Cuando Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), analizó los datos macroeconómicos y monetarios de la eurozona el pasado jueves, confirmaba un entorno muy frágil y unas cifras decepcionantes. Sin embargo, las bolsas reaccionaron al alza. ¿Por qué?

Vayamos por partes.

Los resultados

La economía europea crecerá, según las previsiones del BCE, un 1,7% en 2016 y 2017 y un 1,6% en 2018 y 2019. A pesar de inundar de liquidez el sistema, las expectativas no han aumentado significativamente. Y, de hecho, los riesgos se mantienen “a la baja” según el propio Draghi.

En términos de agregados monetarios, el aumento de M3, es decir, el dinero en circulación, caía a un 4,4% anualizado comparado con un crecimiento del 5,5% en septiembre. Los préstamos a los sectores no financieros crecían un raquítico 2%. Recordemos que todo esto se da con el mayor estímulo monetario visto en la historia del euro.

¿Qué hay de la inflación? Aumenta del 0,4% de septiembre a 0,6%. Pero es fundamentalmente por el coste de la energía. El propio Draghi recordaba que “no hay señales convincentes de recuperación de la inflación subyacente” –la que excluye energía y alimentos–.

La velocidad del dinero (PIB nominal/M2) –que mide la actividad económica– sigue a mínimos y más liquidez y tipos bajos no la mejora. El QE es desinflacionista en precios porque hunde los márgenes por intereses de los bancos bajando artificialmente los tipos exigidos a los bonos y lleva a los agentes económicos a ser más cautos –no a gastar o endeudarse– por la percepción de que ese coste y cantidad del dinero es artificial, pero es muy inflacionista en activos financieros. Ay, la inflación.

Lo que nos dicen estas cifras es que el crecimiento sigue siendo muy pobre y la enorme cantidad de masa monetaria creada desde el Banco Central no surte el efecto que los defensores del gas de la risa monetario le concedían. El balance del Banco Central Europeo se ha disparado hasta 3,58 billones de euros, más de 400.000 millones de euros por encima de su máximo de 2012, y la acumulación de riesgos es más que evidente, aunque se decida ignorarlas.

Los riesgos

Desde que se lanzó el programa de recompras en 2015, el exceso de liquidez acumulado en el sistema se ha disparado a más de un billón de euros.

La eurozona acumula más de 4,2 billones de euros en bonos con tipos cero o negativos, según Bloomberg.

La ‘inflación’ que nos dicen que no existe, se encuentra en la enorme burbuja de bonos y unas primas de riesgo completamente injustificadas. Esa acumulación de riesgo es exactamente igual de peligrosa que la de 2006-2008 pero potencialmente más difícil de acotar, ya que los agentes económicos no están hoy en mejor posición de solvencia y capacidad de repago que en ese periodo y, en particular los estados, están mucho más endeudados. Eso lleva a que estados deficitarios y muy endeudados caigan en la trampa de pensar que el dinero barato existirá siempre y decidan aumentar sus desequilibrios, entrando en un shock de deuda cuando suben los tipos.

La caída de las primas de riesgo no es exclusivamente gracias al BCE pero el riesgo de que nos acostumbremos a tipos excesivamente bajos y alta liquidez es muy relevante. Es tan relevante que si los tipos subieran un raquítico 1% nos llevaría a los estados de Europa a tener que hacer enormes recortes para mantener la estabilidad presupuestaria.

Por supuesto, Draghi no para de repetir, y lo hizo el jueves de nuevo, que este periodo de liquidez excesiva debe servir para corregir desequilibrios y poner en marcha reformas estructurales. En la ceremonia del centenario de la Deusto Business School a final de noviembre puso como ejemplo las reformas de España y pidió al resto de países de la eurozona que lleven a cabo medidas similares. Como quien oye llover. Mientras haya dinero barato, a gastar.

