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Los economistas no somos magos ni infalibles: ¿Por qué se equivoca el consenso?.

“The nearer your destination the more you’re slip sliding away” Paul Simon

Si hay algo que se repite todos y cada uno de los años desde 2009 es larevisión a la baja de estimaciones de crecimiento.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones de crecimiento global y beneficios empresariales. La media de corrección –excepto casos puntuales- desde 2009 ha sido de un 15,5% a la baja cada año.

Curiosamente, para el caso español ha ocurrido lo contrario. Desde 2012, el consenso ha aumentado las cifras de crecimiento entre un 80% y un 100%. No es una novedad, ocurrió lo mismo en 2001-2010 con Alemania, donde los analistas infraestimaron casi unánimemente la recuperación con una media de error del 17% anual (todos los datos de Bloomberg).

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, diferenciaremos entre el éxito y un simple placebo

Comentando estos datos con mi amigo Mark Richards, ex economista en Credit Suisse, llegamos a las siguientes conclusiones:

* El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Probablemente más por una cuestión de deseo de éxito que otra cosa, las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inflación por cambios en la política monetaria. Tomen el ejemplo de Japón, donde el consenso redujo sus estimaciones a menos de la mitad en 2014, o de China, una cifra similar. Se multiplicaron inicialmente las expectativas de crecimiento solo por una política monetaria agresiva, sin atender a lo que había ocurrido en el pasado con medidas similares. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

* Muchos economistas obvian los factores demográficos. El envejecimiento de la población es un factor determinante ante las preferencias de consumo y ahorro pase lo que pase en el banco central. De nuevo, un elemento que diferencia, y mucho, los resultados de las políticas económicas en Japón, con una población decreciente y envejecida, que por definición gasta menos y ahorra más.

* A su vez, los economistas de consenso tienden a infravalorar las medidas microeconómicas y las reformas estructurales. Decía Richard Koo que nadie entendía por qué la economía en EEUU iba muy bien con Clinton cuando no había tomado grandes medidas. La razón, según Koo, era que el impacto de las medidas microeconómicas de Reagan produjo su mayor efecto multiplicador durante la administración de Bill Clinton… Y este fue muy inteligente manteniéndolas. Ese mismo error se produjo ignorando el efecto positivo de las medidas de Schroder en Alemania o de las reformas en España comparado con países con sensibilidades macroeconómicas similares a factores externos.

* Por último, el mercado suele ignorar los errores del pasado y mantiene los mismos modelos de predicción usando correlaciones que se han roto desde 2005-2007 (por ejemplo, inflación y desempleo, y su efecto en el PIB). Los estrategas se rascaban la cabeza cuando no entendían que los bajos precios contribuían a la recuperación europea, al permitir que la devaluación salarial tuviera menor impacto sobre el consumo. Ignorar que la riqueza de familias se encuentra sobre todo en depósitos y obvia que la mayoría de las exportaciones europeas se hacen a países con la misma moneda –el euro- hizo que se ignorase el efecto positivo para la recuperación de un euro “fuerte”.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones

Nadie es perfecto y todo el mundo se puede equivocar, pero hay una razón más importante por la cual se sobrevaloran las políticas monetarias sobre las reformas. El consenso lo forman en su mayoría profesionales que casi nunca van a criticar una política monetaria expansiva porque apoya la inflación de activos de riesgo. Por lo tanto, los incentivos a la hora de ser críticos con nuestro análisis son bajos. De hecho se tiende a justificar.

¿Es todo esto malo? No. Pero debemos ser conscientes al invertir cuando utilizamos grandes cifras macroeconómicas o mensajes del estilo “el consenso espera que” en enero… Porque para diciembre habrá cambiado de manera drástica.

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, nos ayudará a diferenciar historias de éxito de aquellas que solo suponen efecto placebo. Pero sobre todo, cuando nos equivocamos, lo más importante es analizarlo, y evitar que los mismos factores de riesgo vuelvan a empañar las estimaciones a futuro.

Si cuando empieza el año dudamos del consenso y este falla, nos irá bien por ser cautelosos, y si el crecimiento predicho se confirma, nos irá mejor.

Los economistas no somos magos ni infalibles. Las estimaciones deben servirnos como apoyo, pero nunca como dogma de fe.

