Junk” se le llama. Compra aquello que tenga los peores fundamentales posibles, negocios ultra endeudados. Es lo que más sube cuando se inyecta el azúcar monetario. Hasta que deja de subir. Y entonces no tiene soporte fundamental. Cuando compras algo a 25-30 veces beneficio y, tras una caída del 50% sigue cotizando a los mismos múltiplos porque las expectativas de beneficios han bajado tanto como la acción, no sólo es caro, es carísimo porque el espejismo de la recuperación de beneficios ha desaparecido.

¿Qué es lo que aterra a los gestores? Por supuesto, una ralentización global mucho más pronunciada de lo que esperábamos incluso los pesimistas. Pero hubo una respuesta, de un amigo en el segundo mayor fondo del mundo, que me pareció muy interesante: “Me aterran los tipos reales negativos”.

El asalto al ahorro y a la lógica económica que han sido los sucesivos planes de estímulo no ha generado los efectos esperados. La propia Reserva Federal (Fed) ha vuelto a revisar a la baja sus expectativas de crecimiento de EEUU para 2016 y 2017 desde 2,5 y 2,3% a 2,3 y 2,2% respectivamente. Parece insignificante pero no lo es cuando sigue un 40% por debajo del potencial de la economía.

Y ahora resulta que lo que se quiere implementar a nivel global es tipos de interés reales negativos. Es decir, que a usted le cueste dinero ahorrar.

La “brillante idea”, como siempre, viene de quienes no aceptan que el problema es el concepto de “estímulo monetario”. El problema es que va a conseguir el efecto contrario al que pretenden alcanzar. Piensan que penalizando aún más el ahorro los consumidores y empresas se lanzaran a gastar e invertir, y así conseguir el “objetivo de inflación”. ¿Y por qué se consigue lo contrario?

De la misma manera que los sucesivos QE han llevado a menor capex –inversiones- y mayor ahorro, porque no da confianza, la retira, y se perpetúa aún más la sobrecapacidad. La industria zombi permanece, pero la velocidad del dinero se vuelve a desplomar.

¿Realmente piensan que ante un crecimiento pobre la solución es que el ciudadano y las empresas tengan menos dinero en su bolsillo?

Mi amigo está convencido que, igual que los sucesivos QE sólo han traído crecimiento frágil y multiplicado el riesgo excesivo, la implantación a nivel de las mayores economías de tipos de interés reales negativos nos envía de cabeza a una recesión global de la que no podemos protegernos.

Seamos serios. Si bajando los tipos de 5% a 0% la inversión productiva ha caído en términos reales a niveles de 1960, ¿pensamos que se va a reavivar con tipos negativos?

Al atacar a la caja y el ahorro de familias y empresas, van a conseguir el efecto que comentamos desde hace años… Se aumenta la aversión al riesgo de largo plazo, no se invierte en activos a 20-25 años… Se agranda la burbuja de riesgo en bonos.

Estaremos atentos. Pero piensen en un dato. Si aumentando la masa monetaria un 10% se reducen las expectativas de crecimiento un 30%, y eso con tipos a 0%… Imaginen con tipos negativos.

Las burbujas serán más agresivas y menos duraderas. Pero cada bajada de tipos y nuevo QE lleva a resultados disminuyentes.

Al final el error es el mismo. No se cuestiona la política monetaria sino la amplitud y agresividad de la misma. La solución al error, hacer más. Pero ya ni siquiera se consigue el ridículo “efecto riqueza” de inflar los activos de riesgo.

La solución es mucho más evidente. Reactivar la economía desde políticas de oferta. Pero eso no da puestos en la administración. Así que seguiremos pensando que la culpa es de usted que no hace lo que le dice Krugman que haga. No de la medida.

No soluciona problemas estructurales, ni genera crecimiento. Es sólo una herramienta que, como todas, termina por generar el efecto contrario al deseado cuando se abusa de ella.

Parte del error por el que los países piensan que la política monetaria es la panacea viene de la salida de la crisis de Estados Unidos. Hemos olvidado que EE UU encontró petróleo y gas gracias a la revolución del «fracking», pasando de importador neto a casi independiente en energía, creando 2,8 millones de puestos de trabajo y contribuyendo un 2,5% del PIB por año.

