Las acciones de Deutsche Bank siguen perforando mínimos históricos, a pesar de las llamadas a la calma y de los informes de analistas diferenciando la situación del gigante bancario alemán de Lehman Brothers. Lo principal, a la hora de comprender el riesgo, es entender por qué cae de manera tan estrepitosa –junto al resto de la banca europea- si, como nos repiten una y otra vez, los bancos están “baratísimos”.

Problemas que el mercado identifica en Deutsche Bank y que hemos visto en bancos italianos e portugueses:

Déficit de capital. Se estima una necesidad de capital de 5.500 millones mínima, que podría superar los 10.000 millones incluyendo los costes de multas recientes y el hecho de que la venta o salida a bolsa de algunos activos no estratégicos probablemente se haga a un precio inferior al valor contable. Se retrasan las acciones en desinversiones y las necesidades de capital se hacen más relevantes a medida que la base del negocio se deteriora con los tipos de interés negativos –que hunden los márgenes de la banca- y empeoramiento de perspectivas macro globales.

Bajan los ingresos. Deutsche Bank genera casi el 50% de sus ingresos de NIIs (ingresos por intereses netos de préstamos). Con los tipos cayendo en todo el mundo y más del 25% del PIB del mundo en tipos negativos, el riesgo de que los ingresos sufran es muy relevante.

Suben los costes. Incluso con la reducción llevada a cabo y planes de eficiencia, los costes se disparan (un 45% desde 2011 a 2015) y los ingresos no crecen (un 1% en el mismo periodo). El ratio costes sobre ingresos sigue siendo muy preocupante. Se ha disparado del 72% en el segundo trimestre de 2014 al 79% en 2015 y se estima un 85% en 2016.

Baja rentabilidad. Un problema de toda la banca europea. Pero con un requerimiento de capital de máxima calidad del 13%, el consenso estima que Deutsche Bank no generará rentabilidad por encima de su coste de capital al menos hasta 2018. Para 2017 se sigue estimando un ROTE (rentabilidad sobre activos tangibles) inferior al 5% y una rentabilidad sobre activos totales cercana a 0%.

DEUTSCHE NO ES LEHMAN

Pero hay muchos elementos que diferencian a Deutsche Bank de un Lehman Brothers, por ejemplo:

• Unos prestamos de difícil cobro que no tienen un nivel preocupante (1,9%, menos del 3% en las peores estimaciones de consenso), y muy por debajo de la banca italiana o portuguesa, por ejemplo.
• La cantidad de derivados, que tanto se comenta en redes, es enorme –nueve veces sus activos tangibles-, pero ha sido así desde hace muchos años, se ha ido reduciendo y recordemos que el riesgo de estos derivados se genera cuando están muy concentrados en un activo que se desploma. La exposición a energía, por ejemplo, no es superior a la de la banca francesa.
• Deutsche Bank no niega sus desequilibrios, y lleva aumentando capital y reforzando balance varios años. Es una gran diferencia con Lehman, por ejemplo.

… Pero todos estos problemas ya eran conocidos –o al menos temidos-. ¿Qué ha cambiado?

Bienvenidos a los CoCos (lean) Unos bonos muy populares emitidos durante los años de la burbuja de “se hará lo que haga falta” de Draghi. Se trata de bonos emitidos por los bancos y que las agencias de calificación consideran como capital hasta en un 50% porque puede dejar de pagarse el cupón si las necesidades del banco emisor lo requieren. Por ello pagaban un interés atractivo y muchos inversores se lanzaron a comprar este “chollo”. Total, como “la banca está saneada” y “no hay riesgo”, recibir un 4-6% por unos bonos sin casi riesgo de eliminar el cupón era (y cito) “dinero regalado”. Oh, sorpresa.

Hoy, ante el riesgo de que Deutsche Bank no atienda al pago de vencimientos de algunos de estos bonos, se genera lo que siempre ha ocurrido: se desploma la acción, se dispara el seguro de impago (CDS) y saltan las alarmas.

La sandez de pensar que se puede dejar de pagar un bono sin que tenga impacto en la acción y la empresa es –como ha sido siempre- una soberana ridiculez, y hoy estamos viendo la segunda ola de riesgo, el efecto dominó de un posible rescate interno a costa de los bonistas… Y el más que probable rescate –de seguir así- con fondos públicos, según Allianz. Recuerden mi artículo “por qué se sigue rescatando a los bancos”.

Cuando se ofrecen soluciones que aumentan la fragilidad a la vez que se deteriora el entorno macroeconómico con represión financiera, pensar que los bancos no lo van a sufrir es simplemente ridículo.

Se ha repetido una y otra vez que la banca estaba saneada y que todo iba estupendamente mientras se le exigía soplar y sorber –prestar mucho más y fortalecer balance – a la vez que se destruía la capacidad de generar rentabilidad vía tipos de interés negativos. Esos que dicen que la política del BCE es un regalo para los bancos deberían analizar el balance y la rentabilidad de los mismos.

