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Guerra de precios petrolera: el estímulo escondido

El Confidencial 18/10/2014

La salida de casi un billón de euros de activos de las bolsas vuelve a poner cierta cordura en las valoraciones y aflora oportunidades que no eran atractivas en el entorno de euforia de los pasados meses. Pero no será “cualquier cosa” o “los chicharros suben mucho”. Sean cautelosos que el entorno es muy frágil, mientras debatimos si el ébola va a parar las economías globales o si Europa se enfrenta a una tercera recesión. Recuerden las palabras de Sir John Templeton: “Los mercados alcistas nacen con el pesimismo, crecen con el escepticismo, maduran con el optimismo y mueren con la euforia”. No caigamos en ella. Un entorno de altísimo endeudamiento es muy frágil y hay que evitar jugar a la expansión de múltiplos –comprar valores pensando que solo pueden subir por razones externas mientras sus resultados no mejoran-.

Pues bien, a pesar de reducir las estimaciones optimistas, la economía global va a crecer a niveles de 2,7-3% en 2014-2015 en mis estimaciones (vean el grafico de consenso cortesía de Jeremy Warner). Y mientras todo esto ocurre, la guerra de precios en el mercado del petróleo que comentaba McCoy esta semana va camino de ser un verdadero estímulo para las economías del mundo que no debemos ignorar.

“Estamos en una auténtica guerra de precios”, decía el pasado martes Eulogio del Pino (de la petrolera venezolana PDVSA), tras las bajadas a sus clientes llevadas a cabo por Arabia Saudí y Kuwait. Irán, a su vez, anunciaba que la OPEP podría mantener precios de 80 dólares barril durante varios años y el ministro de petróleo de Kuwait comentaba que era improbable esperar una reducción de producción de la OPEP en su próxima reunión de noviembre porque sería “inefectiva”. No es una casualidad.

El petróleo acumula una caída anual muy superior a la corrección del carbón, por ejemplo, también afectado por un crecimiento chino menos “industrial” y más de “consumo”.

Dicha ralentización de China que comentábamos aquí y una demanda de crudo global que sigue creciendo (+0,8%), pero mucho menos que la oferta (+3%), con EEUU a la cabeza, añadido a las amenazas a la cuota de mercado de los grandes productores, sienta las bases de La Madre de Todas Las Batallas.

La guerra está servida. La OPEP busca recuperar cuota de mercado contra EEUU que, con la revolución del fracking, ya produce más que Arabia Saudí. Se percibe que, dejando que el precio baje, los productores con un mayor coste sufrirán y tendrán que retirarse del mercado. Pero no sólo es una guerra contra EEUU y el fracking, o buscando desestabilizar la economía de Rusia, que necesita 100 dólares el barril para mantener sus enormes presupuestos de modernización militar. Es una batalla contra las renovables, que vuelven a quedar prohibitivamente más caras que el petróleo. Es una guerra contra los vehículos eléctricos y de gas natural. Con el precio de la gasolina en EEUU a 3,7 dólares el galón, ya no es económicamente rentable sustituir una flota de vehículos por gas natural o electricidad.

Un buen amigo de Aramco me decía hace un tiempo: “Cuando los precios del petróleo caen, nosotros bajamos costes; cuando las subvenciones bajan, ustedes quiebran”.

Todas estas tecnologías han vivido al calor de un necesario “alto precio del crudo”, justificándose porque el petróleo solo puede subir y por la mayor de las falacias: que la OPEP necesita estos precios para equilibrar sus presupuestos (como muestra el gráfico de Merrill Lynch). Ese error que he comentado desde hace años en esta columna. Olvida que hasta un 60% del presupuesto de dichos países son subvenciones “sociales” totalmente discrecionales. Es decir, que no son, ni de lejos, los costes de producción o extracción, que se sitúan en una banda de 35-70 dólares por barril, sino que incluyen muchos gastos superfluos.