Bendita globalización: China exporta… deflación, pero no mala

We walk backwards say nothing, we’re building our visions of China” David Sylvian

Una de las noticias más positivas para el crecimiento sostenible global es que China vaya, poco a poco, cambiando el patrón de crecimiento de un inasumible exceso industrial a un modelo orientado a consumo y servicios. China pasa de la fase de crecimiento emergente a la consolidación de país casi desarrollado, de ser un 7% del PIB mundial a mediados de los 90 a un 18% en 2014, similar a la UE o EEUU.

Dicho exceso industrial derivado de unos estímulos y subvenciones desproporcionados durante dos décadas ha generado dos resultados: sobrecapacidad, y –ante la necesidad de mantener dicha capacidad “viva”- reducciones de precios generalizadas para mantener ventas y generación de caja.

China es ya el primer socio comercial para 70 países, y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global – bajo crecimiento, baja inflación- que ya ha generado importantes efectos positivos para los consumidores de todo el mundo –caída de precios– y más de una jaqueca a los estados y bancos centrales adictos a “crear inflación”. La maquina china es imparable.

Las reformas del país y la lucha contra la corrupción van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008

– Los precios de los productos importados de China por EEUU y la OCDE han caído año tras año desde 2011.

– El grado de utilización productiva por sectores industriales en China no alcanza el 100% en ninguno. Algunos, como el acero, están por debajo del 60% y la mayoría no alcanzan el 80%.

– No es sorprendente que el comienzo de la caída de precios industriales, de materias primas y exportaciones coincida con el máximo de la inversión en China, que alcanzo un máximo del 47% del PIB en 2011 y ha caído ejercicio tras ejercicio desde entonces. Justo cuando el mundo se frotaba las manos ante el eterno crecimiento y las expectativas de inversión del gigante asiático, los países de la OCDE construían proyectos de más de 280 mil millones de dólares para “atender a la demanda china”. Dicha demanda se ralentiza, y aparece la sobrecapacidad también entre los suministradores de países desarrollados a Asia, y precios más bajos desde fletes a almacenamiento.

China es ya el primer socio comercial para 70 países y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global

¿Qué significa esto? China recupera la cordura. El “crecimiento por el crecimiento”, alimentado por una deuda excesiva y muy baja rentabilidad (casi el 100% de las empresas estatales chinas cotizadas generan rentabilidades por debajo de su coste de capital) no va a volver. Las reformas del país y la lucha contra la corrupción, añadida al control del riesgo del sector financiero y el sobreendeudamiento de las regiones, van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años. Es por ello que el gobierno chino no busca, ni debe hacerlo, mantener el crecimiento del PIB a cualquier precio.

El impacto sobre materias primas ya se ha hecho evidente, y también lo vemos en productos de valor añadido.

No, la “deflación importada” de China no es mala. Al contrario, por un lado impide la tentación de los países de la OCDE de acudir a sectores subvencionados y de baja productividad para crecer, ya que la competencia con China es inútil, y permite a los países desarrollados aumentar el consumoaunque los salarios reales no crezcan. Por otro lado, hace el crecimiento global más sostenible. A los únicos a los que les fastidia la fiesta es a los estados que van a tener que reducir sus deudas creciendo en valor añadido y reduciendo gastos, no sosteniendo a sectores moribundos y gastando. Bendita globalización.

El impacto si Reino Unido abandona la Unión Europea

Set me free, why don’t you babe, cause you don’t really love me, you just keep me hangin’ on” Holland / Dozier / Holland

Ya tenemos pregunta para el referéndum británico sobre la permanencia en laUnión Europea para 2017. La pregunta es sencilla e inequívoca. “¿Debería el Reino Unido permanecer como miembro de la Unión Europea?”. Sí o No.

Yo llevo once años viviendo en Londres y aún no he conocido a un solo británico que defienda la máquina burocrática e intervencionista en la que se ha convertido Bruselas. Un estudio reciente de Open Europe cuantificaba en un coste de 33.000 millones de libras el impacto negativo para el Reino Unido de las cien regulaciones europeas más restrictivas. Y eso analizando cien medidas en una Europa que produce miles de regulaciones anuales. Sin embargo, conozco a muchísimos que valoran enormemente el comercio libre con la UE.

El comercio con la UE supone alrededor del 42,5% de las exportaciones de Reino Unido si descontamos lo que en Londres se llama el “Rotterdam effect”, es decir, la cifra que muchos incluyen por la utilización del puerto holandés, que es internacional y abierto.