Draghi, sabiendo que casi ninguna economía de la eurozona podría absorber la subida de tipos y aumento de riesgo si terminase el programa de recompras en marzo de 2017 –como se había anunciado–, decidió el jueves ampliarlo hasta diciembre aunque “reduciendo” el ritmo de compras. Es decir, la patada hacia adelante y una reducción óptica porque es irrelevante cuando el exceso de liquidez en el sistema se ha disparado de unos 125.000 millones a un billón en el periodo del programa de QE.

Con ello, busca conseguir dos cosas. Que los estados recapaciten y pongan medidas estructurales en marcha pero sin crear un grave problema. Y, por otro lado, que la curva de tipos refleje una ligera subida que saque a la banca del agujero en el que se encuentra con los tipos de interés negativos.

El problema es que los retos estructurales de la economía europea no se solventan perpetuando los desequilibrios porque los estados y agentes económicos simplemente se acostumbran a que medidas aparentemente temporales sean perennes.

Adicionalmente, la percepción de exceso de ahorro es incorrecta en economías tan endeudadas y con sobrecapacidad. Se habla de exceso de ahorro con respecto a la inversión porque se usa como “normal” el periodo de exceso de gasto y de burbuja. Y se inunda de liquidez pensando que la inversión aumentará si bajan los tipos. Que la bajada de tipos la “demanda” el mercado. Y la inversión sigue estancada con tipos cero. Porque no hay demanda de crédito solvente y porque sobra capacidad después de años y años de planes industriales y excesos.

Los activos de riesgo se dispararon ante la evidencia de que ese exceso de liquidez seguirá inflando la burbuja de bonos y, con suerte, apoyará a otros activos financieros. Y en diciembre de 2017, si se acaba el gas de la risa monetario, le echarán la culpa a Draghi, o a Merkel, y no a la inacción de una Europa feliz de seguir con políticas del avestruz intervencionistas y anti crecimiento.

Y no, la mayoría de los estados europeos no están preparados para el fin de los estímulos. Están orientados a su perpetuación.

Imaginen que nos hubiéramos encontrado en una charla en enero de 2016 y que el escenario a contemplar para el año hubiera sido el siguiente:

-Crisis financiera en Portugal seguida de una mayor en Italia

-Brexit

-Trump

-Renzi pierde el referéndum

-Precios del petróleo por debajo de $60 a pesar de un “acuerdo de recorte”

-Casi un año de bloqueo político en España

Si ese hubiera sido el escenario base en enero de 2016 muchos se habrían llevado las manos a la cabeza ante una debacle global. Añadamos el hecho de que las políticas ultraexpansivas mostraban claramente su ineficacia para poner encima de la mesa un escenario realmente complicado. Y, sin embargo, no ha sido así.

Pero hay que diferenciar entre miedos infundados y problemas estructurales. El de Italia no es un problema que se haya solucionado. De hecho, la crisis política abierta con la dimisión de Renzi tiene un importante componente de impacto en un sector financiero absolutamente frágil.

El problema de la banca italiana es mucho más profundo que un tema de “percepción de riesgo”. Los préstamos de difícil cobro superan los 360.000 millones de euros (según informe de PWC vía Panama Banking News) y han ido creciendo desde 2011, cuando se hablaba ya de supuesta recuperación y saneamiento completado del sistema bancario, desde 194.000 millones hasta la cifra actual. Es verdad que la cifra de préstamos de difícil cobro sobre el total alcanzó un máximo de 18% y se ha reducido al 17% -porque ha aumentado el crédito concedido más que los préstamos dudosos-. Pero también es verdad que el riesgo de dichos préstamos de difícil cobro hoy es mucho mayor que entonces, y en una gran parte son simplemente incobrables.

El problema de la banca italiana es que no puede acudir a sus accionistas y bonistas -bail in- para cubrir un agujero patrimonial que se ha tardado demasiado tiempo en resolver, porque consumiría la práctica totalidad de la capitalización de algunas entidades. Pero, adicionalmente, a medida que se ha retrasado dicha solución, el valor en bolsa de dichos bancos se ha evaporado, haciendo más difícil la posibilidad de aumentar capital. Caídas superiores al 60% con algunas entidades desplomándose hasta un 80%.