Cuando baja la marea se descubre quién va desnudo. Y eso es precisamente lo que estamos viendo, una carrera similar a la que comentaba aquí en 2010 cuando el gas barato casi acabó con los operadores de renovables más ineficientes y endeudados. Los nuevos productores de petróleo (shale y tight oil) en EEUU se encuentran ahora con el mismo escenario de competencia, tienen que ponerse las pilas, ser más eficientes y bajar costes. Lo mismo tendrán que hacer las renovables acostumbradas a precios de 200 dólares el barril equivalente. Y Rusia o Venezuela tendrán que limitar sus gastos de “cheque en blanco”.

La tabla inferior (cortesía de JP Morgan) muestra el precio del petróleo necesario para generar una rentabilidad de 10% en cada zona de EEUU. Como ven, la guerra de precios puede enzarzarse hasta precios que hoy nos parecerían inasumibles… Y, tal y como ocurrió en 2008, cuando el petróleo cayó a casi 30 dólars el barril, lo que es probable que veamos es que muy pocos dejan de producir.

Con un mercado en exceso de suministro casi estructural gracias a la revolución del fracking, esta guerra va a poner a prueba a muchos ingenieros y generar muchas mejoras de eficiencia.

¿Y por qué no baja la gasolina en Europa o España? Impuestos. Casi un 50% del precio que pagamos son impuestos. Y estos se han ido aumentando progresivamente en los últimos ocho años.

El precio de la gasolina 95 se divide fundamentalmente en impuestos (48%), coste de la cesta de petróleos adquirida por el país (43%) y el 9% aproximado es el margen de comercialización y refino.

¿Quién se beneficia de la caída del crudo? El consumidor de EEUU, que no tiene que asumir el expolio impositivo de unos estados europeos que son todos muy “verdes”, pero que viven subidos a la joroba de la OPEP como reyes. Y también aquellas economías globales que importan crudo para otras muchas actividades.

En EEUU el precio del galón de gasolina se encuentra hoy –tras la última bajada ésta semana- a 3,17 dólares (según la AAA), el nivel más bajo desde 2011. Teniendo en cuenta que una familia norteamericana gasta al año una media de 2.600 dólares, esta guerra de precios es equivalente a una mejora de renta disponible de 500 dólares anuales.

Si el petróleo baja 10 dólares por barril de manera sostenida, supondría un estímulo a las economías globales equivalente a un 0,4% del PIB mundial, según el FT. Un efecto positivo superior al de los billones de estímulos monetarios aplicados en los últimos años.

De hecho, la guerra de precios que vivimos ya supone un estímulo diario de 1.800 millones de dólares, casi 660.000 millones de dólares anuales, según Brean Capital.

En noviembre publico mi libro La Madre de Todas las Batallas (Deusto) (The Energy World Is Flat en inglés, publicado por Wiley), donde analizo las oportunidades que genera un nuevo orden mundial en el que los productores, las nuevas tecnologías y la revolución energética se baten por una cuota de mercado donde ya no vale el “todo sube” y el cuento del “se acaba, se acaba” como excusa.

La batalla está servida. Como en otras ocasiones, el arma es la eficiencia. Los operadores de menor coste y mayor capacidad de aguante, ganarán. Y con ellos, los consumidores, por fin. Si los impuestos lo permiten.

 

 

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Luces y sombras de un presupuesto conservador

El Confidencial 27/9/2014  y Espejo Publico 29/9/2014 A3

“Balanced budget requirements seem more likely to produce accounting ingenuity than genuinely balanced budgets” Thomas Sowell.

Diez años de despilfarro, tres de moderación presupuestaria y se acabó la mal llamada “austeridad”.

Me sorprende, al leer los datos anuales y el presupuesto que algunos lo llamen“austericidio”. En 2015, el gasto público seguirá muy por encima del pico de la burbuja inmobiliaria, y se han sostenido todas las partidas de gasto social, a pesar de la caída de renta disponible, sueldos y beneficios empresariales. En 2015, el gasto público sobre Producto Interior Bruto (PIB) seguirá por encima del 46%, eso sin contar a las empresas públicas. Austericidio.

