Si usted lee artículos y libros sobre la crisis, estoy seguro de que encontrará un denominador común sobre la causa, al menos en términos generales. “Exceso de riesgo”. Y no les falta razón. Pero, en muchas ocasiones, se ignora por qué. ¿Por qué se da ese cambio en el chip de nuestro cerebro que pasa de una actitud cautelosa a una de exceso?

La percepción generalizada de que el riesgo no existe.

¿Y cómo puede generarse esa idea absurda en el subconsciente colectivo? No puede hacerse de otra manera que -oh, sorpresa- desde la política monetaria y fiscal del gobierno. “Tome usted riesgo que yo se lo limito”. Pero eso es sólo la chispa. Todos los agentes animan el fuego y participan de esa idea, y la acumulación de riesgo se multiplica por sesgo de confirmación. “Lo dice todo el mundo”.

Sesudos estudios dedicarán páginas enteras a explicarle por qué la manipulación del coste y cantidad de dinero no es un problema. Familias, empresas, bancos, gobiernos y agencias se convencerán mutuamente de que nada puede fallar, porque “todo el mundo” acepta frases del estilo “estamos ante un nuevo paradigma” que nieguen la evidencia y la lógica. ¿Se bajan los tipos de cinco por ciento a uno y se genera una crisis mundial? Bajémoslos de uno a cero, o mejor, negativos. Seguro que funciona. ¿Se expande de manera desproporcionada el crédito y la masa monetaria? Obviamente, la solución debe ser “que fluya el crédito” y aumentar la masa monetaria, por supuesto.

Si decenas de miles de páginas de regulación las evitasen, las crisis no existirían.

La publicación Ten Thousand Commandments analiza, desde hace veinticinco años, la acumulación de regulación. Según su análisis, se ha producido una nueva medida regulatoria federal cada dos horas y nueve minutos—24 horas al día, 365 días al año, durante los últimos veinte años. Unas 81.000 páginas anuales, solo en EEUU.

Se estima que la Unión Europea generaba, antes de la crisis, una media de 4.500 normas y reglas regulatorias al sector financiero cada año. Solo la Fédération Européenne des Conseils et Intermédiaires Financiers (FECIF) recibe quinientas páginas al mes.

Estamos intentando compensar desequilibrios básicos con toneladas de papel sin atender a la raíz del problema.

No existe ninguna manera de evitar una crisis añadiendo normas y regulaciones mientras, a la vez, se manipula la cantidad y precio de dinero inyectando enormes cantidades de liquidez y bajando los tipos más de seiscientas veces.

No se evita una crisis poniendo máximos a los sueldos de los banqueros si los incentivos perversos los tienen otros, que imponen las normas y ganan menos sueldo, pero se benefician de un sistema de privilegio en crédito y acceso a liquidez.

Los reguladores y legisladores, por definición, se preparan magníficamente para evitar la crisis que ya ha pasado, no la siguiente. Y en ese error nos encontramos. Porque la regulación, desafortunadamente, no ataca el problema de origen, la represión financiera como instrumento para “forzar el crecimiento”.

Los tipos se han bajado más de seiscientas veces en los últimos años. Los tipos cero o negativos no reducen el riesgo, lo aumentan. Si usted de verdad se cree que Alan Greenspan fue muy malo por bajar los tipos a uno por ciento y Bernanke o Yellen son muy buenos por bajarlos a cero, tenemos un problema de diagnóstico.

Si usted se cree que con Greenspan no había regulación, pero ahora sí, le han vendido la moto sin ruedas ni gasolina.

Si usted se cree la milonga de que Trichet “creó” la crisis europea por subir los tipos a -oh, calamidad- 1,5%, tenemos un problema de comportamiento burbujero.

Si usted se cree que hay crisis porque el sistema financiero crea dinero artificialmente, y que la solución es que se cree dinero artificialmente, pero por el gobierno, permítame que le venda la estatua de la libertad de Nueva York a un precio excepcional, por ser usted.

Pero hay riesgos más importantes. No hay ninguna cantidad de leyes o normas que controlen el riesgo que genera la falacia institucionalizada de que “la deuda pública no tiene riesgo”. Y esa ridiculez es, por ejemplo, el pilar de la Unión Europea. Y afecta a los balances de los bancos, la composición de planes de pensiones y la percepción de todos los agentes económicos.