Esos préstamos de difícil cobro son, en su mayoría, a empresas -79% del total- y no garantizados -53% del total-. El gran problema de la banca italiana es que ha seguido prestando a un sector empresarial -público y privado- de dudosa calidad crediticia durante todo este periodo, lo que ha llevado a que esos préstamos de dudoso cobro creciesen a un ritmo del 22% anual desde 2008. Los tipos bajos y la alta liquidez no han reducido, sino que han aumentado ese riesgo.

La mitad, eso sí, están garantizados por colateral inmobiliario, así que valor cero no tienen. Pero si no se lleva a cabo un proceso de creación de un “banco malo” que acote ese riesgo y además deje de contaminar a las entidades en su conjunto, se corre el peligro de que la bola de riesgo aumente y la parte buena sea fagocitada por la mala. El problema adicional es que, a menos que se haga desde el Estado -lo cual sería inaceptable después de cuatro mil millones de ayudas-, la posibilidad de crear un banco malo es remota.

¿Cuál es la buena noticia? La ratio de capital de máxima calidad ha mejorado durante estos años, aunque sea inferior a otros bancos de la Eurozona. Y, aunque sea de manera lenta, los bancos italianos han ido desinvirtiendo y aumentando capital cuando podían.

Mientras algunas entidades tienen una ratio de préstamos de difícil cobro sobre capital cercana al 33%, algunas -dos superan el 80% y el 100% respectivamente-, y solo dos tienen menos del 16%.

En 2015 se realizaron más de 19 operaciones de venta de paquetes de préstamos de éste tipo, y en 2016 se espera que esa cifra supere los 30.000 millones de GBV (valor en libros bruto). Aunque es menos de un 10% del total, es una buena noticia que se esperaba que se acelerase durante los próximos tres años.

Pero ahora llega la incertidumbre política. Y los datos macroeconómicos no apoyan a la economía italiana. Italia lleva desde 1960 mostrando un crecimiento muy pobre, y sigue en estancamiento después de dos décadas. Los bajos precios del petróleo no han ayudado a pesar de ser una de las economías con mayor sensibilidad al precio del crudo de la OCDE. La deuda pública de Italia es superior al 132% y la deuda sobre resultado operativo de las empresas italianas sigue por encima de la media de la Eurozona y la OCDE, según Moody´s. Esta última es una cifra engañosa. Si quitamos los conglomerados semiestatales y las municipalidades, las empresas italianas reflejan una similar fortaleza de balance a la de las empresas alemanas, por ejemplo.

El problema de la banca italiana no se ha convertido en sistémico para el resto de la Eurozona ni ha afectado a los bonos de las empresas multinacionales de manera significativa, y solo ligeramente a la deuda pública. Pero si se extiende el problema sin acotar el riesgo de los préstamos de difícil -o imposible-cobro, Italia se va a encontrar con el fin de la política del gas de la risa monetario del BCE con los deberes sin hacer. La solución es posible y urgente. Debe incluir un plan integral de recapitalización, reestructuración de bonos y creación de un banco malo. Retrasarla, pensando -como ya ha ocurrido en este tiempo perdido- que el año que viene todo mejora y que no pasa nada porque el BCE apoya, es suicida.

Mi mayor preocupación es que, de nuevo, en Italia prefieran dar la patada hacia adelante con la excusa de que en 2017 mejora la inflación y la economía, y que subirán las acciones antes de ampliar capital. Creo que, después de años cometiendo ese mismo error, toca por fin ser realistas.

No es fácil de entender. Si uno atiende a las cifras que se hacen públicas, China es el mayor instalador de renovables. Sin embargo, y si analizamos las cifras de nuevas instalaciones en el país y el mix energético -tanto actual como a largo plazo- nos sorprenderá que el gran ganador es ¡el carbón!

Para celebrar que mi libro The Energy World Is Flat (Wiley, con Diego Parrilla) se va a publicar en China, me gustaría repasar el verdadero objetivo energético chino. Ya explicamos aquí la razón por la que China está reduciendo sus objetivos renovables.