El avance de los presupuestos y el cuadro macroeconómico anunciado ayer por Saenz de Santamaria, De Guindos y Montoro incorpora elementos significativos que nos separan del escenario de desastre, pero también reflejan desequilibrios muy relevantes.

Vivimos una recuperación y crecimiento moderado que aún se mantienen por debajo del potencial de nuestra economía, pero que resalta por despegarse de la tendencia negativa de otros socios de la Unión Europea, notablemente Francia, nuestro mayor socio comercial.

Los elementos positivos son evidentes:

  • Un crecimiento de la economía de un 1,3% en 2014 y un 2% en 2015, que considero perfectamente posible, a pesar de la ralentización de la OCDE y la Unión Europea. Mejora de demanda doméstica y consumo, y aumento de flujos de crédito.
  • Aumento de exportaciones, con superávit comercial en 2014 y 2015. Muy importante, comparado con el agujero, que llegó al 10% del PIB, en la época de “estimular la demanda interna” y “los mercados nos atacan”.
  • Una caída de los gastos por desempleo fruto de la bajada del paro.
  • Bajada de los intereses de la deuda, que mantienen el coste por este concepto por debajo del 3,8% del PIB, muy lejos del 10% que consideran las agencias de rating como insostenible.
  • Una mejora de los ingresos fiscales por la recuperación económica.

Efectivamente, España corrige lentamente sus desequilibrios y devuelve deuda externa a ritmo de 15.000 millones anuales, generándose una reducción adicional del endeudamiento privado, que ya se sitúa en niveles de 2006. Sin embargo, la dependencia del exterior es aun equivalente al 100% del PIB, aunque el riesgo de shocks de deuda es menor.

El riesgo se reduce, precisamente, por menor déficit exterior y deuda privada, añadido a que las necesidades netas de financiación del Estado caen de un insostenible 30% de la oferta europea de renta fija soberana en 2009-2011 a 55.000 millones de euros, que no llega al 15%. La deuda total, publica más privada, se ha reducido por primera vez en décadas.

A la hora de analizar el efecto de los próximos años debemos tener en cuenta que la deuda del Estado mejora en dos conceptos: stock y flujo.

  • El flujo anual de necesidades de refinanciación –cuanto hay que acudir a los mercados- baja dramáticamente, a menos de la mitad que hace tres años. Para los inversores en Renta Fija, en bonos, España ya no es un enorme problema.
  • El stock –total de deuda acumulada- es un problema, ya que sigue siendo muy alto, el 99% sobre PIB de deuda pública. Sin embargo, al no generarse el problema de flujos crecientes por encima de lo considerado aceptable, el riesgo de que los inversores vendan el stock acumulado es muy bajo. Por eso el déficit es importante, pero también las necesidades netas de financiación.
  • No debemos olvidar que del aumento de deuda de los últimos tres años casi el 35% viene de pagos pendientes de la época de los estímulos, fondos de liquidez, facturas escondidas y de rescatar a las cajas –ese modelo social de banca pública desastroso-. A pesar de ello, el gasto publico sigue siendo casi 40.000 millones anuales superior a los ingresos fiscales de pico de la burbuja. El déficit estructural es aún muy alto.

Es importante resaltar todo esto para diferenciar 2014-2015 de lo que comentábamos en esta columna en 2010-11, cuando las necesidades anuales de refinanciación de España eran casi el 30% del total europeo.

Por lo tanto, se puede hablar de un cambio de tendencia…sin cambiar casi nada, manteniendo la estructura estatal hipertrofiada. Y ahí radica el riesgo.

Gráficos cortesía de @_perpe_

Atrás quedan las propuestas de cerrar las empresas públicas deficitarias (menos de un 20% se han liquidado), observatorios, diputaciones (se han ampliado “competencias”), asesorías, administraciones duplicadas y cabildos, o las subvenciones anuales de nuevo rico. Volvemos a gastar. Y con la fragilidad de la recuperación, un Estado que se carga de costes fijos se expone a que cualquier vaivén de las economías globales tumbe el castillo.

