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El Dilema de China: Crecer o Evitar un “Crash”

“Ain’t no payback time, It isn’t called getting even, here comes the reckoning day”. Megadeth

 

Es curioso con qué facilidad leemos que los mismos gobiernos que han sido incapaces de identificar las burbujas creadas por sus políticas expansivas van a ser capaces de controlar el pinchazo.

En el caso de China, la fe en el gobierno puede estar justificada por una percepción generosa de sus reservas de moneda extranjera y posibilidades de seguir devaluando y bajando tipos. Sin embargo, no debemos olvidar que el gigante asiático consume casi $70.000 millones mensuales desde hace tiempo, y sus reservas se han reducido en $299.000 millones en los últimos cuatro trimestres.

El problema de la deuda china es bien conocido, ya supera dos veces el PIB. A la hora de analizar el riesgo, es cierto que más del 90% se encuentra financiado por entidades financieras locales, y por ello puede ser “gestionable”. El argumento de diferenciar deuda pública y privada en China es incorrecto, sin embargo. Como cualquier analista sabe, y reconoce Moody´s, la deuda de empresas estatales y entidades financieras públicas es un riesgo que hace que la distinción privada-pública lleve a error –no muy distinto a lo que nos pasaba en España con las cajas y empresas públicas -. La deuda total China. La deuda de los gobiernos locales se ha multiplicado por 36 en 15 años, y todos los segmentos han acelerado de manera agresiva su endeudamiento desde 2008.

Una expansión monetaria que hace a la Fed parecer el Bundesbank

En artículos recientes se culpa de la volatilidad en mercados emergentes al efecto negativo de la posible subida de tipos de la Reserva Federal, y como hemos comentado en varias ocasiones, tanto la parada en seco de mercados emergentes como las distorsiones creadas por el exceso de liquidez y la toma de riesgo planificada centralmente son claros daños colaterales de la política expansiva desproporcionada de los últimos años.

Sin embargo, olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con los mercados emergentes o EEUU.

Entre 2009 y 2012 la media de crecimiento anual de la masa monetaria superaba el 18%, muy por encima del crecimiento del PIB nominal y, aunque se ha moderado ese crecimiento desde 2013, sigue siendo superior al 11% anual. ¿Qué quiere decir esto? China ha estado “imprimiendo” más dinero relativo a su PIB que EEUU en medio de su plan de estímulo. China ha alentado su propio fuego con más gasolina.

 

 

Al infinito y más allá… El balance del Banco Popular de China convertido en dólares ($5,5 billones europeos, trillones de EEUU) supera en varios billones a los de por sí enormes del Banco Central Europeo ($2,8), la Reserva Federal ($4,4) o el Banco de Japón ($2,9).

Todo esto nos lleva a analizar qué es lo que puede hacer China para controlar los efectos negativos de la explosión de las burbujas acumuladas –infraestructuras, residencial, deuda en sectores ineficientes, sobrecapacidad sostenida con endeudamiento-.

Por supuesto, desde la planificación central se puede contener el riesgo con una política de control de las entidades de crédito, revisión en detalle de los préstamos de difícil cobro y un paquete de medidas muy agresivas que monitorice la limpieza del sistema financiero “en la sombra” y público, penalice a las empresas privadas o estatales que se endeudan sin control –las políticas anti-corrupción son parte de este intento- y analice el riesgo de la creciente deuda de particulares para operar en bolsa garantizada por inmobiliario (una bomba de relojería que, desafortunadamente, aprobó el gobierno).

Pero todas estas medidas, las veamos como las veamos, significan una cosa:menor crecimiento.

Olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con EEUU

China necesita hoy cuatro veces más deuda que hace una década para generar una unidad de PIB, según Morgan Stanley.

Por ello el gobierno chino tiene ante sí una responsabilidad y un riesgo. Mitigar los efectos colaterales de la explosión de la burbuja de deuda ineficiente y saber que no puede crecer al 7% mientras lo hace. No se puede sorber y soplar a la vez cuando se ha creado una sobrecapacidad industrial a través de planes de estímulo superior al 30%. En Europa lo sabemos bien.