Sin entender el impacto del sector energético es fácil caer en el error de magnificar el efecto de la expansión monetaria. Y estamos viendo en el pobre crecimiento japonés, la ralentización china, la estanflación brasileña y la débil recuperación europea que replicar la política de un país tan dinámico y flexible como EE UU no da los mismos frutos cuando se aplica en economías menos liberalizadas.

En los últimos cinco años, los bancos centrales del G-7 han aumentado su balance en más de cinco billones de dólares y el crecimiento sigue siendo decepcionante. La Reserva Federal ha tenido que revisar de nuevo a la baja las estimaciones de PIB de 2015 y 2016. China, que ha aumentado su masa monetaria más del 12% anual desde 2008, se enfrenta a la desaceleración, endeudamiento y sobrecapacidad.

La fórmula de «devaluar para exportar y crecer» es una forma de proteccionismo que simplemente no funciona porque todos hacen lo mismo. El efecto placebo dura muy poco. Además, los tipos bajos eternos perpetúan un modelo endeudado y mantienen la sobrecapacidad.

Hemos convertido medidas excepcionales en estructurales, y no sabemos cómo salir del exceso de liquidez creado. La velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma. La inversión productiva no crece a pesar del dinero barato y los bajos tipos porque la sobrecapacidad se subvenciona desde políticas expansivas. Porque hemos olvidado que la política monetaria sin reformas estructurales sólo crea burbujas.

El sistema sigue demasiado endeudado. Un 440% de deuda sobre PIB en los países desarrollados, que en los últimos cinco años han aumentado deuda en 19 billones de dólares para conseguir un endeble crecimiento de un billón de dólares de PIB.

Un problema de deuda no se soluciona con más deuda. Si, además, los países del G7 se lanzan a tipos negativos reales el efecto va a ser el mismo. Aversión al riesgo a largo plazo y burbujas en activos financieros a corto. Llevamos décadas de políticas de demanda.

La saturación resulta evidente. Es momento de reformas estructurales, porque más liquidez no va a mover las ruedas de una economía endeudada.

Una economía que crece al 6,8% no es una en la que el gobierno se vea forzado a bajar tipos de interés, devaluar e inyectar miles de millones de dólares en la bolsa. El hecho de que las exportaciones chinas hayan caído más de lo esperado muestra el nivel de saturación de una economía que, aumentando la masa monetaria más de un 12% anual, ha alcanzado niveles de deuda excesivos y sobrecapacidad industrial del 30%. Si China crece por debajo de las expectativas, la Unión Europea lleva años en estancamiento. Y entre los dos suman más del 40% del comercio global.

El impacto sobre las economías globales es doble. Por un lado, tras más de una década de inversiones realizadas para satisfacer la demanda de una China en crecimiento perenne, se da una evidente sobrecapacidad industrial y exceso de oferta en la mayoría de materias primas. No es de extrañar que ante la ralentización china y un crecimiento del resto del mundo muy frágil, el carbón, cobre, mineral de hierro, petróleo o gas se encuentren a niveles de precio de 2008. Por otro lado, la búsqueda de la mayor parte de los países de mejorar su posición global devaluando y exportando bienes de bajo valor añadido tiene un impacto deflacionista en todos los sectores que ningún banco central va a poder solucionar imprimiendo dinero.

Tampoco se puede acudir a «incentivar la demanda interna» ya que ésa ha sido la política que ha llevado al exceso de endeudamiento y pobre crecimiento de Europa, Brasil o Japón.

Un crecimiento del comercio global del 3% –menos de la mitad de la media histórica– puede suponer un problema recesivo para los países emergentes. Se juntan tres factores peligrosos, una inflación alta por las políticas del pasado, estancamiento o recesión económica y pérdida acelerada de reservas de moneda en sus bancos centrales. La parada en seco.

Ante un escenario como éste, España ha salido beneficiada ya que exporta más y ganando cuota de mercado global, mientras que sus importaciones se reducen de manera relevante. Por ello la contribución del sector exterior al PIB será positiva en 2015 y 2016.

Pero debemos prestar atención. Francia, nuestro principal socio comercial, sigue en estancamiento, y debemos profundizar en exportar valor añadido. Porque la batalla de los demás va a buscar «tirar los precios». Y ésa es una guerra que siempre se pierde.