Daniel Lacalle

Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

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“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.

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