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Los economistas no somos magos ni infalibles: ¿Por qué se equivoca el consenso?.

“The nearer your destination the more you’re slip sliding away” Paul Simon

Si hay algo que se repite todos y cada uno de los años desde 2009 es larevisión a la baja de estimaciones de crecimiento.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones de crecimiento global y beneficios empresariales. La media de corrección –excepto casos puntuales- desde 2009 ha sido de un 15,5% a la baja cada año.

Curiosamente, para el caso español ha ocurrido lo contrario. Desde 2012, el consenso ha aumentado las cifras de crecimiento entre un 80% y un 100%. No es una novedad, ocurrió lo mismo en 2001-2010 con Alemania, donde los analistas infraestimaron casi unánimemente la recuperación con una media de error del 17% anual (todos los datos de Bloomberg).

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, diferenciaremos entre el éxito y un simple placebo

Comentando estos datos con mi amigo Mark Richards, ex economista en Credit Suisse, llegamos a las siguientes conclusiones:

* El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Probablemente más por una cuestión de deseo de éxito que otra cosa, las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inflación por cambios en la política monetaria. Tomen el ejemplo de Japón, donde el consenso redujo sus estimaciones a menos de la mitad en 2014, o de China, una cifra similar. Se multiplicaron inicialmente las expectativas de crecimiento solo por una política monetaria agresiva, sin atender a lo que había ocurrido en el pasado con medidas similares. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

* Muchos economistas obvian los factores demográficos. El envejecimiento de la población es un factor determinante ante las preferencias de consumo y ahorro pase lo que pase en el banco central. De nuevo, un elemento que diferencia, y mucho, los resultados de las políticas económicas en Japón, con una población decreciente y envejecida, que por definición gasta menos y ahorra más.

* A su vez, los economistas de consenso tienden a infravalorar las medidas microeconómicas y las reformas estructurales. Decía Richard Koo que nadie entendía por qué la economía en EEUU iba muy bien con Clinton cuando no había tomado grandes medidas. La razón, según Koo, era que el impacto de las medidas microeconómicas de Reagan produjo su mayor efecto multiplicador durante la administración de Bill Clinton… Y este fue muy inteligente manteniéndolas. Ese mismo error se produjo ignorando el efecto positivo de las medidas de Schroder en Alemania o de las reformas en España comparado con países con sensibilidades macroeconómicas similares a factores externos.

* Por último, el mercado suele ignorar los errores del pasado y mantiene los mismos modelos de predicción usando correlaciones que se han roto desde 2005-2007 (por ejemplo, inflación y desempleo, y su efecto en el PIB). Los estrategas se rascaban la cabeza cuando no entendían que los bajos precios contribuían a la recuperación europea, al permitir que la devaluación salarial tuviera menor impacto sobre el consumo. Ignorar que la riqueza de familias se encuentra sobre todo en depósitos y obvia que la mayoría de las exportaciones europeas se hacen a países con la misma moneda –el euro- hizo que se ignorase el efecto positivo para la recuperación de un euro “fuerte”.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones

Nadie es perfecto y todo el mundo se puede equivocar, pero hay una razón más importante por la cual se sobrevaloran las políticas monetarias sobre las reformas. El consenso lo forman en su mayoría profesionales que casi nunca van a criticar una política monetaria expansiva porque apoya la inflación de activos de riesgo. Por lo tanto, los incentivos a la hora de ser críticos con nuestro análisis son bajos. De hecho se tiende a justificar.

¿Es todo esto malo? No. Pero debemos ser conscientes al invertir cuando utilizamos grandes cifras macroeconómicas o mensajes del estilo “el consenso espera que” en enero… Porque para diciembre habrá cambiado de manera drástica.

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, nos ayudará a diferenciar historias de éxito de aquellas que solo suponen efecto placebo. Pero sobre todo, cuando nos equivocamos, lo más importante es analizarlo, y evitar que los mismos factores de riesgo vuelvan a empañar las estimaciones a futuro.

Si cuando empieza el año dudamos del consenso y este falla, nos irá bien por ser cautelosos, y si el crecimiento predicho se confirma, nos irá mejor.

Los economistas no somos magos ni infalibles. Las estimaciones deben servirnos como apoyo, pero nunca como dogma de fe.

Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.

El FMI alerta sobre los riesgos de España

Expansión 9/6/2015

La noticia de que el FMI ha elevado su estimación del crecimiento de España es muy positiva.

España va a crecer muy por encima de la media de la zona euro y el organismo internacional aumenta sus estimaciones publicadas hace menos de dos meses en nada menos que un 24% para 2015 y un 25% para 2016. Solemos olvidar que en los últimos doce meses los grandes organismos internacionales han tenido que revisar al alza sus previsiones en más de un 80%, en algunos casos duplicarlas.