Como la opción de dejar quebrar y cerrar a las empresas zombi que abundan en China es imposible por el riesgo de crear un alto desempleo (lean el aterrador artículo del NY Times), la solución es buscar un “aterrizaje lento”… Y eso implica muchos años de crecimiento muy inferior a lo que estamos acostumbrados. El hecho de que los políticos chinos tengan muy claro que se debe atacar el problema de saturación de deuda en sectores rentistas y subvencionados es muy relevante. Darse cuenta de que no se va a poder crecer a tasas del pasado, de “ciudad fantasma” y empresa zombi, es esencial.

China va a salir reforzada de esta situación si toma las medidas drásticas y hace las reformas estructurales necesarias. Reformas que incluyen la adopción de políticas de buen gobierno, transparencia y responsabilidad crediticia. Pero eso significa crecer al 3,5-4% máximo, no al 7%. Porque no lo va a hacer manteniendo crecimientos inviables y valoraciones de burbuja. De la misma manera que Europa no lo pudo hacer ni lo puede hacer Brasil, China se enfrenta al reto de atajar el riesgo de saturación de deuda antes de que se vuelva sistémico. Y solo lo va a conseguir modificando rápidamente su patrón de crecimiento. Es por ello que el dilema al que se enfrenta es si va a crecer de cara a la galería o solventar la burbuja de deuda mientras es gestionable. No va a poder hacer las dos cosas a la vez. Y tampoco va a ser fácil.

China y el posible impacto sobre España

La volatilidad de los mercados bursátiles de los últimos días ha tomado a mucha gente por sorpresa, y lleva también a muchos a pensar que las caídas pueden ser la antesala de una enorme recesión.Hace ya muchos años que llevo pidiéndole a los analistas que eviten equiparar bolsa con macroeconomía. Lo explico en “Nosotros los Mercados”. La bolsa puede descontar mejoras en la economía real, pero desde que entramos en la era de los bancos centrales y la expansión cuantitativa, descuenta también mucho más lo que se llama efecto “coste de capital”, es decir, expectativas de depreciación de moneda, decisiones sobre los tipos de interés o aumentos de la masa monetaria. Y cuando las bolsas suben demasiado por política monetaria, también caen ante ella.

Esto nos lleva a China. Las preocupaciones por el modelo de crecimiento de la economía china ni son nuevas ni tienen, de momento, un impacto relevante sobre España.

Yo llevo alertando desde 2013 en El Confidencial sobre lo que llamo el “Plan E con Esteroides” chino, un modelo endeudado, ineficiente, de estímulo constante de la demanda interna a través de sectores de baja productividad. China hoy necesita cuatro veces más deuda para generar una unidad de PIB que hace cinco años. Es por ello que debemos aplaudir la decisión del gobierno de frenar un crecimiento sin sentido por uno orientado a la exportación y el consumo. Atrás quedan las famosas ciudades-fantasma, la sobrecapacidad industrial –que ya alcanza casi el 30%-, los paneles solares sin uso y los molinos de viento sin conectar a la red. Eso sí, con el cambio de patrón de crecimiento también sufre una bolsa repleta de empresas semi-estatales dependientes de la deuda y subvenciones. Y las decisiones del gobierno chino de bajar tipos de interés, devaluar y a la vez inyectar dinero a las bolsas, han generado un maremoto en un mercado en el que los inversores minoritarios suponen más del 85% de la operativa.

¿Cómo puede ser que la ralentización china no afecte a España? ¿Pone en peligro la recuperación?

Por el lado de las exportaciones españolas, China es el undécimo país en cuanto a cifra de ventas. Sin embargo, compramos mucho más al gigante asiático, 19.766 millones de euros, de lo que le vendemos, 4.080 millones, según cifras de 2014. Esto significa que, en principio, la devaluación del yuan y la política exportadora china nos beneficiarían al comprar más barato –en euros- y la ralentización china no tiene por qué afectarnos en el modelo exportador español. La gran mayoría de nuestras exportaciones son a países de la Unión Europea y EEUU.