En este año ha reducido un 30% sus objetivos, pero eso no es negativo. China instalará 110 gigawatios de solar y 210 de eólica a 2020 con el nuevo plan. Se estima que para 2020 un 15% de su mix energético vendrá de energías no fósiles.

Pero el 73% de la electricidad en China viene de generación térmica. Y en 2015 el 50% de la nueva potencia fue también térmica. China, en 2020, probablemente seguirá con un mix que será en su inmensa mayoría carbón (65%) y nuclear y donde la solar, por ejemplo, sólo pesará el 4,6%.

En China, el mix energético se analiza desde tres perspectivas. Beneficio para la economía china, competitividad -coste- y control local de la tecnología. Una vez analizado este trinomio, es normal entender por qué se sigue incentivando el carbón. Aparentemente, cubre los tres requisitos como ningún otro. Aparentemente.

A ello se añade que, entre 2013 y 2015 se añadieron 50,8 gigawatios de capacidad en generación con carbón, es decir, en dos años, casi la mitad de lo que planean instalar en solar a 2020.

Según cifras oficiales, la capacidad en carbón adicional a la cifra anterior que está en proceso de construcción es de 42 gigawatios, con 11 gigawatios aprobados sólo en 2015. Mientras tanto, se ha retirado menos de 10 gigawatios de capacidad obsoleta. Si añadimos las cifras en energía nuclear, la decisión de China de duplicar su capacidad nuclear con 23 gigawatios más y seguir adelante con otros 50 gigawatios planeados sitúa a al gigante asiático como el mayor instalador de nueva energía nuclear del mundo (136 reactores de 340 aproximadamente planeados en el mundo).

La pregunta, por tanto, es ¿por qué?

Por un lado, el consumo de China supone casi el 50% del gasto de carbón del mundo, pero importa muy poco. Primer incentivo pro-carbón: la balanza de pagos.

Por otro lado, la enorme mayoría de las empresas carboneras, eléctricas y mineras, del país, son estatales. Segundo incentivo: “Sostener” el empleo y la “industria autóctona”. China sabe que sustituir carbón por renovables tiene un efecto neto negativo en el empleo, aunque sea una destrucción creativa y, desde el punto de vista social, mucho mejor. En EEUU si quiebra una empresa carbonera, es un problema acotado. En China es un problema político y estatal.

Finalmente, el coste y el control de la tecnología. Para China, que intenta reducir sus enormes desequilibrios exportando, lanzarse a una carrera que ignore el coste de la energía sería suicida. Pero disparar a más negativa su balanza tecnológica, estratégicamente muy peligroso.

A pesar de la bajada de costes, la media de costes de la electricidad con carbón en el país es muy inferior a la solar fotovoltaica, menos de la mitad. El propio CEO de Canadian Solar o Shi Dinghuan, presidente de la China Renewable Energy Society, estiman que la energía solar fotovoltaica será competitiva con el carbón en 2025, no antes. Pero, y esto es importante, para ello deberían ocurrir tres cosas, que la eficiencia de las placas aumente un 20% -asumible-, que la inmensa mayoría de la tecnología se cree y controle en China -complicado- y que el precio internacional del carbón suba por encima de la inflación nominal -imposible, ya que la propia sustitución global y el aumento de la utilización de otras tecnologías es desinflacionario para las materias primas fósiles-.

Por supuesto hay factores y costes a valorar -medioambientales y de salud-, pero si algo nos demuestra el hecho de que se deje la transición a la planificación central es que los incentivos erróneos -supuesta “defensa del empleo”, sostenimiento de sectores estatales rentistas- terminan pesando al menos tanto, si no más, que los medioambientales y tecnológicos.

Lo veamos como lo veamos, en China no se producirá una revolución como la que se ha dado en EEUU a menos que se demuestre de manera empírica -y no con promesas a 10 años- que la sustitución no va a dañar la competitividad y la posición estratégica.

Y ese es el gran reto. China puede beneficiarse más que ningún otro país de la banda ancha energética y la revolución tecnológica… Si los propios planificadores centrales quieren.