Prepararse para evitar la última crisis no soluciona la siguiente. Porque las crisis siempre se gestan en los activos que consideramos de bajo riesgo. Porque es imposible que se dé la acumulación de riesgo desproporcionado a menos que los agentes económicos, gobiernos y bancos centrales piensen que dicho riesgo no existe. De ahí las burbujas inmobiliarias, de bonos de supuesto bajo riesgo, de tecnológicas de crecimiento exponencial “asegurado”, de infraestructuras “garantizadas”, de activos subvencionados “sin riesgo”…

Por supuesto, usted podrá decir que se crean productos complejos que pueden tener mucho riesgo. Pero la raíz de esas bombas de relojería se encuentra en frases como “las casas nunca bajan”, o “a largo plazo todo sube”.

La regulación nunca suple la cultura financiera. Y ni siquiera la cultura financiera evita los errores.

La represión financiera está creando las bases de la próxima crisis. ¿No le aterra a usted que gobiernos, empresas y familias estén acostumbrados, como si fuera normal, a tipos negativos o del 1-2%? ¿No le aterra a usted que el mundo considere normal que se aumente la masa monetaria el doble que el crecimiento nominal?

Ningún grupo de miles de páginas ilegibles con miles de normas va a evitar que se cree un problema por exceso de riesgo … ¡cuando los tipos son NEGATIVOS!

¿Significa eso que no debe haber ninguna regulación? Para nada. La regulación debe ser eficaz, sencilla, fácil de implementar, comprensible, directa y -sobre todo- que facilite (FACILITE) la actividad económica sin intentar abarcarlo todo y prevenirlo todo, porque termina abarcando nada y previniendo menos.

En EEUU el partido republicano ya está en proceso de obligar a la Reserva Federal a seguir una ley de Taylor para evitar seguir perpetuando burbujas, pero hace falta mucho más. Dejar de pensar, por parte de gobiernos, bancos centrales, agentes económicos y reguladores, que dos más dos son veintidós y que es así porque lo dicen 80.000 páginas de normas.

Voy a romper una lanza a favor de los reguladores. Trabajan con lo que tienen delante y con lo que se les exige. No son ellos los que dictan la política monetaria o fiscal. Recuerdo una conversación con un buen amigo de un ente regulador que, ante el lanzamiento del último mega estímulo, me dijo “a ver ahora cómo contenemos este maremoto”. “No podéis”, le dije. No pudieron.

No lo duden, cuando salte el desequilibrio que genera la locura del gas monetario, les dirán -se lo garantizo- que fue un problema de “falta de regulación”. Y que la solución es repetir (eso sí, con otro nombre, que suene muy técnico).

La mejor regulación la explicaban nuestros abuelos en dos frases. De donde no hay, no se puede sacar. Nadie da duros por pesetas.

El precio del petróleo caía a mínimos de tres meses ante la evidencia de lo que hemos comentado en esta columna tantas veces. La inutilidad del recorte de la OPEP y asociados, que ha generado mayor producción de Estados Unidos, y un aumento récord de inventarios. Ya lo explicamos en este vídeo (el verdadero impacto de la OPEP). El gran error de la OPEP ha sido abandonar su política de ser el suministrador “más fiable, barato y flexible” por intentar defender un precio que, como hemos visto, solo era un espejismo. Los analistas se preguntan cómo puede ocurrir esto si las estimaciones de demanda crecen. Porque estamos ignorando la eficiencia, el inexorable desterramiento del petróleo de su reinado como monarca de la inflación.

Y el dólar. Me decía un gran inversor norteamericano esta semana que “nadie quiere un dólar fuerte y tipos altos menos los norteamericanos”. La economía norteamericana se beneficia de un dólar fuerte y la subida de tipos, no al contrario. Es una economía que exporta poco, alrededor del 13% de su PIB, y sus ciudadanos tienen el 80% de su riqueza en depósitos. Eso lo sabe la nueva administración. Son sus votantes. Los únicos que se benefician de un dólar débil y tipos bajos son los burbujeros, endeudados e ineficientes. Si una subida de tipos de 0,25% impacta negativamente una parte de la economía, tras más de 600 bajadas de tipos, es que dicha economía es bastante insostenible. Subir tipos es esencial para limitar el crecimiento exponencial de burbujas y excesos que luego achacamos a cuentos de falta de regulación. Ninguna cantidad de papeles y normas evita una crisis cuando se incentiva con represión financiera.