La contribución neta de Reino Unido a la UE se ha disparado de 3.300 millones de libras en 2008 a 9.800 millones en 2014, el segundo mayor contribuyente neto, mientras que el porcentaje de exportaciones a los países de la unión caía. Este es uno de los principales problemas de percepción pública, el coste. El segundo, la burocracia antes mencionada. Un tercer punto es que mientras Reino Unido ha creado en cuatro años más puestos de trabajo que todo el resto de la Unión Europea, y además recibiendo 318.000 inmigrantes (2014), lo que se impone en Europa es profundizar en el modelo intervencionista fracasado y en el estatalismo que solo ha generado estancamiento. No se le escapa al ciudadano británico que los populismos emergentes en algunos países tienen como objetivo esencial pagar su ansiada fiesta de despilfarro con el dinero de, entre otros, los ingleses.

Los estudios son muy dispares, pero desde el Institute of Economic Affairs estiman un coste de la permanencia cercano a un 3% del PIB de las islas. Solo he leído un informe que estime un beneficio neto, del CBI, cercano al 4% del PIB, pero dicho informe asume que todo el comercio entre Reino Unido y la UE es resultado de la pertenencia a la Unión. Se antoja difícil pensar que todo el flujo comercial es resultado de ser país miembro, pero aún más difícil asumir que gran parte o la mayoría de esas transacciones se desvanecerían estando fuera de la UE.

El hecho de que Reino Unido tenga moneda propia es irrelevante. Hay muchos países de la UE que no están en el euro.

Conociendo las dificultades para analizar escenarios de ruptura, no es complicado pensar que los principales impactos se darían en:

  • Sector financiero: un problema nada desdeñable de regulaciones y exigencias de capital distintas, así como impacto si algunos bancos y casas de inversión se ven forzadas a dejar el Reino Unido. El argumento contrario es que el flujo financiero aumentaría hacia las islas por la deriva intervencionista de una UE ex-UK.
  • Se estiman 3 millones de puestos de trabajo directos e indirectos por pertenencia a la UE. Podría darse un aumento del paro. También se argumenta que Reino Unido crea más puestos de trabajo y no contaría con el flujo migratorio antes mencionado.
  • Comercio: un impacto para ambas partes, que sufriría mientras se renegocian o firman tratados bilaterales. Sobre un total de 430.000 millones de libras, incluso porcentajes pequeños deben valorarse con cuidado.

Para los mercados es claramente un riesgo relevante si la UE pierde a uno de sus contribuyentes netos, sobre todo porque el porcentaje de “pagadores” comparado con “cobradores” convertiría a la Unión en un club de equilibrio mucho más inestable. La realidad es que los impactos no se pueden delimitar fácilmente, aunque siendo cauteloso puede ser perfectamente de un 1-3% del PIB de Reino Unido y un 0,5-0,7% para el resto de la UE en el escenario negativo.

Pero lo que me parece más importante es que el referéndum llega como reflejo del hartazgo ante un modelo de Europa que va contra los principios de libre mercado y apertura que inspiraron la construcción europea y que prefieren los ciudadanos no solamente del Reino Unido, sino de Finlandia y Holanda. Por eso, el simple hecho de que el referéndum se haya planteado es positivo. Yo creo que a la UE le conviene tener un socio como el británico, que vele por los principios de libertad y apertura, y al Reino Unido le interesa mantenerse en una unión donde se recuperen los objetivos de libre comercio. Intentar convencer a uno de los que paga de que un modelo de estancamiento e impuestos crecientes es intocable es, cuando menos, peligroso.

¿El fin de los estímulos?

El Confidencial 1/11/2014

“Though the jobless rate has declined to 5.9%, this is in part due to people leaving the work force and the ranks of those counted as unemployed” Jon Hilsenrath.

Esta semana hemos visto el “final” del programa de recompra de activos (quantitative easing) de Estados Unidos y, a la vez, la decisión del Banco de Japón de aumentar sus estímulos monetarios hasta 181.000 millones de dólares para alcanzar la monstruosa cifra de 725.000 millones de dólares anuales.

El balance de la era del helicóptero travieso –ese que reparte dinero sólo entre el Estado y los bancos- es, cuando menos, impresionante. Estados Unidos ha creado la mitad de la masa monetaria de toda su historia como país independiente entre 2008 y 2014.

