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El pinchazo de la burbuja china afectará a todos

“Just do as I say, don´t do as I do” Genesis

Lo que está pasando en China, y que llevamos alertando en esta columna desde mi post de 2013 “Ojo con China”, es muy parecido a lo que ocurrió enJapón en los 90. Una enorme burbuja –inmobiliaria en el caso japonés de los 90- nos hace pensar que el gigante asiático se va a comer el mundo y, cuando empieza a pinchar, pensamos que la política monetaria la va a perpetuar. Pero la política monetaria no imprime crecimiento.

Una de las frases más escuchadas estos días es que “el pinchazo de la burbuja china” va a tener un impacto limitado en el resto del mundo. Y es incorrecto. Es el final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos, equivocándose en el camino al intervenir. Así, llevó al índice de Shangai a desplomarse un 8% adicional el lunes –la peor caída desde 2007- a pesar de las intervenciones del gobierno comprando y de las prohibiciones de venta a accionistas mayoritarios. Merece la pena recordar que:

– La deuda china se ha disparado entre 2007 y 2014 de 7 billones a 28 billones de dólares, un 250% del PIB.

– El crecimiento real de la economía china está muy lejos del 7% oficial.Lombard Street Research y otros analistas publican el crecimiento “desmaquillado” y es cercano al 4,5% (1-1,7% trimestral).

– El 97% de los bonos emitidos en moneda local tienen “calificación máxima” (AA a AAA) según las entidades nacionales. Es decir, según las agencias de calificación chinas toda la deuda emitida china es de la mayor calidad. Cuestionable.

– El “margin lending” o deuda contraída en el mercado bursátil, supera los 1,2 billones de dólares (casi una vez el PIB de España). Si la bolsa sigue cayendo, esos préstamos se hacen impagables.

China necesita endeudarse 1,6 veces para crear una unidad de PIB.

– El problema al que se enfrenta el gobierno chino, en su intento de cambio de modelo, es muy relevante.

El final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos

Que el burbujón bursátil chino ha venido alentado entre otros por una campaña brutal del gobierno para que los ciudadanos pongan sus ahorros en el mercado bursátil y bajadas de tipos de interés para facilitarlo.

Que si la bolsa sigue cayendo –y no para de intervenir con medidas diferentes-, esos préstamos contraídos para invertir en bolsa empezarán a ser impagables. Supongamos que un 30% de ellos caen.

Pues bien, dado que la economía china es una de las más endeudadas y susempresas estatales tienen graves problemas de competitividad (más del 90% generan rentabilidades por debajo de su coste de capital), un aumento de los préstamos de difícil cobro y una moderación del crédito tiene un efecto dominó relevante. Los suministradores empiezan a quebrar por no recibir fondos a tiempo, las empresas generan niveles de caja más pobres, los inversores minoritarios pierden en bolsa y no pueden atender a los préstamos contraídos para invertir… Es una cadena imposible de manejar desde la planificación central.

El impacto sobre el resto del mundo ya es importante y va a ser muy relevante si pincha del todo.

– Sobre las materias primas es evidente. China supone entre el 10% y el 30% de las importaciones de las principales materias primas. Solo una moderación del exceso de crédito y una menor deuda contraída para almacenar supone una muy saludable reducción de esa demanda injustificada vista en la última década.

– Sobre Japón y el continente asiático ya lo comentábamos en “Japón, vienen curvas”. China es el principal socio comercial y financiador de estados insolventes como Corea del Norte. Sin el apoyo financiero de China el crecimiento de la región se puede ver mermado en un 20-30% de las estimaciones actuales, llevando el crecimiento global a un 3% en vez del previsto por el Banco Mundial.

– China es el principal comprador extranjero de bonos de EEUU. Una ralentización en la compra de dichos bonos puede hacer que el mercado de deuda soberana se haga más volátil. El efecto es impredecible.

– Aunque la mayoría de la deuda de China está denominada en moneda local, lo que reduce el riesgo de contagio, la economía china ahorra en su conjunto aunque de manera moderada y el banco central puede tomar mayores medidas (aunque lleva una década aumentando masa monetaria y bajando tipos), los bancos chinos son un elemento esencial de financiación de economías de alto riesgo en Latinoamérica y África. Sin el crédito chino, países como Venezuela, Ecuador o Sudán verán mayores dificultades.

– En Europa los más afectados por la ralentización china son los alemanes en sus exportaciones. Fuera de Alemania, las exportaciones a China de los socios de la UE son limitadas, y la exposición baja. Pero el riesgo no es cero.