La mejora de empleo, de un paro del 25,7% al 22% en 2015, sigue siendo insuficiente. Algo más de 620.000 puestos de trabajo creados es un dato muy positivo, pero se debe hacer mucho más, como comentábamos aquí. Aumentar el empleo público, como se ha anunciado, es agrandar el agujero de ese déficit estructural, además de suponer, a medio plazo, mayores impuestos. En la rueda de prensa se comentaba que los trabajadores públicos estaban a nivel de 2004… No, si incluimos la enorme cantidad de empresas públicas (más de 3.500 con una deuda acumulada superior a 50.600 millones de euros), un elemento que nos diferencia, en mucho, de los países de nuestro entorno.

Subir impuestos ha supuesto…menos ingresos de lo estimado, como ya repetíamos en esta columna. Aunque se deduzcan 2.000 millones de devolver el céntimo sanitario, nos muestra de nuevo que las estimaciones de ingresos siempre resultan menores a lo esperado… A pesar de la mejora de la actividad económica.

Otro riesgo hoy en día es recuperar la ‘inversión’ pública aumentándola un 6%. El historial de creación de riqueza y empleo de la inversión pública en España en los últimos diez años es demasiado pobre –pérdidas netas, deuda y desempleo- como para sacar la chequera cuando los gestores son prácticamente los mismos y aún estamos digiriendo el 25% de sobrecapacidad productiva.

Las reformas, que siempre tendemos a ignorar, han sido muy relevantes y han ayudado a que la economía saliese del agujero y empiece a crecer, pero no debemos olvidar que el problema de España era, y continúa siendo, un enorme gasto público disparado al calor de los ingresos fiscales extraordinarios de la burbuja inmobiliaria –unos 40.000 millones de euros anuales-.

El déficit y la deuda como mejor se reducen es con crecimiento. Ese crecimiento sólo va a llegar de manera sólida de las pymes, que generan el 70% del valor añadido y empleo del país, autónomos y familias. Los que han sobrevivido admirablemente la crisis no deben pagar la decisión de sostener las administraciones duplicadas, las subvenciones y el gasto improductivo.

El déficit y la deuda se van a moderar por el cambio de cálculo del PIB incluyendo elementos que no generan ingresos –actividades ilegales- y estimados. Es decir, los ratios “mejoran”, pero la diferencia entre gastos e ingresos y la deuda total no cambian. Y la gente no come PIB. Hay que atacar el gasto improductivo, no sostenerlo a toda costa fiando la recuperación al Banco Central Europeo (BCE) y la política monetaria. Ya sufrimos en 2008-2010 ese error de “aguantar la respiración hasta que pase” porque el BCE apoyaba.

Hay que reconocer los elementos positivos. Con un crecimiento moderado, España crea más empleo que la tendencia histórica y el país reduce su deuda total y sus necesidades de refinanciación. Pero los riesgos no se deben olvidar.

A la espera de detalles, España va a seguir gastando un 15% más de lo que ingresa. Sí, ya no es un 20-25% anual, pero sigue siendo un problema.

Con un déficit estructural anual muy superior al pacto de estabilidad y la media de la UE, el objetivo único del Gobierno debe ser que sus votantes, las empresas y familias, recuperen urgentemente la renta disponible para invertir, crear empleo y consumir.

El objetivo de aumentar el PIB aumentando gastos corrientes y deuda no es expansivo. Es aumentar la fragilidad.