Además, los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deudahasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal. Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento se han “gastado” 18 dólares. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

Japón ha sido el paradigma de la ineficacia de los estímulos monetarios y el alumno aventajado de “no se hizo suficiente, repetir”

Pero “no hay inflación”. Entonces no pasa nada. Inflación que, para empezar, es imposible que se genere cuando se suben los impuestos y se bajan los salarios reales mientras se inyecta dinero a mansalva en los sistemas financieros para “dar confianza”. Se ha creado una monstruosa inflación de activos financieros, con las bolsas en máximos y los bonos de alto riesgo dando la rentabilidad más baja de los últimos treinta años. Y la deuda total, pública y privada, en EEUU, Japón y Reino Unido no ha bajado, de hecho ha crecido. Los efectos secundarios de esa enorme inflación de activos financieros y repetir la búsqueda del riesgo a cualquier precio no los podemos ignorar como “irrelevantes”.

Japón ha sido el paradigma de la ineficacia de los estímulos monetariosy el alumno aventajado de “no se hizo suficiente, repetir”. Estaba destinado a fracasar, al no llevar a cabo las reformas estructurales necesarias, atacar la sobrecapacidad, las rigideces y los llamados “intereses especiales” para solo cubrir la economía de dinero salido de la nada.

Como comentábamos en esta columna cuando se lanzó el plan de estímulos llamado “Abenomics” y los analistas de consenso decían que Japon iba a crecer un 4%, al ignorar el pasado y los fracasos anteriores, disfrazándolobajo el gas de la risa monetario creaban el efecto contrario al deseado. Tras más de un billón de dólares de estímulo, Japón crece menos que España o Alemania, el consumo minorista se ha desplomado tras las subidas de impuestos, la construcción cae un 40% y la inversión real un 10%. Además, la deuda pública, que supera el 240% del PIB, no baja y el déficit comercial se ha triplicado, al hacer los productos importados mucho más caros devaluando. Con los salarios reales a mínimos de 20 años, la solución que nos proponen no podía ser otra que… repetir.

Ya saben ustedes, la excusa del keynesianismo selectivo, que sólo se acuerda de Lord Keynes para gastar y estimular y nunca para ahorrar y liberalizar, es que “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”. Cuando Keynes pedía que interviniese el Estado, éste pesaba un 10% del PIB –no un 46%- y ahorraba, no se endeudaba un 100% y anualmente un 4-7% del PIB.

Pero en Estados Unidos los estímulos monetarios ha sido un “éxito” ¿no?… Y eso los justifica en cualquier otro país. Como dice un amigo mío, para que las cosas vayan como en EEUU, lo primero que hace falta es tener americanos, refiriéndose a  la libertad económica, iniciativa privada, flexibilidad, espíritu emprendedor y capacidad de competir.

En cuanto a los estímulos, tras cuatro billones de dólares inyectados en la economía (eufemismo para decir “el sistema financiero”), hasta el propio New York Times o el Wall Street Journal dudaban de los resultados.

Es cierto que hay mucho que alabar de la recuperación de EEUU, aunque sea frágil y endeudada, pero no es por obra de la varita mágica de la Fed.

Las famosas mentiras del éxito de EEUU con los estímulos empiezan por el empleo, como comentábamos aquí. En EEUU se ha retirado de las listas de desempleo a 11,5 millones de personas y el índice de participación laboral ha caído al nivel más bajo desde 1978. Y no, no es una cuestión demográfica, sino de empleo “zombi” y en gran parte sacar parados de las listas (la cifra de desempleo real es del 12%).

Siempre que el Club de la Impresora habla de EEUU y los estímulos se olvida del “pequeño”, “ínfimo”, “irrelevante” dato de que… ¡han encontrado petróleo y gas hasta producir más que Arabia Saudí y ser casi independientes energéticamente!

Les recomiendo que lean “El fracking salvó a Obama”, para que vean lo diferente que es el crecimiento de EEUU con y sin la revolución energética (que, todo sea dicho, la administración Obama intentó sabotear y después ha apoyado).

De hecho, usando las estadísticas del Bureau of Labor Statistics, en EEUU si quitamos el empleo creado en Texas por la industria energética, hoy hay 963.000 empleados menos que en 2008. Mientras, en EEUU los salarios reales siguen desplomándose.

