Daniel Lacalle

Tesla, valor o burbuja

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“I don't want to stand between you and love honey, I just want you to feel fine” Lindsey Buckingham

Seguro que han leído los titulares. “Tesla supera en bolsa a Ford”, “Tesla supera General Motors”. La pregunta es ¿burbuja o realidad? Un poco de ambos.

Empecemos por la realidad. El coche eléctrico, como explicamos en “La Madre de Todas las Batallas” (Deusto) es una alternativa imparable y parte del proceso de aplanamiento del mundo de la energía y el menor uso de petróleo. No hay duda de que el futuro del transporte vendrá de una combinación de vehículos eléctricos e híbridos. Veremos qué pasa con el coche de hidrógeno.

Las ventas de vehículo eléctricos a nivel global alcanzaron 222.000 unidades, y su crecimiento –siendo positivo- ha mostrado ser muy inferior a las estimaciones excesivamente optimistas del mercado.

Ahora olvídense de “es una buena empresa” o “crece mucho” y vayamos a los datos.

Tesla ha vendido, en 2016, unos 77.000 vehículos. Para que se hagan una idea, la alianza Renault-Nissan Alliance vendió más de 94.000 coches eléctricos.

Los ingresos de Tesla son alrededor de 7.000 millones de dólares, lo que significa que cotiza a más de 6,5 veces ventas, y un valor firma (incluyendo deuda) de ocho veces sus ventas y 164 veces su beneficio operativo. Es decir, descuenta que sus ventas y beneficios se multiplicarán exponencialmente sin acudir de nuevo a deuda o vender acciones.

En 2016, Tesla registró una pérdida de 725 millones, y solo ha registrado dos trimestres de resultados limpios (sin extraordinarios) positivos. En el camino, ha realizado ampliaciones de capital y emisiones de bonos convertibles en acciones a razón de casi 1.000 millones de dólares anuales, y aumentado su endeudamiento hasta 12,3 veces su resultado operativo. Tesla no paga dividendo, por supuesto. Todo en su valoración son las expectativas de crecimiento.

Si lo comparamos con General Motors, sus ingresos son unos 166.000 millones de dólares, lo que significa que cotiza a unas 0,3 veces ventas (valor firma 0,24 veces ventas, ya que no tiene deuda, y 1,9 veces sus resultados operativos). Un resultado neto positivo de 9.900 millones, y una rentabilidad por dividendo del 4,4%.

La generación de caja en General Motors es de 7.300 millones de caja libre, un Free Cash Flow Yield de 13,3%. Tesla consume toda la caja que genera y su capital circulante le lleva a aumentar deuda.

Como toda la diferencia está en estimaciones de futuro, debemos analizar lo que cuesta dicho futuro y su probabilidad.

La realidad es que la carrera por el mercado de los coches eléctricos no es una cuestión ni de innovación ni de ideología, sino de capacidad de fabricarlos y venderlos masivamente, además de ofrecerlos a precio competitivo.

Si nuestra estimación es quién llegará a un millón de vehículos eléctricos vendidos y lo que necesita para ello, no nos sorprenderá ver que Tesla necesitará al menos otras tres ampliaciones de capital similares a las realizadas, o un aumento desproporcionado de la deuda. Como sus acciones están a máximos históricos, la mejor manera de financiar su crecimiento será acudiendo a los accionistas. Usted puede, por tanto, esperar que la demanda de dichas acciones sea mayor a la actual o no.

La realidad es que la inversión para alcanzar ese mismo millón de vehículos eléctricos en General Motors no supone ni aumento de deuda ni impacto en el dividendo ni reducción relevante de su enorme caja libre. Por supuesto, con más de nueve millones de coches de toda la gama vendidos, General Motors cuenta con una red de fabricación, desarrollo, venta y post-venta que ya está operativa y se adapta con muy poca inversión. En el caso de Renault-Nissan, por ejemplo, también con más de nueve millones de coches vendidos, es similar. Por lo tanto, la prima tecnológica o de innovación parece exagerada en Tesla mientras está valorada a cero en sus competidores. Curioso. Porque esa “prima” necesita capital, y mucho, para convertirse en ventas.

Las estimaciones más optimistas de inversión en capacidad para Tesla son de 5.000 millones de dólares en los próximos años, y otras superan los 8.000 millones, con lo cual seguirá quemando caja.

Usted puede decir que espera que Tesla sea vendida a uno de esos conglomerados que –permítanme decirlo- merecen cotizar a múltiplos tan bajos. Lo que debe usted analizar es si esa adquisición se hará antes o después del día de la expiación. Apostar a la teoría del “greater fool” (que se va a vender más caro a otro), siempre es peligroso.

No se equivoquen. Tesla seguramente merezca una prima sobre el sector, igual que una empresa enfocada siempre cotiza a mayores múltiplos que los conglomerados integrados. La pregunta es ¿qué prima? y ¿cuánto me va a costar en ampliaciones de capital?

La consecución de sus objetivos, para justificar dichos múltiplos, necesitará de casi un 20% de su capitalización en inversión y estima un 100% de éxito.

Nos encontramos ante un caso donde el mercado parece descontar el futuro perfecto en un valor que, además, ni tiene caja ni balance para acometerlo, mientras se valora negativamente en los múltiplos ese mismo negocio en sus competidores establecidos, que se pueden permitir desarrollar masivamente el vehículo sin pestañear.

No, no es lo mismo que Apple o Amazon, Netflix o Google. Los múltiplos que descuenta Tesla necesitan, sí o sí, de una masiva inversión de capital para convertirlo en realidad, otra cosa es que el accionista lo acepte. Mientras esas otras empresas tienen una rentabilidad sobre el capital empleado muy superior, sus necesidades de inversión son muy inferiores para conseguir las ventas estimadas. Una cosa es tecnología y otra, coches.

Las acciones pueden seguir subiendo, por supuesto, la euforia y el miedo son factores esenciales del mercado. Pero lo que el inversor debe analizar es si la euforia descuenta un escenario perfecto, y si está dispuesto a participar en las siguientes ampliaciones de capital y diluciones que son necesarias para acometer la expansión de la empresa.

Si es un escenario creíble, merece la pena que la empresa aproveche para despejar el problema de balance. El capital circulante puede ser un gran riesgo.

En inversión es esencial diferenciar tecnología de modelo de negocio, y no caer en la fe cuasi-religiosa a la hora de invertir.

¿Se acuerdan ustedes de las solares cotizando a primas sobre las instalaciones futuras? Cientos de quiebras después, el espejismo se ha disipado. ¿Y las eólicas valorando el “pipeline” –proyectos estimados-? ¿Recuerdan las valoraciones de las tecnológicas descontando ingresos por email futuro?

La quiebra de los ‘burbujeros’, sean solares, tecnológicas, financieras, fracking o eólicas siempre se ha dado por dos factores comunes. Exceso de deuda y expectativas imposibles (lean) .

Mucho cuidado con confundir una tecnología y su apoyo, desde un punto de vista emocional o ideológico, con el modelo de negocio.

Tesla es y debe ser más inteligente que todos ellos y aprovechar su valoración para fortalecer su balance. Me encantará verles tener éxito, no defender una burbuja.

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