En China las medidas para evitar el pánico no han ayudado. La exigencia del gobierno de que la prensa de buenas noticias es una anécdota casi divertida. Las intervenciones comprando, que comentábamos aquí han sido infructuosas.

Seamos claros, China saldrá de este bucle de deuda y falta de competitividad, y esa salida es muy saludable para todos. Un modelo más sostenible. Pero no va a salir como un torero por la puerta grande. Va a ser muy complejo y doloroso.

Todo esto nos demuestra que las burbujas son fáciles de crear desde la planificación central, pero complicado de controlar. Es fácil empezar un fuego. Muy difícil pararlo. Ya lo comentábamos en esta columna en 2011 sobre España. No se sale de una década de borrachera con una semana de resaca.

La Burbuja China

“I’m Living on Chinese rock, everything is in the pawn shop” Ramones

 Mientras en Europa hablábamos de Grecia, en el mundo se gestaba otro problema importante. Durante el fin de semana el banco público chino (PBOC) anunciaba una inyección masiva de dinero para contener la caída de las bolsas. Las bolsas chinas han caído más del 30% desde máximos y hasta el 78% de los valores del índice de Shangai estaban suspendidos por volatilidad el 7 de julio.

Una de las medidas que más han sorprendido es la decisión de aumentar capital en la firma China Securities Finance Corp, controlada por el regulador público. Supondrá aumentar su capital, multiplicándolo por cuatro.

¿Por qué un banco público se preocupa por sostener una bolsa que aún muestra rentabilidades positivas?

En esta columna lo hemos comentado desde mi artículo “Ojo con China”. La enorme mayoría de las empresas semiestatales de la bolsa china muestran rentabilidades muy por debajo de su coste de capital. El gobierno chino ha estado intentando controlar el excesivo endeudamiento y la pobre rentabilidad del sector estatal permitiendo salidas a bolsa de subsidiarias, pero es consciente de que dichas empresas necesitarán ampliar capital o acudir masivamente a los mercados para mitigar el impacto de una ralentización de China que pilla a más del 48% del índice Hang Seng con muy pobres ratios de caja, muy baja rentabilidad y débiles balances.

La bolsa en China ya lleva tiempo reflejando el inexorable parón de la economía y la baja competitividad de muchos de sus grandes grupos

¿Qué hace un regulador público controlando a un broker?

La respuesta no es fácil. Desde luego es poco recomendable que el sector financiero público se ponga como objetivo sostener las bolsas. No genera confianza, pero sobre todo muestra que los estados tienen la mala costumbre de incentivar las burbujas. En cualquier caso, en mi opinión, el objetivo es suavizar el paso de una economía intensiva en capital e industria a una de consumo sin poner en graves dificultades financieras a los grandes grupos empresariales estatales chinos. Lean lo que comentaba sobre la deflación exportada desde China. A pesar de las debilidades antes comentadas en eléctricas, petroleras y grupos industriales, muchas cotizan a múltiplos altos. Aunque es inútil en un mercado tan grande, busca mitigar grandes volatilidades. Curiosamente, y desafortunadamente, dichos organismos públicos nunca reaccionan bien cuando se dispara la bolsa. Ante una subida como la vista a principios de año, suele acumular, no vender… Y se descapitaliza muy rapidamente cuando la bolsa corrige ya que esas entidades financieras están muy endeudadas.

¿Por qué se unen 21 casas de bolsa para crear un fondo que compre acciones chinas de larga capitalización?

La verdad es que a cualquiera le sorprende una medida de urgencia cuando la bolsa en China ya lleva tiempo reflejando el inexorable parón de la economía y la baja competitividad de muchos de sus grandes grupos. El calentón de muchos valores ante la bajada de tipos del banco central chino no era buen presagio. Si uno quisiera pensar mal, da la sensación de querer dar imagen al exterior de que entre el banco central y las casas de bolsa pueden sostener las altas valoraciones ante una desaceleración mayor a la esperada. Pero es más lógico pensar que buscan dar confianza a un inversor minoritario que ha entrado al calor de una subida excesiva. 
Y es que todo esto no es “casualidad”… El mineral de hierro ha caído casi un 70% desde los niveles de hace unos meses, el petróleo, el carbón… Son muestras de una debilidad china que va más allá de unas décimas menos de crecimiento. Lo comentaba en “la desaceleración china y sus consecuencias”. No es debilidad, es normalización.

¿Es la cantidad anunciada suficiente?

Sinceramente, no. La cantidad total anunciada no llega a la capitalización de un par de megapetroleras estatales chinas.

Ante una economía que se ralentiza, intentar sostener múltiplos que descuentan alto crecimiento es un error. Esperemos que no sea una decisión incorrecta similar a la que tomaron en Octubre de 1929 los grandes bancos de Wall Street. Parar la hemorragia durante un corto tiempo para luego acelerar la caída.

La economía china puede llevar a cabo la transición de un modelo hiper-endeudado y de baja productividad a uno orientado al valor añadido y al consumo, pero no me parece que sostener valoraciones excesivas bursatiles sea una buena idea.
Sin entrar en dramatismos de crash bursátil o recesión, este episodio, de nuevo, debe alertarnos del error de perseguir las decisiones de un banco central cuando los fundamentales no acompañan.

China va hacia un largo periodo de crecimiento de país maduro. Cuando crecía mucho, además, no se reflejaba en los beneficios comparados con el coste de capital.

Cuidado con los espejismos de banco central. Y mucho más cuidado aun con sostener artificialmente las bolsas. Cuando algo es caro, la política monetaria no lo hace barato.

Bendita globalización: China exporta… deflación, pero no mala

We walk backwards say nothing, we’re building our visions of China” David Sylvian

Una de las noticias más positivas para el crecimiento sostenible global es que China vaya, poco a poco, cambiando el patrón de crecimiento de un inasumible exceso industrial a un modelo orientado a consumo y servicios. China pasa de la fase de crecimiento emergente a la consolidación de país casi desarrollado, de ser un 7% del PIB mundial a mediados de los 90 a un 18% en 2014, similar a la UE o EEUU.

Dicho exceso industrial derivado de unos estímulos y subvenciones desproporcionados durante dos décadas ha generado dos resultados: sobrecapacidad, y –ante la necesidad de mantener dicha capacidad “viva”- reducciones de precios generalizadas para mantener ventas y generación de caja.

China es ya el primer socio comercial para 70 países, y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global – bajo crecimiento, baja inflación- que ya ha generado importantes efectos positivos para los consumidores de todo el mundo –caída de precios– y más de una jaqueca a los estados y bancos centrales adictos a “crear inflación”. La maquina china es imparable.

Las reformas del país y la lucha contra la corrupción van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008

– Los precios de los productos importados de China por EEUU y la OCDE han caído año tras año desde 2011.

– El grado de utilización productiva por sectores industriales en China no alcanza el 100% en ninguno. Algunos, como el acero, están por debajo del 60% y la mayoría no alcanzan el 80%.

– No es sorprendente que el comienzo de la caída de precios industriales, de materias primas y exportaciones coincida con el máximo de la inversión en China, que alcanzo un máximo del 47% del PIB en 2011 y ha caído ejercicio tras ejercicio desde entonces. Justo cuando el mundo se frotaba las manos ante el eterno crecimiento y las expectativas de inversión del gigante asiático, los países de la OCDE construían proyectos de más de 280 mil millones de dólares para “atender a la demanda china”. Dicha demanda se ralentiza, y aparece la sobrecapacidad también entre los suministradores de países desarrollados a Asia, y precios más bajos desde fletes a almacenamiento.

China es ya el primer socio comercial para 70 países y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global

¿Qué significa esto? China recupera la cordura. El “crecimiento por el crecimiento”, alimentado por una deuda excesiva y muy baja rentabilidad (casi el 100% de las empresas estatales chinas cotizadas generan rentabilidades por debajo de su coste de capital) no va a volver. Las reformas del país y la lucha contra la corrupción, añadida al control del riesgo del sector financiero y el sobreendeudamiento de las regiones, van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años. Es por ello que el gobierno chino no busca, ni debe hacerlo, mantener el crecimiento del PIB a cualquier precio.

El impacto sobre materias primas ya se ha hecho evidente, y también lo vemos en productos de valor añadido.

No, la “deflación importada” de China no es mala. Al contrario, por un lado impide la tentación de los países de la OCDE de acudir a sectores subvencionados y de baja productividad para crecer, ya que la competencia con China es inútil, y permite a los países desarrollados aumentar el consumoaunque los salarios reales no crezcan. Por otro lado, hace el crecimiento global más sostenible. A los únicos a los que les fastidia la fiesta es a los estados que van a tener que reducir sus deudas creciendo en valor añadido y reduciendo gastos, no sosteniendo a sectores moribundos y gastando. Bendita globalización.