El tercer factor es el Banco Central Europeo. Lo vean ustedes como lo vean, el efecto placebo de la política del BCE ya ha pasado. Con más de 1,1 billones de euros de liquidez excesiva y un más que peligroso entorno donde los agentes económicos se han “acostumbrado” a tipos insostenibles para perpetuar sectores de baja productividad, es inevitable que el banco central empiece a recortar su gas de la risa monetario. Llamar éxito a que crezca el crédito un 2% cuando aumenta la masa monetaria anualmente en una cifra casi equivalente del PIB de España es, como mínimo, felicitarse por haber pasado de curso con dos suspensos.

Esa fortaleza del dólar y subida de tipos en Estados Unidos, que se refuerza con la política de repatriación de capitales de la administración Trump, es exactamente lo que necesita el país si de verdad quiere “hacer América grande de nuevo”. Si vuelve a hundir a su clase media con represión financiera, no solo perderá apoyo, sino que tampoco funcionará. Ya vimos que el más que dudoso efecto del primer estímulo ya se disipó y se convirtió en un efecto negativo en el tercero (lean). Dólar fuerte, tipos normalizados y repatriación de capital: el efecto aspirador. Se dispara la demanda de dólares y se reduce el atractivo de los bonos y deuda de fuera de EEUU.

…Y en Europa no estamos preparados para que la burbuja de bonos se desinfle.

Esa política puede suponer una pérdida de hasta 100.000 millones de dólares solo por las repatriaciones. Solo con que las cinco principales tecnológicas repatrien la mitad de su caja a EEUU supondría más de 240.000 millones de dólares que salen del resto del mundo y vuelven a EEUU.

Pero, además, la subida de tipos hace que la inversión en bonos y financiar deuda de países europeos se convierta en un problema mayor.

De momento, las perspectivas de crecimiento -claramente infraestimadas- en la eurozona, y el diferencial de inflación entre EEUU y Europa mantiene el flujo inversor en la Unión Europea porque en términos reales todavía ofrece una combinación decente de riesgo y rentabilidad. Pero tenemos un problema cuando los estados tienen que refinanciar más de un billón de euros y se han acostumbrado a los “ahorros” conseguidos por unos tipos artificialmente bajos. Que ya se han gastado esos ahorros, y cuando suban los tipos, y ocurrirá, muchos no parecen lo suficientemente preparados. Pero, ay, las empresas… La subida de inflación y tipos, que ha dado un poco de respiro a los bancos, tiene otra cara de la moneda. Los préstamos de difícil (imposible) cobro no se han limpiado adecuadamente, y siguen por encima de los 900.000 millones de euros en el sistema financiero europeo. La banca no tenía suficiente colchón de capital para acometer las profundas provisiones que conllevaría limpiar ese agujero patrimonial latente y confiaba en la recuperación para venderlos o sanearlos. La mejora en NIM (margen neto) por un punto de inflación y una mejora de tipos de 0,25% no compensa el aumento de NPLs y su provisión en beneficio neto.

El Banco Central Europeo debería analizar el riesgo de fragilidad. Porque no se ha reducido. Europa sigue sufriendo por tres factores. Sobrecapacidad industrial, alto endeudamiento y un peso excesivo en la economía de sectores dinosaúricos, poco dinámicos y de baja productividad. Esos sectores han acaparado una gran parte del nuevo crédito. El banco central y los gobiernos estaban demasiado obsesionados en que aumentara el crédito para preocuparse en dónde se gestaba. Y si nuestras economías y empresas fueran a sufrir por una subida raquítica de 0,25%, entonces tendríamos un problema -y grande-.

¿Tiene usted una empresa? ¿Está usted preparado para pagar un 1-2% más por su financiación en los próximos cinco años? ¿Sí? Enhorabuena. No tiene nada de qué preocuparse.

¿Tiene usted una hipoteca a tipo variable? ¿Está usted preparado para pagar unos cientos de euros más al año en los próximos años? ¿Sí? No tiene usted ningún problema.

¿Tiene usted un país donde las necesidades de financiación netas van a seguir bajando mientras suben los tipos? ¿Sí? Enhorabuena.

¿Piensa usted que el BCE va a tener que mantener o bajar los tipos porque todo el mundo está entrampado y, por lo tanto, hay que endeudarse más? Le deseo suerte.

El gran error de los bancos centrales ha sido impulsar burbujas, para luego negarlas, y tratar de mantenerlas con la misma política que creó el problema inicial. Bajar tipos y aumentar la liquidez ha sido la única política. Una y otra vez. Ahora se encuentran con el riesgo de asomarse a un nuevo sistema donde la guerra de divisas y empobrecer al vecino se ha acabado. No funcionó, y tampoco va a funcionar negar el riesgo si no nos adaptamos a tipos más altos. Urgentemente.