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Las Recetas Que Llevarán A China Por El Camino de Japón

“I make the same mistakes, feels like I never learn” The Echo Friendly

La  cifra es impresionante. El gobierno chino ha invertido casi $147.000 millones en mantener la bolsa china a flote, según Goldman Sachs (http://economictimes.indiatimes.com/markets/stocks/news/china-has-spent-147-billion-to-prop-up-stocks-goldman-sachs/articleshow/48376187.cms). Pero lo importante es entender para qué. El nivel de deuda tomado por los ciudadanos chinos, ante la llamada insistente del gobierno a invertir en bolsa y ante las bajadas de tipos, ha sido enorme. Según Merrill Lynch el porcentaje de deuda tomada para invertir en bolsa supera los 7 billones de yuanes, el 34% de la capitalización del principal mercado (A-shares). Con una bolsa que cotiza a una media de 33x beneficios (excluyendo bancos), es un riesgo enorme. Y que el gobierno contribuya a echar gasolina a ese fuego es preocupante.

Si usted vivió los últimos 80 recordará libros, películas y debates televisivos alertando sobre el gigante japonés que iba a comerse al resto del mundo de manera imparable. Unos años después, pinchó la enorme burbuja inmobiliaria que había llevado al país a encumbrar a tres ciudadanos nipones entre los más ricos del mundo gracias a sus inversiones en ladrillo. Desde entonces, Japón ha estado “luchando contra el estancamiento” desde tres fuentes: aumentando el gasto y deuda pública, después bajando tipos de interés y finalmente, políticas de estímulo (seis planes consecutivos entre 2010 y 2012 por un total de 91 billones de yenes), devaluando. China sigue sus pasos.

Esta semana hemos leído que el gobierno chino va a combatir la desaceleración con… ¡Sorpresa!:

Un momento. Una economía que crece al 7%, con los índices en expansión y la “nueva economía” (excluyendo sector estatal e industrial) a toda máquina…  ¿Necesita planes de estímulo, devaluar y bajar tipos? La razón es que los problemas de la economía china son más severos de lo que muchos estiman (http://www.businessinsider.com/chinas-government-lying-about-economy-2015-8) y lo llevamos diciendo desde 2013 en esta columna (http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) .

Es un error perpetuar los sectores ineficientes y los desequilibrios para “sostener” el crecimiento. Como Japón tras el pinchazo inmobiliario, ese plan de infraestructuras se añade a lo que ya es un país donde la burbuja de “mala inversión” en infraestructuras se ha hecho estructural. En 2008, el país ya lanzó un plan de $586.000 millones. Una parte no desdeñable de ese dinero se fue a molinos de viento y paneles sin conectar a la red, ciudades “fantasma” y sobrecapacidad industrial.  Mientras los planes de estímulo crean cierta ilusión de recuperación económica a corto plazo, es artificial y temporal, y requiere cada vez mayores cantidades de nuevo dinero o deuda para sostener un crecimiento que no viene justificado por la demanda y necesidades reales.

El problema para China es que una devaluación del yuan del 2% no va a revivir unas exportaciones que han caído un 8%. Por lo tanto, volverán a acudir a bajar precios para vender, aunque sea con márgenes ínfimos y no se cubra casi ni el coste de deuda. Si el plan de infraestructuras de 2008 creó mayores desequilibrios y aún están intentando solventar el endeudamiento que ha dejado tras de sí, no podemos esperar grandes noticias de estos 163.000 millones, que se lanzan cuando la sobrecapacidad está a máximos y el nivel de utilización industrial muestra niveles muy pobres. China ha pasado de un porcentaje de utilización del 90% en 2002 a menos del 60%. Esto hace que cada dólar invertido empeora la situación, una unidad de crecimiento de PIB requiera más deuda y genere retornos disminuyentes.

La transición China de ir poco a poco cambiando su patrón de crecimiento de un exceso industrial a uno de consumo y valor añadido se ha encontrado, como en el caso japonés, con el clamor de los sectores semiestatales e ineficientes, lo que en Japón llaman “los intereses especiales”, y, de la misma manera, ahora se acude a la guerra de divisas y los planes industriales pagados con deuda para sostener y perpetuar un modelo obsoleto. Con ello, desafortunadamente, solo se agranda el agujero, aumentan los desequilibrios, se exporta deflación intentando cubrir su sobrecapacidad vendiendo al exterior a precios cada vez menores, y se encamina la economía hacia la misma serie de errores que han llevado a Japón –y a Europa- a donde están hoy. Poner escollos al cambio de modelo productivo subvencio

Cuidado con Japón. Vienen Curvas

“The wounds on your hand never seem to heal, I thought all I needed was to believe” David Sylvian, Ryuichi Sakamoto

El miércoles el Banco de Japón volvió a revisar a la baja las expectativas de crecimiento de la economía japonesa. Las nuevas estimaciones apuntan a un crecimiento del 1,7% y la inflación al 0,7%. Dichas cifras contrastan con la previsión anterior -de hace pocos meses- de un crecimiento del 2% y una inflación del 0,8%. Esto tras un 2014 en el que la economía creció un insignificante 1,4%. Todo ello con un estímulo de un 15% del PIB anual. Imprimir 712.000 millones de dólares anuales para crecer y evitar la deflación sólo ha llevado a un crecimiento muy pobre y a que la inflación subyacente -la que importa, es decir quitando alimentos y energía- se sitúe en el 0,1%.