Adicionalmente, el cambio de modelo chino, y la moderación en la expansión industrial descontrolada, ayudan a que el petróleo y las materias primas sigan a precios bajos, ya que China es uno de los principales consumidores de crudo, cobre, carbón y mineral de hierro. Por lo tanto, y llevamos beneficiándonos desde 2013, un menor precio de dichas materias primas ayuda a que nuestra balanza comercial con el exterior continúe mejorando.

Los riesgos se encuentran más por el lado de países como Alemania o Francia, que son importantes socios comerciales de España y a la vez exportan mucho más a China.

El cambio de política del estado chino, orientado a exportar más, llevará con casi total seguridad a un impacto en los precios globales. Por mucho que los bancos centrales quieran crear inflación, China exporta deflación al aumentar sus ventas de productos baratos al mundo.

De momento, ninguno de los indicadores adelantados españoles ha sufrido. España ha estado afianzando la recuperación ya en el periodo en el que China mostraba señales más que evidentes de desaceleración. El impacto en el mercado financiero es muy limitado, también. China no es un gran comprador de bonos soberanos españoles, y hemos visto esta semana como el Tesoro colocaba deuda casi a coste cero, sin impacto en la demanda. Para las grandes multinacionales españolas, y las empresas exportadoras, el riesgo es más evidente en Latinoamérica.

Debemos permanecer alerta, sin embargo, ante los pinchazos de las burbujas creadas tras 19 billones de dólares de expansión monetaria por parte de los principales bancos centrales. Las consecuencias son imprevisibles. Pero España ha llevado a cabo una diversificación de sus mercados exportadores y una limpieza del endeudamiento privado que, en principio, permite que podamos mantener el rumbo del crecimiento. Y no olvidemos que cuando el riesgo en mercados emergentes aumenta, el capital tiende a orientarse hacia mercados más seguros y desarrollados.

Las Recetas Que Llevarán A China Por El Camino de Japón

“I make the same mistakes, feels like I never learn” The Echo Friendly

La  cifra es impresionante. El gobierno chino ha invertido casi $147.000 millones en mantener la bolsa china a flote, según Goldman Sachs (http://economictimes.indiatimes.com/markets/stocks/news/china-has-spent-147-billion-to-prop-up-stocks-goldman-sachs/articleshow/48376187.cms). Pero lo importante es entender para qué. El nivel de deuda tomado por los ciudadanos chinos, ante la llamada insistente del gobierno a invertir en bolsa y ante las bajadas de tipos, ha sido enorme. Según Merrill Lynch el porcentaje de deuda tomada para invertir en bolsa supera los 7 billones de yuanes, el 34% de la capitalización del principal mercado (A-shares). Con una bolsa que cotiza a una media de 33x beneficios (excluyendo bancos), es un riesgo enorme. Y que el gobierno contribuya a echar gasolina a ese fuego es preocupante.

Si usted vivió los últimos 80 recordará libros, películas y debates televisivos alertando sobre el gigante japonés que iba a comerse al resto del mundo de manera imparable. Unos años después, pinchó la enorme burbuja inmobiliaria que había llevado al país a encumbrar a tres ciudadanos nipones entre los más ricos del mundo gracias a sus inversiones en ladrillo. Desde entonces, Japón ha estado “luchando contra el estancamiento” desde tres fuentes: aumentando el gasto y deuda pública, después bajando tipos de interés y finalmente, políticas de estímulo (seis planes consecutivos entre 2010 y 2012 por un total de 91 billones de yenes), devaluando. China sigue sus pasos.