 

 

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España: Cautela, no pesimismo

España: Cautela, no pesimismo

Publicado en Expansión, 25/9/2014 (expansion 2592014)

España: Cautela, no pesimismoEl Banco de España ha constatado, en su informe mensual, una moderación del crecimiento de la economía española que rápidamente ha llevado a algunos analistas a anunciar caídas de la actividad y certificar fracasos. Nada más lejos de la realidad. La desaceleración es síntoma de normalidad en un proceso de recuperación que es indudablemente frágil. Contamos con bases más sólidas de lo que comentan los profetas del desastre, que, curiosamente, no encontraban nada más que brotes verdes en 2009. Seguir leyendo España: Cautela, no pesimismo

Razones para rechazar un QE europeo

 El Confidencial 28/8/2014

“He’s never early, he’s always late, first thing you learn is you always gotta wait, I’m waiting for my man”. Velvet Underground

No han pasado ni tres meses desde que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunciase su plan de estímulo para 2014, el famoso TLTRO de 400.000 millones de euros . Pues bien, ya tenemos a muchos inversores y analistas pidiendo un estímulo monetario adicional –QE- que lance las bolsas a la estratosfera para mantener la rentabilidad de unas carteras agresivamente expuestas a renta variable, bajo la débil excusa de “la economía real”.

El problema de pedir estímulos monetarios es que Europa no es EEUU ni en libertad económica, independencia energética, flexibilidad o apertura. El euro, además,  no es moneda de reserva global –se usa en menos del 29% de las transacciones mundiales- . Pero sobre todo, no lo olvidemos, Europa está donde está después de gastarse 200.000 millones en planes de estímulo, un billón en inyecciones de liquidez, recompras de bonos soberanos y aumentar el balance del BCE un 128%. Pero “no es suficiente”.  Sin embargo…

No hay un problema de “deflación”. La inflación subyacente en Europa excluyendo energía y alimentos  es del 0,9%. Es decir, bajan los precios por la caída del crudo y la comida. Ninguno de esos efectos es negativo. Mientras tanto, no es extraño que la segunda preocupación para los ciudadanos europeos sea “el coste de la vida”. Porque mientras los defensores del inflacionismo nos asustan con miedos infundados de deflación, transporte, seguros, educación, tarifas e impuestos suben –que son inflación para usted y para mí, pero no para los creadores de ratios recaudatorios-. La inflación no es una causa del crecimiento sino, como mucho, una consecuencia. Intentar crearla artificialmente solo lleva a mayor miseria.

Sobra liquidez y sube la oferta de dinero. La liquidez excesiva en el sistema es de entre €129.000 y €130.000 millones, según el BCE. El Banco Central, además inyectará €250.000 millones del TLTRO en el cuarto trimestre. O sea, que sobra liquidez en el sistema equivalente a casi el 40% del PIB de España  mientras la oferta de dinero en la Eurozona ha crecido un +1,8% hasta un récord de €10 billones. Pero la solución es inyectar más dinero. Claro.

Un QE no funciona en una Europa bancarizada. Recordemos que al analizar la “expansión crediticia” en Europa debemos unir Banco Central y bancos tradicionales, ya que la imagen de “lo que hace el BCE” se ve distorsionada si no tenemos en cuenta la peculiaridad de una Europa donde la banca financia el 80% de la economía real. El balance “financiero” se ha disparado entre 2004 y 2014 hasta el equivalente a más del 349% del PIB en la Eurozona, y el del BCE a un 20% del mismo. El Balance de la Reserva Federal es un 25% del PIB de EEUU pero su sistema financiero no llega al 100%. En consecuencia el “sistema de crédito” es mucho mayor en Europa que en EEUU.

Un problema de exceso de gasto, no de ahorro. Lo último que le faltaba a uno leer es la afirmación de Kuroda, presidente del Banco de Japón, de que el problema es de “ahorro”. Con un endeudamiento privado y público que sigue por encima del 350% del PIB en la eurozona, un gasto público que ha pasado del 40% al 49% en la UE y los estados consumiendo déficits anuales del 3% en media,… un problema de “ahorro”. Paren el tren, que me bajo.

Un gasto publico disparado a 49% de PIB. Y es importante este problema porque el gasto público se valora en el PIB a coste, no por valor añadido. Es decir, cuanto más consume el estado de dicho PIB, menos potencial de crecimiento tiene la economía por la enorme cantidad de gasto corriente financiado con deuda y mayores impuestos –ya que la inversión no cuenta como déficit-.