Como ocurre siempre desde que se lanzó el plan de Abenomics, un primer trimestre ópticamente positivo ha llevado a los analistas keynesianos a lanzar las campanas al vuelo con palabras de “éxito” y “cambio de ciclo”. Y se han vuelto a equivocar. Estemos atentos a la segunda mitad del año que se presenta complicada.

Ya hemos comentado en varias ocasiones en esta columna el error de esta política de expansión monetaria, el llamado Abenomics. Les recuerdo mis posts “Japón y el manga monetario” y “Abenomics y el timo de la estampita”.
Dicho plan estaba basado en tres “flechas”: estímulo fiscal, expansión monetaria y reformas estructurales. Subir impuestos, imprimir y reformar. De la tercera flecha, ni caso. Como quien oye llover.
¿Por qué no consumen los japoneses?

Si los tipos de interés son tan bajos -casi cero- y el gobierno aplica estímulos… deberían lanzarse a las tiendas. Un buen amigo de Mitsuho Bank me decía ya hace meses “los japoneses tienen muy buena memoria, no ignoran la historia”. Y sabían que este nuevo vial de adrenalina monetaria no es diferente a los seis anteriores. Sólo mayor. Vendría con subidas de impuestos -ya lo hemos visto con el aumento de tasas al comercio- y con caídas de la riqueza real -los salarios reales han caído a niveles de hace 21 años en Japón tras el lanzamiento de Abenomics-.

Los adalides de las soluciones mágicas monetarias también ignoran las tendencias demográficas. La población ha caído en casi un millón de personas desde 2008, pero el segmento entre 15 y 64 años ha caído en 4 millones de personas aproximadamente, mientras que los habitantes de más de 65 años han aumentado en casi cuatro millones (según Asian Review). Es decir, la población japonesa envejece de manera muy rápida y eso impacta en las tendencias de consumo. Adicionalmente, es una sociedad que dificulta la inmigración con una cultura a la vez moderna y cerrada.
Este nuevo vial de adrenalina monetaria no es diferente a los seis anteriores. Sólo mayor.

Y esa tendencia demográfica y su impacto en las decisiones de consumo no los soluciona la política monetaria.
La deuda pública de Japón no se ha reducido con Abenomics, se ha disparado al 230% del PIB. Muchos me dicen que da igual, porque pagan poco -0,6%- por sus bonos a largo plazo y la mayoría de la deuda la soportan los propios japoneses en sus bancos, planes de pensiones y fondos de inversión. Por eso el coste es tan bajo, se la venden a sí mismos. Y es cierto, pero Japón se deja ya el 22% del presupuesto en pagar intereses de su deuda a pesar de ser barata y de bajo riesgo. La política expansiva que solo expande el riesgo.
Japón es el mayor perdedor de la ralentización china… Pero le salva el petróleo.
El principal socio comercial de Japón es China, y la ralentización de importaciones del gigante asiático, que caían un 6% en la última cifra oficial, afecta de manera muy relevante a Japón. La política monetaria no ayuda de manera relevante a mitigar la ralentización de uno de tus mayores socios comerciales. Porque el aumento de las exportaciones es muy limitado, ya que la mayoría de las exportadoras japonesas tienen sus divisiones con costes locales en los países donde comercian. Lo que le ha venido de maravilla a Japón ha sido la caída del petróleo y gas, que le ha permitido reducir su déficit comercial a pesar de que la devaluación del yen ha disparado el coste de las importaciones no energéticas.
Finalmente, la economía japonesa empieza a mejorar en gobierno corporativo y transparencia de su sector público y sus empresas. Es un avance importante porque lo que en Tokio llaman “intereses especiales” -corrupción- es parte del problema, y tampoco lo soluciona la política monetaria cuando el país necesita abrir puertas y atraer nueva inversión y reestructurar sectores ineficientes, especialmente los conglomerados dinosáuricos de baja rentabilidad y pobres resultados que quedan. Según varios analistas independientes, esos problemas de transparencia reducen entre un 0,5% y un 1% las posibilidades de crecimiento de la economía (Transparency International entre otros).
Sin embargo, es muy difícil ver como van a solucionar un problema estructural de demografía, “intereses especiales” y desaceleración de China con la máquina de imprimir.
La gran lección de Japón es que la política monetaria compra tiempo, pero no crecimiento. No se puede imprimir crecimiento.