Esta semana hemos leído que el gobierno chino va a combatir la desaceleración con… ¡Sorpresa!:

Un momento. Una economía que crece al 7%, con los índices en expansión y la “nueva economía” (excluyendo sector estatal e industrial) a toda máquina…  ¿Necesita planes de estímulo, devaluar y bajar tipos? La razón es que los problemas de la economía china son más severos de lo que muchos estiman (http://www.businessinsider.com/chinas-government-lying-about-economy-2015-8) y lo llevamos diciendo desde 2013 en esta columna (http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) .

Es un error perpetuar los sectores ineficientes y los desequilibrios para “sostener” el crecimiento. Como Japón tras el pinchazo inmobiliario, ese plan de infraestructuras se añade a lo que ya es un país donde la burbuja de “mala inversión” en infraestructuras se ha hecho estructural. En 2008, el país ya lanzó un plan de $586.000 millones. Una parte no desdeñable de ese dinero se fue a molinos de viento y paneles sin conectar a la red, ciudades “fantasma” y sobrecapacidad industrial.  Mientras los planes de estímulo crean cierta ilusión de recuperación económica a corto plazo, es artificial y temporal, y requiere cada vez mayores cantidades de nuevo dinero o deuda para sostener un crecimiento que no viene justificado por la demanda y necesidades reales.

El problema para China es que una devaluación del yuan del 2% no va a revivir unas exportaciones que han caído un 8%. Por lo tanto, volverán a acudir a bajar precios para vender, aunque sea con márgenes ínfimos y no se cubra casi ni el coste de deuda. Si el plan de infraestructuras de 2008 creó mayores desequilibrios y aún están intentando solventar el endeudamiento que ha dejado tras de sí, no podemos esperar grandes noticias de estos 163.000 millones, que se lanzan cuando la sobrecapacidad está a máximos y el nivel de utilización industrial muestra niveles muy pobres. China ha pasado de un porcentaje de utilización del 90% en 2002 a menos del 60%. Esto hace que cada dólar invertido empeora la situación, una unidad de crecimiento de PIB requiera más deuda y genere retornos disminuyentes.

La transición China de ir poco a poco cambiando su patrón de crecimiento de un exceso industrial a uno de consumo y valor añadido se ha encontrado, como en el caso japonés, con el clamor de los sectores semiestatales e ineficientes, lo que en Japón llaman “los intereses especiales”, y, de la misma manera, ahora se acude a la guerra de divisas y los planes industriales pagados con deuda para sostener y perpetuar un modelo obsoleto. Con ello, desafortunadamente, solo se agranda el agujero, aumentan los desequilibrios, se exporta deflación intentando cubrir su sobrecapacidad vendiendo al exterior a precios cada vez menores, y se encamina la economía hacia la misma serie de errores que han llevado a Japón –y a Europa- a donde están hoy. Poner escollos al cambio de modelo productivo subvencio

El pinchazo de la burbuja china afectará a todos

“Just do as I say, don´t do as I do” Genesis

Lo que está pasando en China, y que llevamos alertando en esta columna desde mi post de 2013 “Ojo con China”, es muy parecido a lo que ocurrió enJapón en los 90. Una enorme burbuja –inmobiliaria en el caso japonés de los 90- nos hace pensar que el gigante asiático se va a comer el mundo y, cuando empieza a pinchar, pensamos que la política monetaria la va a perpetuar. Pero la política monetaria no imprime crecimiento.

Una de las frases más escuchadas estos días es que “el pinchazo de la burbuja china” va a tener un impacto limitado en el resto del mundo. Y es incorrecto. Es el final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos, equivocándose en el camino al intervenir. Así, llevó al índice de Shangai a desplomarse un 8% adicional el lunes –la peor caída desde 2007- a pesar de las intervenciones del gobierno comprando y de las prohibiciones de venta a accionistas mayoritarios. Merece la pena recordar que:

– La deuda china se ha disparado entre 2007 y 2014 de 7 billones a 28 billones de dólares, un 250% del PIB.

– El crecimiento real de la economía china está muy lejos del 7% oficial.Lombard Street Research y otros analistas publican el crecimiento “desmaquillado” y es cercano al 4,5% (1-1,7% trimestral).