Un problema de exceso de capacidad. A nuestros líderes se les escucha mucho hablar de planes de infraestructuras. Total, si hacemos otro puente inútil, no pasa nada. Hay un puente. Lo paga usted y sus nietos. La utilización de capacidad productiva en Europa tras años de planes industriales, verdes y excesos es, en media, del 76%. Es decir, un 24% de sobrecapacidad. Gastar no soluciona nada, además porque cuando se cuenta con esa sobrecapacidad, los nuevos planes requieren de mucho menos empleo –o ninguno, ya que las empresas ya están semi-ociosas.

La inflación y la devaluación no son la solución. El euro se ha depreciado alrededor de un 12% desde que Draghi lanzo el TLTRO y no solo no han mejorado las cosas en Europa, sino que siguen igual. Sin valor añadido la devaluación hunde la balanza comercial con la subida de las importaciones . Las deudas no se pagan con inflación porque se disparan los precios de lo que compras. Por eso los países inflacionistas no reducen su endeudamiento. Además, no existe correlación empírica entre inflación y empleo, como explico en detalle en mi estudio “Por qué la inflación no es la solución al paro”.

El “riesgo de japonización”.

¿Riesgo? Ninguno. Certeza. Lo comentábamos hace dos años. Pero la japonización de Europa no empieza ahora, empezó en 2001 con los enormes planes industriales y el exceso de crédito para construir capacidad “porque sí”. Cuando cada país, cada región, casi cada barrio tenía que tener las mismas infraestructuras, mismo sector financiero, misma capacidad instalada. Y cuando dejamos la estela de ese exceso, el efecto placebo de mejorar ligeramente el empleo se convierte en el efecto embudo de empeorarlo mucho más tras la orgia.

“Hay que hacer algo”

Lo último que me faltaba leer es que, como los gobiernos no van a reducir el gasto público, ni bajar los impuestos para dinamizar la economía, y con ello atraer inversión y empleo, el banco central europeo tiene que “hacer algo”. Poner cara de velocidad y hacer como que estas muy ocupado, como me decía un buen amigo sobre la gestión de la Unión Europea.

El gas de la risa monetario.  Te hace sonreír pero no te cura.

La política monetaria no compensa ni sustituye las ineficiencias de los países. Ni crea empleo. Un CEO de una gran empresa española me decía “el BCE te puede llevar al rio, pero si no tienes sed no te puede obligar a beber”. Y es que ese es el error de diagnóstico en Europa. No se muere de sed, está empapada hasta el colodrillo, y hasta que no se sustituyan planes intervencionistas de enorme coste por valor añadido y competencia, no crearemos empleo. Sustituir, no añadir.

Eso en una Unión Europea que gasta casi un 0,8% de su PIB en políticas de empleo “activas” y casi el 1,3% en medidas pasivas destruyendo empleo a pesar de planes de estímulo e inyecciones.

El “QE” –expansión cuantitativa- solo genera mayor burbuja financiera, retrasa o impide la limpieza de los sectores hipertrofiados y el dinero se va a financiar estados que no ven necesidad de ser más eficientes, derrochan más. Incentiva el endeudamiento y el gasto improductivo, no lo reduce. Las bolsas y bonos que suban o que bajen, pero que no le hagan a usted pagarlo con el cuento del “empleo”.

Le damos un aura mágica a los bancos centrales que no tienen. En Europa necesitamos rediseñar el modelo de crecimiento desde el sector exterior, valor añadido, apertura, control presupuestario y permitiendo absorber y limitar esa sobrecapacidad que nos cuesta a todos en impuestos y subvenciones.  No con experimentos monetarios que, además, ya han fallado antes. La solución a los errores no es repetirlos pero más grandes, a lo bruto. Ni decálogos que parecen la carta a los Reyes Magos de un burócrata ni “esperar a ver” confiando que los tipos bajos enmascaren los problemas estructurales.

 

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