Estas mejoras no vienen “de factores externos” como se suele repetir constantemente. El precio del petróleo y un euro devaluado ayudan, pero si España creciera solo por esos factores, nuestro ritmo de mejora sería similar al de Italia o Portugal, países que han vivido la crisis de manera similar y cuyas economías tienen sensibilidades similares a España en cuanto al impacto de esos factores externos. Sin embargo nuestra economía crece más y más rápidamente que la de nuestros vecinos por varios factores.

Para empezar, España no contaba con un enorme problema de competitividad –al contrario que Francia o Italia- en 2011. Por otro lado, las reformas estructurales, fundamentalmente la reforma financiera, la reforma laboral y los avances en facilidades para contratar,  han tenido un impacto mucho mayor a la hora de cimentar la confianza, volver a atraer capital, eliminar el riesgo sistémico del sector financiero y a la vez crear empleo y aumentar afiliaciones a la seguridad social. Esas reformas estructurales, añadido al moderado control del gasto público, han tenido un impacto positivo adicional a la hora de reducir los enormes desequilibrios de la economía española, por ejemplo en la balanza comercial, reduciendo un brutal déficit, que alcanzó el 10% del PIB, a casi cero, en menos de cinco años. Y no olvidemos el consumo, una variable que los economistas tienden a infravalorar, que crece más del triple de lo estimado por el consenso hace doce meses.

Sin embargo la recuperación es frágil y las debilidades de la economía española no se han eliminado. El paro sigue siendo demasiado alto, las dificultades para crear empresas persisten, los impuestos siguen siendo elevados y el déficit y endeudamiento público continúa creciendo por encima de los límites del pacto de estabilidad.

Reducir el déficit ha sido una tarea difícil cuando se contaba con un arsenal escondido de facturas impagadas y deuda no reconocida de varias comunidades autónomas que superaba el 4% del PIB. Pero incluso quitando los elementos “anómalos”, el déficit estructural se sitúa en niveles cercanos al 4%.

El Fondo Monetario Internacional propone medidas de sentido común para avanzar en la recuperación y evitar caer en la autocomplacencia en la que caímos en 2009-2010. Fiarlo todo al BCE y a los estímulos, en este caso monetarios. Entre las medidas que propone para hacer el estado de bienestar viable y sostenible se incluye continuar con el ajuste fiscal, profundizar en el copago sanitario y en educación como han hecho los países de nuestro entorno. Se debe continuar con la flexibilización del mercado laboral para evitar la tremenda dualidad. Por ello apoya el contrato único.

¿Cuál es el problema?. La mayor parte de las fuerzas políticas han instaurado en la mente del electorado que el dinero es gratis y que lo único que hay que hacer es imprimirlo, olvidando que en EEUU o Reino Unido los estímulos monetarios habrían fracasado sin flexibilidad, medidas de apertura y austeridad en el control del gasto público.

El riesgo de recaer, olvidando la importancia de las reformas, no es pequeño. Si hay algo que debemos aprender es que ya no hay capacidad para gastar y tirar del déficit tras años incumpliendo, ni de hacer más políticas de demanda que solo creen deuda y sobrecapacidad. Revertir las reformas implementadas es el camino seguro para repetir los errores de 2007-2009, y una vuelta a la recesión es algo que no nos podemos permitir.

 

 

 

 

 

¿Por qué no baja la gasolina tanto como el crudo?

La gasolina no refleja la caida del crudo por tres razones: el crudo ha caido un 41% en dólares USA, pero el euro se ha depreciado mucho (un 9% desde junio) contra el dólar por la política del BCE, con lo cual el efecto en euros es menor. Adicionalmente, el crudo supone menos del 43% del precio de la gasolina. Finalmente, el problema es que los impuestos suponen más del 48% del precio final, por lo que no se notan las bajadas del crudo como en EEUU donde la gasolina ya está a casi 60 centimos de euro por litro equivalente.

Existe un elemento relevante adicional, la gasolina no es petróleo crudo. Hay que refinarla y los márgenes de refino en Europa han aumentado un 7,5% el último año. Teniendo en cuenta estos factores, euro-dólar, peso del crudo y los impuestos en el precio de la gasolina y márgen de refino, que es un indicador internacional y no manipulable, llegamos a que el beneficio de las comercializadoras es un elemento muy pequeño del precio final, no llega al 4-6%.

Como explico en La Madre de Todas las Batallas, para que se notase la bajada del crudo de verdad en la gasolina deberían reducirse los impuestos, que son el mayor peso del precio final, y evitar depreciar el euro artificialmente.

 

La Madre de Todas las Batallas (Deusto)

 

All of Daniel Lacalle’s views expressed in his books, interviews and this blog are strictly personal and do not reflect the strategy or philosophy of any specific firm.