– El 97% de los bonos emitidos en moneda local tienen “calificación máxima” (AA a AAA) según las entidades nacionales. Es decir, según las agencias de calificación chinas toda la deuda emitida china es de la mayor calidad. Cuestionable.

– El “margin lending” o deuda contraída en el mercado bursátil, supera los 1,2 billones de dólares (casi una vez el PIB de España). Si la bolsa sigue cayendo, esos préstamos se hacen impagables.

China necesita endeudarse 1,6 veces para crear una unidad de PIB.

– El problema al que se enfrenta el gobierno chino, en su intento de cambio de modelo, es muy relevante.

El final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos

Que el burbujón bursátil chino ha venido alentado entre otros por una campaña brutal del gobierno para que los ciudadanos pongan sus ahorros en el mercado bursátil y bajadas de tipos de interés para facilitarlo.

Que si la bolsa sigue cayendo –y no para de intervenir con medidas diferentes-, esos préstamos contraídos para invertir en bolsa empezarán a ser impagables. Supongamos que un 30% de ellos caen.

Pues bien, dado que la economía china es una de las más endeudadas y susempresas estatales tienen graves problemas de competitividad (más del 90% generan rentabilidades por debajo de su coste de capital), un aumento de los préstamos de difícil cobro y una moderación del crédito tiene un efecto dominó relevante. Los suministradores empiezan a quebrar por no recibir fondos a tiempo, las empresas generan niveles de caja más pobres, los inversores minoritarios pierden en bolsa y no pueden atender a los préstamos contraídos para invertir… Es una cadena imposible de manejar desde la planificación central.

El impacto sobre el resto del mundo ya es importante y va a ser muy relevante si pincha del todo.

– Sobre las materias primas es evidente. China supone entre el 10% y el 30% de las importaciones de las principales materias primas. Solo una moderación del exceso de crédito y una menor deuda contraída para almacenar supone una muy saludable reducción de esa demanda injustificada vista en la última década.

– Sobre Japón y el continente asiático ya lo comentábamos en “Japón, vienen curvas”. China es el principal socio comercial y financiador de estados insolventes como Corea del Norte. Sin el apoyo financiero de China el crecimiento de la región se puede ver mermado en un 20-30% de las estimaciones actuales, llevando el crecimiento global a un 3% en vez del previsto por el Banco Mundial.

– China es el principal comprador extranjero de bonos de EEUU. Una ralentización en la compra de dichos bonos puede hacer que el mercado de deuda soberana se haga más volátil. El efecto es impredecible.

– Aunque la mayoría de la deuda de China está denominada en moneda local, lo que reduce el riesgo de contagio, la economía china ahorra en su conjunto aunque de manera moderada y el banco central puede tomar mayores medidas (aunque lleva una década aumentando masa monetaria y bajando tipos), los bancos chinos son un elemento esencial de financiación de economías de alto riesgo en Latinoamérica y África. Sin el crédito chino, países como Venezuela, Ecuador o Sudán verán mayores dificultades.

– En Europa los más afectados por la ralentización china son los alemanes en sus exportaciones. Fuera de Alemania, las exportaciones a China de los socios de la UE son limitadas, y la exposición baja. Pero el riesgo no es cero.

En China las medidas para evitar el pánico no han ayudado. La exigencia del gobierno de que la prensa de buenas noticias es una anécdota casi divertida. Las intervenciones comprando, que comentábamos aquí han sido infructuosas.

Seamos claros, China saldrá de este bucle de deuda y falta de competitividad, y esa salida es muy saludable para todos. Un modelo más sostenible. Pero no va a salir como un torero por la puerta grande. Va a ser muy complejo y doloroso.

Todo esto nos demuestra que las burbujas son fáciles de crear desde la planificación central, pero complicado de controlar. Es fácil empezar un fuego. Muy difícil pararlo. Ya lo comentábamos en esta columna en 2011 sobre España. No se sale de una década de borrachera con una semana de resaca.