Daniel Lacalle

Draghi disparó pero ¿estamos preparados para el final de los estímulos?

Disminuir tamaño de fuente Aumentar tamaño de fuente Texto Imprimir esta página

“Why be shy when you can kick the can and shout” Sean O´Hagan

Cuando Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), analizó los datos macroeconómicos y monetarios de la eurozona el pasado jueves, confirmaba un entorno muy frágil y unas cifras decepcionantes. Sin embargo, las bolsas reaccionaron al alza. ¿Por qué?

Vayamos por partes.

Los resultados

La economía europea crecerá, según las previsiones del BCE, un 1,7% en 2016 y 2017 y un 1,6% en 2018 y 2019. A pesar de inundar de liquidez el sistema, las expectativas no han aumentado significativamente. Y, de hecho, los riesgos se mantienen “a la baja” según el propio Draghi.

En términos de agregados monetarios, el aumento de M3, es decir, el dinero en circulación, caía a un 4,4% anualizado comparado con un crecimiento del 5,5% en septiembre. Los préstamos a los sectores no financieros crecían un raquítico 2%. Recordemos que todo esto se da con el mayor estímulo monetario visto en la historia del euro.

¿Qué hay de la inflación? Aumenta del 0,4% de septiembre a 0,6%. Pero es fundamentalmente por el coste de la energía. El propio Draghi recordaba que “no hay señales convincentes de recuperación de la inflación subyacente” –la que excluye energía y alimentos–.

La velocidad del dinero (PIB nominal/M2) –que mide la actividad económica– sigue a mínimos y más liquidez y tipos bajos no la mejora. El QE es desinflacionista en precios porque hunde los márgenes por intereses de los bancos bajando artificialmente los tipos exigidos a los bonos y lleva a los agentes económicos a ser más cautos –no a gastar o endeudarse– por la percepción de que ese coste y cantidad del dinero es artificial, pero es muy inflacionista en activos financieros. Ay, la inflación.

Lo que nos dicen estas cifras es que el crecimiento sigue siendo muy pobre y la enorme cantidad de masa monetaria creada desde el Banco Central no surte el efecto que los defensores del gas de la risa monetario le concedían. El balance del Banco Central Europeo se ha disparado hasta 3,58 billones de euros, más de 400.000 millones de euros por encima de su máximo de 2012, y la acumulación de riesgos es más que evidente, aunque se decida ignorarlas.

Los riesgos

Desde que se lanzó el programa de recompras en 2015, el exceso de liquidez acumulado en el sistema se ha disparado a más de un billón de euros.

La eurozona acumula más de 4,2 billones de euros en bonos con tipos cero o negativos, según Bloomberg.

La ‘inflación’ que nos dicen que no existe, se encuentra en la enorme burbuja de bonos y unas primas de riesgo completamente injustificadas. Esa acumulación de riesgo es exactamente igual de peligrosa que la de 2006-2008 pero potencialmente más difícil de acotar, ya que los agentes económicos no están hoy en mejor posición de solvencia y capacidad de repago que en ese periodo y, en particular los estados, están mucho más endeudados. Eso lleva a que estados deficitarios y muy endeudados caigan en la trampa de pensar que el dinero barato existirá siempre y decidan aumentar sus desequilibrios, entrando en un shock de deuda cuando suben los tipos.

La caída de las primas de riesgo no es exclusivamente gracias al BCE pero el riesgo de que nos acostumbremos a tipos excesivamente bajos y alta liquidez es muy relevante. Es tan relevante que si los tipos subieran un raquítico 1% nos llevaría a los estados de Europa a tener que hacer enormes recortes para mantener la estabilidad presupuestaria.

Por supuesto, Draghi no para de repetir, y lo hizo el jueves de nuevo, que este periodo de liquidez excesiva debe servir para corregir desequilibrios y poner en marcha reformas estructurales. En la ceremonia del centenario de la Deusto Business School a final de noviembre puso como ejemplo las reformas de España y pidió al resto de países de la eurozona que lleven a cabo medidas similares. Como quien oye llover. Mientras haya dinero barato, a gastar.

Draghi, sabiendo que casi ninguna economía de la eurozona podría absorber la subida de tipos y aumento de riesgo si terminase el programa de recompras en marzo de 2017 –como se había anunciado–, decidió el jueves ampliarlo hasta diciembre aunque “reduciendo” el ritmo de compras. Es decir, la patada hacia adelante y una reducción óptica porque es irrelevante cuando el exceso de liquidez en el sistema se ha disparado de unos 125.000 millones a un billón en el periodo del programa de QE.

Con ello, busca conseguir dos cosas. Que los estados recapaciten y pongan medidas estructurales en marcha pero sin crear un grave problema. Y, por otro lado, que la curva de tipos refleje una ligera subida que saque a la banca del agujero en el que se encuentra con los tipos de interés negativos.

El problema es que los retos estructurales de la economía europea no se solventan perpetuando los desequilibrios porque los estados y agentes económicos simplemente se acostumbran a que medidas aparentemente temporales sean perennes.

Adicionalmente, la percepción de exceso de ahorro es incorrecta en economías tan endeudadas y con sobrecapacidad. Se habla de exceso de ahorro con respecto a la inversión porque se usa como “normal” el periodo de exceso de gasto y de burbuja. Y se inunda de liquidez pensando que la inversión aumentará si bajan los tipos. Que la bajada de tipos la “demanda” el mercado. Y la inversión sigue estancada con tipos cero. Porque no hay demanda de crédito solvente y porque sobra capacidad después de años y años de planes industriales y excesos.

Los activos de riesgo se dispararon ante la evidencia de que ese exceso de liquidez seguirá inflando la burbuja de bonos y, con suerte, apoyará a otros activos financieros. Y en diciembre de 2017, si se acaba el gas de la risa monetario, le echarán la culpa a Draghi, o a Merkel, y no a la inacción de una Europa feliz de seguir con políticas del avestruz intervencionistas y anti crecimiento.

Y no, la mayoría de los estados europeos no están preparados para el fin de los estímulos. Están orientados a su perpetuación.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *