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El Dilema de China: Crecer o Evitar un “Crash”

“Ain’t no payback time, It isn’t called getting even, here comes the reckoning day”. Megadeth

 

Es curioso con qué facilidad leemos que los mismos gobiernos que han sido incapaces de identificar las burbujas creadas por sus políticas expansivas van a ser capaces de controlar el pinchazo.

En el caso de China, la fe en el gobierno puede estar justificada por una percepción generosa de sus reservas de moneda extranjera y posibilidades de seguir devaluando y bajando tipos. Sin embargo, no debemos olvidar que el gigante asiático consume casi $70.000 millones mensuales desde hace tiempo, y sus reservas se han reducido en $299.000 millones en los últimos cuatro trimestres.

El problema de la deuda china es bien conocido, ya supera dos veces el PIB. A la hora de analizar el riesgo, es cierto que más del 90% se encuentra financiado por entidades financieras locales, y por ello puede ser “gestionable”. El argumento de diferenciar deuda pública y privada en China es incorrecto, sin embargo. Como cualquier analista sabe, y reconoce Moody´s, la deuda de empresas estatales y entidades financieras públicas es un riesgo que hace que la distinción privada-pública lleve a error –no muy distinto a lo que nos pasaba en España con las cajas y empresas públicas -. La deuda total China. La deuda de los gobiernos locales se ha multiplicado por 36 en 15 años, y todos los segmentos han acelerado de manera agresiva su endeudamiento desde 2008.

Una expansión monetaria que hace a la Fed parecer el Bundesbank

En artículos recientes se culpa de la volatilidad en mercados emergentes al efecto negativo de la posible subida de tipos de la Reserva Federal, y como hemos comentado en varias ocasiones, tanto la parada en seco de mercados emergentes como las distorsiones creadas por el exceso de liquidez y la toma de riesgo planificada centralmente son claros daños colaterales de la política expansiva desproporcionada de los últimos años.

Sin embargo, olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con los mercados emergentes o EEUU.

Entre 2009 y 2012 la media de crecimiento anual de la masa monetaria superaba el 18%, muy por encima del crecimiento del PIB nominal y, aunque se ha moderado ese crecimiento desde 2013, sigue siendo superior al 11% anual. ¿Qué quiere decir esto? China ha estado “imprimiendo” más dinero relativo a su PIB que EEUU en medio de su plan de estímulo. China ha alentado su propio fuego con más gasolina.

 

 

Al infinito y más allá… El balance del Banco Popular de China convertido en dólares ($5,5 billones europeos, trillones de EEUU) supera en varios billones a los de por sí enormes del Banco Central Europeo ($2,8), la Reserva Federal ($4,4) o el Banco de Japón ($2,9).

Todo esto nos lleva a analizar qué es lo que puede hacer China para controlar los efectos negativos de la explosión de las burbujas acumuladas –infraestructuras, residencial, deuda en sectores ineficientes, sobrecapacidad sostenida con endeudamiento-.

Por supuesto, desde la planificación central se puede contener el riesgo con una política de control de las entidades de crédito, revisión en detalle de los préstamos de difícil cobro y un paquete de medidas muy agresivas que monitorice la limpieza del sistema financiero “en la sombra” y público, penalice a las empresas privadas o estatales que se endeudan sin control –las políticas anti-corrupción son parte de este intento- y analice el riesgo de la creciente deuda de particulares para operar en bolsa garantizada por inmobiliario (una bomba de relojería que, desafortunadamente, aprobó el gobierno).

Pero todas estas medidas, las veamos como las veamos, significan una cosa:menor crecimiento.

Olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con EEUU

China necesita hoy cuatro veces más deuda que hace una década para generar una unidad de PIB, según Morgan Stanley.

Por ello el gobierno chino tiene ante sí una responsabilidad y un riesgo. Mitigar los efectos colaterales de la explosión de la burbuja de deuda ineficiente y saber que no puede crecer al 7% mientras lo hace. No se puede sorber y soplar a la vez cuando se ha creado una sobrecapacidad industrial a través de planes de estímulo superior al 30%. En Europa lo sabemos bien.

Como la opción de dejar quebrar y cerrar a las empresas zombi que abundan en China es imposible por el riesgo de crear un alto desempleo (lean el aterrador artículo del NY Times), la solución es buscar un “aterrizaje lento”… Y eso implica muchos años de crecimiento muy inferior a lo que estamos acostumbrados. El hecho de que los políticos chinos tengan muy claro que se debe atacar el problema de saturación de deuda en sectores rentistas y subvencionados es muy relevante. Darse cuenta de que no se va a poder crecer a tasas del pasado, de “ciudad fantasma” y empresa zombi, es esencial.

China va a salir reforzada de esta situación si toma las medidas drásticas y hace las reformas estructurales necesarias. Reformas que incluyen la adopción de políticas de buen gobierno, transparencia y responsabilidad crediticia. Pero eso significa crecer al 3,5-4% máximo, no al 7%. Porque no lo va a hacer manteniendo crecimientos inviables y valoraciones de burbuja. De la misma manera que Europa no lo pudo hacer ni lo puede hacer Brasil, China se enfrenta al reto de atajar el riesgo de saturación de deuda antes de que se vuelva sistémico. Y solo lo va a conseguir modificando rápidamente su patrón de crecimiento. Es por ello que el dilema al que se enfrenta es si va a crecer de cara a la galería o solventar la burbuja de deuda mientras es gestionable. No va a poder hacer las dos cosas a la vez. Y tampoco va a ser fácil.

La Desaceleracion China y sus consecuencias

Dos articulos de El Confidencial

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (7,3%). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como “artificial y solo relevante como referencia” (“man-made and for reference only”). La demanda industrial (+8,8%) y el consumo eléctrico (+7%, 454bn kwh) siguen mostrando debilidad con respecto a años anteriores y a las expectativas.

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de “la deuda no importa”. No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

Credit Boom

El Shibor (el índice interbancario chino) se dispara de nuevo. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras “no importa porque la deuda es sin recurso” de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

Chinese net Margins

– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de “ordeno y mando”, superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

Gdp

Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman SachsUBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’.  La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.

“China’s economic restructuring has made pre-2008 paradigms out of date and off the mark” Hanfeng Wang.

He tenido el placer de dar un master sobre materias primas en la UNED, y al hablar con mis alumnos siempre me sorprendía la facilidad con la que asumían como incuestionables las cifras de consumo esperado en China. Y hay mucho que poner en duda.

Cuando hablamos del frenazo de China se tiende a asumir que hablamos de un colapso. Y no es así. Pero sí del fin de un modelo de endeudamiento agresivo y construir cosas como sea para crecer. Deuda excesiva e improductiva. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de Producto Interior Bruto (PIB) que hace solo cinco años.

Cambiar ese modelo a uno más sostenible y orientado al consumo no es malo.

  • El 41% de las inversiones chinas va al sector de consumo y servicios, comparado con menos del 30% hace unos años.
  • La economía se está modernizando: las importaciones de productos de alta tecnología se han reducido de un 85% del total a un 71%.
  • Las exportaciones de bienes de alto valor añadido han crecido de un 50% hace cinco años a un 85,4%. A propósito, este dato es algo que aterra a los japoneses y su imperialismo monetario, algo que comentábamos aquí en “Abenomics y el timo de la estampita”.

Es decir, la economía china es cada vez menos industria y cada vez más servicios. Porque el modelo no era sostenible. Atrás quedan las acerías que fabricaban para luego volver a fundir lo producido, las ciudades-fantasma y los 28 millones de casas sin vender… Y las hileras de molinos de viento y paneles solares sin conectarse a la red. Cualquiera que las haya visto nunca lo olvida.

Nadie puede considerar ese cambio como negativo. Corea del Sur o Taiwán llevaron a cabo esa transición sin problema, solo tuvieron que adaptarse a crecimientos del PIB de entre el 2% y el 4%. Otra cosa es que, dado que el exceso de endeudamiento chino es enorme, sobre todo en las empresas estatales, como comentábamos en “Cuidado con China” , el aterrizaje no es tan sencillo. Porque la economía cada vez ahorra menos (cayendo desde 2010 tres puntos porcentuales) y se endeuda más.

El hecho de que una gran parte de esa deuda sea financiada internamente por bancos locales no mitiga el riesgo. Un esquema piramidal no deja de serlo porque los partícipes se presten mutuamente.

Un 200% de deuda sobre el PIB cuando el 48% de las empresas del Hang Seng, sobre todo las semi-estatales, no generan rentabilidades por encima de su coste de capital es un enorme problema. No desaparece y tiene un gran impacto sobre la capacidad de financiación de los sectores productivos, como muestra el informe de CICC “A Tale of Two Economies”. De hecho, es una losa a medio plazo en aquellos sectores que no pueden sobrevivir sin deuda adicional. Curiosamente, los sectores llamados estratégicos. Siempre igual, sale la palabra y se traduce en pérdidas.

Pues bien, el frenazo de la vieja economía china no es cíclico. Es estructural. Y tiene un enorme impacto en el mercado de materias primas. Estamos viéndolo de manera muy relevante en la demanda de carbón, cobre, mineral de hierro y petróleo, creando una sobrecapacidad productiva que deprime los precios a medio y largo plazo. Algo que nos viene de perlas a los países importadores.

Los productores de materias primas se habían acostumbrado a una demanda eternamente creciente impulsada por China y ahora se enfrentan al exceso de suministro, al que dichos productores, sobre todo de mineral de hierro,carbón cobre, siempre responden intentando reponer ingresos produciendo más, pensando que en un futuro cercano se revierte la ralentización de demanda. Un grave error, que analizaba McCoy sobre el desplome del cobre en “Un indicador clave se sigue desplomando” .

Analicemos el impacto del frenazo chino en el petróleo, cobre, carbón y mineral de hierro, que son indicadores mucho más fiables del crecimiento en la actividad industrial que el PIB.

Empecemos por algo crucial. No debemos ignorar el efecto almacénUna enorme cantidad de materias primas adquiridas por China no se consumen, solo se almacenan. Estimar la demanda sin ajustar ese efectomaquillaje ha sido letal para muchos productores. Los inventarios de mineral de hierro por ejemplo, han subido un 57% entre 2013 y 2014. Y en carbón, como en productos petrolíferos, los almacenes están a niveles máximos de 2010.

  • En petróleo, los miembros de la OPEP ya mencionan que tienen que plantearse reducir sus exportaciones en un millón de barriles al día. China consume casi el 10% del petróleo del mundo. Pues bien, la demanda china entre enero y febrero cayó un 1,9%. En los primeros meses de 2014, la demanda ajustada por inventarios (es decir, quitando lo que se compra para almacenar) caía un 4,6% con respecto al mismo periodo de 2013. Las expectativas de consumo chinas están erróneamente basadas en que el país llegará a un consumo per cápita similar al de Estados Unidos o la OCDE y, como siempre, olvidan la eficiencia y la sustitución. Crean lo que ustedes crean, desconfíen mucho de estimaciones optimistas que después se reducen cada año un 30-35%.
  • En mineral de hierro, China supone el 63% de las exportaciones globales. Varios analistas, desde UBS a Standard Chartered, alertan de la dificultad para que el país cumpla sus estimaciones de crecimiento de demanda del 3% anual, lo que lleva a que el exceso de oferta en 2014 alcance las 136 millones de toneladas, llegando a 170 millones en 2015. Como ejemplo del frenazo chino, en 2012 había un déficit de mineral de hierro de 70 millones de toneladas, en pocos meses, el superávit era similar a esa cifra. El consumo de acero chino lleva estancado por debajo de las 60 millones de toneladas mensuales desde diciembre de 2012.
  • En carbón, China supone casi el 50% del consumo de carbón del mundo. Con un programa gubernamental buscando reducir la polución en el gigante asiático (por fin), las expectativas de crecimiento de demanda china no superan el 1,6% anual. Es decir, que es muy probable que las importaciones no superen las 220 millones de toneladas. Con un crecimiento de la producción global y de las exportaciones de Australia, Sudáfrica y Colombia… Nos enfrentamos a otro año de exceso de ofertasuperior al 20% .
  • En cobre, el problema es el mismo. Oferta creciente, demanda menguante del mayor consumidor, China, que supone un 39% del mercado global. La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327.000 de toneladas métricas a 369.000, y en 2015se prevé que supere las 400.000.

Mucho cuidado con ignorar los efectos de la sobrecapacidad productiva cuando los países exportadores buscan compensar ingresos perdidos con más producción, y no olvidemos el efecto depresor del exceso de almacenamiento.Porque es una combinación letal en el mundo de las materias primas.

Ignorar el elefante en la habitación es uno de los errores más grandes que cometemos al hacer estimaciones de futuro.

Asumimos periodos excepcionales, de acceso a crédito, liquidez, consumo o crecimiento, como nuevos paradigmas que se van a perpetuar eternamente. Se traza una línea ascendente desde una base que no se cuestiona si es sostenible o no. O peor, cuando se percibe que es excesiva, se justifica.

En el análisis de las materias primas, el error es aún mayor, porque se aplica sobre el mayor consumidor del mundo: China. Y cuando los economistas cometen una equivocación de hasta el 40% en sus estimaciones durante tres años consecutivos pero mantienen las expectativas a 2020 sin modificar, se magnifica el problema.

Ya conocen ustedes los argumentos… “la demanda china se va a multiplicar por dos en los próximos veinte años” etc. En el año 2012, un amigo de la petrolera Exxon me comentaba sobre el crecimiento chino: “No me lo creo. Y el que planifique usando las estimaciones oficiales de crecimientos de China como referencia solo puede llevarse desilusiones”.

Para el mercado de materias primas, y para todos, el cambio de modelo chino es positivo, no lo duden. Porque era insostenible. Pero no ignoremos los sustos que puede dar a un mundo enganchado a un carro donde los caballos estaban dopados.

Por supuesto, muchos dirán que todo es irrelevante, porque China, como buena dictadura comunista, crecerá y consumirá lo que decida el partido. Genial, pero que sepan que el argumento funciona en los dos sentidos. Si el partido decide cambiar el modelo, lo cambia.

En cualquier caso, un sistema no deja de ser insostenible porque lo decida el partido. Cae por su propio peso antes o después. Y con un poco de suerte, se lleva al partido con él.

 

El Frenazo Chino Ataca a las Materias Primas

29/3/14 El confidencial

“China’s economic restructuring has made pre-2008 paradigms out of date and off the mark” Hanfeng Wang

He tenido el placer de dar un master sobre materias primas en la UNED, y al hablar con mis alumnos siempre me sorprendía la facilidad con las que asumían como incuestionables las cifras de consumo esperado en China. Y hay mucho que poner en duda.

Cuando hablamos del frenazo de China se tiende a asumir que hablamos de un colapso. Y no es así. Pero si del fin de un modelo de endeudamiento agresivo y construir “cosas” como sea para “crecer”. Deuda excesiva e improductiva. Según Morgan Stanley (http://www.arabianmoney.net/us-dollar/2014/03/23/chinese-economy-a-ponzi-scheme-about-to-blow-up-warns-morgan-stanley/) el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años.

China GDP

Cambiar ese modelo a un modelo más sostenible y orientado al consumo no es malo.

–          El 41% de las inversiones chinas van al sector de consumo y servicios, comparado con menos del 30% hace unos años.

–          La economía se está modernizando: Las importaciones de productos de alta tecnología se han reducido de un 85% del total a un 71%.

–          Las exportaciones de bienes de alto valor añadido han crecido de un 50% hace cinco años a un 85,4%. A propósito, este dato es algo que aterra a los japoneses y su “imperialismo monetario que comentábamos aquí en “Abenomics y el timo de la estampita” (https://www.dlacalle.com/abenomics-y-el-timo-de-la-estampita-2/  ).

Es decir, la economía china es cada vez menos industria y cada vez más servicios. Porque el modelo no era sostenible. Atrás quedan las acerías que fabricaban para luego volver a fundir lo producido, las ciudades-fantasma y los 28 millones de casas sin vender… Y las hileras de molinos de viento y paneles solares sin conectarse a la red. Cualquiera que las haya visto nunca lo olvida.

Nadie puede considerar ese cambio como negativo.  Corea del Sur o Taiwán llevaron a cabo esa transición sin problema, solo tuvieron que adaptarse a crecimientos del PIB de +2 – +4%. Otra cosa es que, dado que el exceso de endeudamiento chino es enorme, sobre todo en las empresas estatales, como comentábamos en “cuidado con China” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) , el aterrizaje no es tan sencillo. Porque la economía cada vez ahorra menos (cayendo desde 2010 tres puntos porcentuales) y se endeuda más.

El hecho de que una gran parte de esa deuda sea financiada internamente por bancos locales no mitiga el riesgo. Un esquema piramidal no deja de serlo porque los partícipes se presten mutuamente.

Un 200% de deuda sobre PIB cuando el 48% de las empresas del Hang Seng, sobre todo las semi-estatales no generan rentabilidades por encima de su coste de capital es un enorme problema. No desaparece y tiene un gran impacto sobre la capacidad de financiación de los sectores productivos, como muestra el informe de CICC “A Tale of Two Economies”. De hecho, es una losa a medio plazo en aquellos sectores que no pueden sobrevivir sin deuda adicional. Curiosamente, los sectores llamados “estratégicos”. Siempre igual, sale la palabra y se traduce en pérdidas.

 

Pues bien, el frenazo de la “vieja economía china” no es cíclico. Es estructural. Y tiene un enorme impacto en el mercado de materias primas. Estamos viéndolo de manera muy relevante en la demanda de carbón, cobre, mineral de hierro y petróleo, creando una sobrecapacidad productiva que deprime los precios a medio y largo plazo. Algo que nos viene de perlas a los países importadores.

Los productores de materias primas se habían acostumbrado a una demanda eternamente creciente impulsada por China y ahora se enfrentan al exceso de suministro, al que dichos productores, sobre todo de mineral de hierro, carbón y cobre, siempre responden intentando reponer ingresos produciendo más, pensando que en un futuro cercano se revierte la ralentización de demanda. Un grave error, que analizaba McCoy sobre el desplome del cobre en “un indicador clave se sigue desplomando” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/).

 

Analicemos el impacto del “frenazo chino” en el petróleo, cobre, carbón y mineral de hierro, que son indicadores mucho más fiables del crecimiento en la actividad industrial que el PIB.

Empecemos por algo crucial. No debemos ignorar el efecto “almacen”. Una enorme cantidad de materias primas adquiridas por China no se consumen, solo se almacenan. Estimar la demanda sin ajustar ese efecto “maquillaje” ha sido letal para muchos productores. Los inventarios de mineral de hierro por ejemplo, han subido un 57% entre 2013 y 2014. Y en carbón, como en productos petrolíferos, los almacenes están a niveles máximos de 2010.

–          En petróleo, los miembros de la OPEP ya mencionan que tienen que plantearse reducir sus exportaciones en un millón de barriles al día. China consume casi el 10% del petróleo del mundo. Pues bien, la demanda china entre enero y febrero cayó un 1,9%. En los primeros meses de 2014, la demanda ajustada por inventarios (es decir, quitando lo que se compra para almacenar) caía un 4,6% con respecto al mismo periodo de 2013. Las expectativas de consumo chinas están erróneamente basadas en que el país llegará a un consumo per cápita similar al de EEUU o la OCDE y, como siempre, olvidan la eficiencia y la sustitución. Crean lo que ustedes crean, desconfíen mucho de estimaciones optimistas que después se reducen cada año un 30-35%.

 

–          En mineral de hierro, China supone el 63% de las exportaciones globales. Varios analistas, desde UBS a Standard Chartered, alertan de la dificultad para que el país cumpla sus estimaciones de crecimiento de demanda del 3% anual, lo que lleva a que el exceso de oferta en 2014 alcance las 136 millones de toneladas, llegando a 170 millones en 2015. Como ejemplo del “frenazo chino”, en 2012 había un déficit de mineral de hierro de 70 millones de toneladas, en pocos meses, el superávit era similar a esa cifra. El consumo de acero chino lleva estancado por debajo de las 60 millones de toneladas mensuales desde diciembre de 2012 (https://www.dlacalle.com/iron-ore-more-oversupply-more-china-worries/) .