El programa de estímulos de la Fed ha tenido, como mucho, un efecto fundamental: dotar de confianza y seguridad al sistema financiero. Que sea positivo o no y, sobre todo, que fuera necesario inyectar 4 billones para conseguirlo, es más que debatible. Pero como todos los incentivos perversos, ha llevado a que ese sistema financiero, en vez de reducirse y fortalecerse, se haya acostumbrado a los tipos bajos y las recompras de activos de bancos centrales para tomar mayor riesgo y engordar. En el camino, la deuda pública ha continuado marcando récords… y nos ponen como “éxito” una reducción de un déficit que sigue por encima del 4,5%. Es decir, no se reduce el agujero, solo se cava más lento.

Ya comentábamos en su momento las razones por las que, como en Japón, un programa de Quantitative Easing europeo fracasaría. Decía Winston Churchill que “lo que nos enseña la historia a los hombres es que los hombres no aprendemos de la historia”. Repetir los errores de 2008 no soluciona los desequilibrios de economías con estados y sistemas financieros hipertrofiados si no se lleva a cabo una limpieza de sectores ineficientes. En EEUU hemos visto quiebras, reestructuraciones que en Europa o Japón nos parecerían impensables.

Muchos me dicen “a pesar de todo, ojalá estuviéramos como EEUU”. Y siempre repito que sí, por supuesto, pero también nos hubiéramos cambiado con los ojos cerrados por el EEUU de 2008 con un 16% de desempleo real (U6).

Las famosas mentiras del éxito de EEUU con los estímulos empiezan por el empleo . En EEUU se ha retirado de las listas de desempleo a 11,5 millones de personas y el índice de participación laboral ha caído al nivel más bajo desde 1978

Las cifras macroeconómicas, efectivamente, son pobres en Europa, y el infraempleo, el endeudamiento y el bajo crecimiento se pueden extrapolar a cualquier país, sea España o Francia. Pero esa comparación es precisamente la que nos muestra que el gas de la risa monetario no es la panacea, es sólo un placebo para que las bolsas y activos de riesgo se disparen. “La confianza”. Se implementa por un momento de pánico irracional y se justifica eternamente por comodidad. Hemos convertido medidas “no convencionales” en las más convencionales, y lo puntual en eterno.

Por eso me hace gracia leer “Estados Unidos acaba la etapa de los estímulos” cuando mantiene los tipos a 0%.Y luego hablan de Greenspan e “incentivar el riesgo excesivo”. Hemos convertido el sistema financiero en un yonqui de las políticas expansivas y eso, amigos, no puede terminar bien.

Los bancos centrales seguirán llevando a cabo medidas mal llamadas expansivas, ya que son regresivas –sostener al endeudado e ineficiente a costa del ahorrador y eficiente-. Los incentivos son demasiado altos. Y la promesa “social” de justificarlo “para reducir el paro” siempre cuela. Pero mientras tanto, la fragilidad del sistema sigue aumentando.

La velocidad del dinero, que mide la actividad económica, sigue cayendo y sólo hay una política que puede cambiar esa fragilidad. Acabar con el asalto impositivo a la clase media y las empresas. Bajar impuestos, aumentar la renta disponible, incentivar el ahorro, no el gasto indiscriminado, apoyar la cordura, no empujar a endeudarse a niveles estratosféricos “que no pasa nada”. Porque cuando el colchón del banco central pierde plumaje –y créanme, lo pierde- entonces nadie les rescata a ustedes.

Las consecuencias reales no las vamos a notar a corto plazo. Estados Unidos probablemente vea los fondos que se han desplazado estos años a mercados emergentes volver “a casa”, lo que tiene inmediatamente un impacto en el crecimiento e inversiones fuera de la OCDE. Los países “reserva de valor” (EEUU, Alemania, UK) se verán beneficiados de un entorno de “vuelo a la seguridad” (flight to safety) y veremos sectores apalancados y sobredimensionados que no han hecho los deberes sufrir por el menor apetito por el riesgo. Pero, para entonces, la nueva administración americana tal vez sea republicana (el Congreso y el Senado con casi total seguridad), y ya les podremos culpar a ellos, los malvados neocons, de que se tomó riesgo excesivo. Y nos recomendarán… estimular.

 

 

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