 

–          En carbón, China supone casi el 50% del consumo de carbón del mundo. Con un programa gubernamental buscando reducir la polución en el gigante asiático (por fin) las expectativas de crecimiento de demanda china no superan el 1,6% anual. Es decir, que es muy probable que las importaciones no superen las 220 millones de toneladas. Con un crecimiento de la producción global y de las exportaciones de Australia, Sudáfrica y Colombia… Nos enfrentamos a otro año de exceso de oferta superior al 20% (http://www.reuters.com/article/2013/05/09/energy-coal-idUSL6N0DQ0UU20130509) .

 

–          En cobre, el problema es el mismo. Oferta creciente, demanda menguante del mayor consumidor, China, que supone un 39% del mercado global. La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327.000 de toneladas métricas a 369.000, y en 2015 se prevé que supere las 400.000 (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/) .

Mucho cuidado con ignorar los efectos de la sobrecapacidad productiva cuando los países exportadores buscan compensar ingresos perdidos con más producción, y no olvidemos el efecto depresor del exceso de almacenamiento. Porque es una combinación letal en el mundo de las materias primas.

Ignorar el elefante en la habitación es uno de los errores más grandes que cometemos al hacer estimaciones de futuro.

Asumimos periodos excepcionales, de acceso a crédito, liquidez, consumo o crecimiento, como nuevos paradigmas que se van a perpetuar eternamente.  Se traza una línea ascendente desde una base que no se cuestiona si es sostenible o no. O peor, cuando se percibe que es excesiva, se justifica.

En el análisis de las materias primas el error es aún mayor porque se aplica sobre el mayor consumidor del mundo: China. Y cuando los economistas cometen una equivocación de hasta el 40% en sus estimaciones durante tres años consecutivos pero mantienen las expectativas a 2020 sin modificar, se magnifica el problema.

Ya conocen ustedes los argumentos… “la demanda china se va a multiplicar por dos en los próximos veinte años” etc. En el año 2012 un amigo de la petrolera Exxon me comentaba sobre el crecimiento chino. “No me lo creo.  Y el que planifique usando las estimaciones oficiales de crecimientos de China como referencia solo puede llevarse desilusiones”.

Para el mercado de materias primas, y para todos, el cambio de modelo chino es positivo, no lo duden. Porque era insostenible. Pero no ignoremos los sustos que puede dar a un mundo enganchado a un carro donde los caballos estaban dopados.

Por supuesto, muchos dirán que todo es irrelevante, porque China, como buena dictadura comunista, crecerá y consumirá lo que decida el partido. Genial, pero que sepan que el argumento funciona en los dos sentidos. Si el partido decide cambiar el modelo, lo cambia.

En cualquier caso, un sistema no deja de ser insostenible porque lo decida el partido. Cae por su propio peso antes o después. Y con un poco de suerte, se lleva al “partido” con él.

Ojo con China: el Plan E con esteroides

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Comentábamos la semana pasada en mi entrada Llueve dinero en España ¿o no? que la acumulación de deuda genera mayor fragilidad en el sistema económico. Los índices globales mantienen su fase expansiva, pero se empieza a percibir un cierto nivel de desaceleración. Fitch reducía sus estimaciones de crecimiento global tanto para 2013 –a 2,3%- como para 2014 –de 3,1% a 2,9%-, y las empresas más cíclicas que han publicado resultados siguen cautelosas con sus previsiones para 2014. Debemos tener en cuenta que algunas economías se mueven peligrosamente hacia el estancamiento.Brasil, presa de la política populista de Rousseff, con una inflación disparada, va camino de no crecer en 2015 y los problemas de India, con un creciente déficit por cuenta corriente y altísima inflación en el precio de los alimentos, ya los hemos mencionado en esta columna.

Pues bien, entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (9,1% anualizado en el tercer trimestre comparado con el mismo periodo de 2012). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como “artificial y solo relevante como referencia” (“man-made and for reference only”).

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de “la deuda no importa”. No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

Credit Boom

El Shibor (el índice interbancario chino) se disparaba de nuevo esta semana, igual que lo hizo en junio. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras “no importa porque la deuda es sin recurso” de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

Chinese net Margins

– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de “ordeno y mando”, superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

Gdp

Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman SachsUBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’.  La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.