¿Caerá Deutsche Bank? Es muy poco probable. Sea vía préstamo (tipo TARP) o recapitalización urgente, se hará todo lo posible por mantenerlo a flote ante el riesgo, como hemos visto en la banca italiana o portuguesa, de que el mecanismo de endeudamiento de los países se desmorone.

Porque si cayera, el efecto dominó sobre el resto de la banca –y con ello los estados y sus déficits estructurales- sería imposible de parar por un banco central que ya ha inundado de liquidez todo y más, sin efecto positivo real. Y tomaría a dicho banco central sin herramientas para combatir el riesgo, que se genera en el mercado secundario, como ya hemos repetido en miles de ocasiones.

Como ocurrió en febrero (cuando el CDS de Deutsche se disparó un 300% en pocos días), probablemente se calmen las aguas cuando la entidad pague los vencimientos de sus CoCos, pero el problema de la banca europea se mantiene. Recordemos lo que dije en febrero:

– Una economía hiperbancarizada. Los activos totales de la banca en Europa superan el 320% del PIB de la Eurozona. En el cénit de la crisis, en EEUU no llegaban al 80%.

– Una errónea política de dar la patada hacia delante vía tipos bajos y alta liquidez ha hecho que los préstamos de difícil cobro se acumulen ante la entelequia de que “en unos años todo se arregla” gracias al BCE. Los préstamos de difícil cobro en EEUU en el peor momento de la crisis no llegaban al 7% del total, en Italia la cifra es casi el triple, hoy. En la Eurozona los préstamos de difícil cobro (seamos serios, la mayoría son simplemente incobrables superan los 900.000 millones de euros).

– Exigencia política de que “fluya el crédito”. A la banca europea se le ha diagnosticado el “saneamiento” erróneamente y mucho antes de tiempo por la obsesión de los Estados de que se lancen a prestar a toda velocidad, a pesar de que ni las condiciones económicas ni de riesgo aconsejaban aumentar el balance, porque la demanda de crédito solvente no aumentaba. Vía la mayor política de represión financiera de la historia de la Unión Europea, se ha debilitado, en vez que permitir que la banca se fortalezca. A pesar de enormes provisiones y ampliaciones de capital, el proceso de fortalecimiento de los balances bancarios ha sido mucho más lento de lo deseable.

Si se persiste en negar el problema, solo vamos a perpetuarlo. Cuando el mercado respire tras este episodio, se le echará la culpa a los agoreros o a los especuladores y ya está. Pero es urgente poner mecanismos de recapitalización que no generen riesgo sistémico, en vez de parches burbujeros como los CoCos. Y dejar de esperar con la cabeza dentro del agujero, como los avestruces, que los bancos centrales creen inflación por arte de magia y crecimiento por decreto.

El error de este periodo es doble: equiparar a Deutsche Bank o a los bancos italianos a Lehman, y a la vez negar los efectos devastadores de la represión financiera en el sector. Al reírse de la primera exageración se ignoran las urgentes medidas necesarias para solucionar la segunda verdad. Porque ignorarlo nos lleva a generar otra crisis vía acumulación de riesgos. Y ésta vez ningún banco central la va a disfrazar. Cuando en 2011 hablábamos de este tema me decían “no se puede hacer así, recapitalizar rápidamente es destruir la acción”. Enhorabuena, la han destruido igual y no se han hecho los deberes. ¿Por qué no aprendemos? Porque todos, unos y otros, asumen que la solución a todo es acumular más deuda, que el año que viene todo sube.

Se acaba de publicar un documento esencial del CEER (Council of European Energy Regulators) sobre autoconsumo . CEER es el consejo de TODOS los reguladores europeos, y merece la pena leerlo para evitar esa politización de ciertos aspectos del mercado energético que se han generado en nuestro país. Me parece esencial porque lo primero que hace es, correctamente, hablar de “autogeneración”, y especifica la responsabilidad y obligaciones de los participantes del mercado eléctrico.

Los principios básicos para aprovechar al máximo la autogeneración sin que se convierta en un sistema de incentivos perversos y subsidios cruzados, como explicaba en mi artículo Autoconsumo sí, pero de verdad y evitar que se convierta en una burbuja que busque atrapar a clientes incautos.

Elementos esenciales del informe son:

Los consumidores, al convertirse en productores, pasan a ser agentes activos del mercado energético y con ello deben asumir responsabilidades en cuanto al sistema integrado.

Evitar incentivos perversos. Los consumidores que no participen de la autogeneración no deben sufrir desventajas en costes del sistema, y por ello debe darse un reparto justo de los costes del sistema -primas a renovables, impuestos y coste de redes- entre todos los consumidores (no sólo los que se mantienen “enganchados” a la red). No vale que se cargue a los consumidores de costes fijos durante la época de “verde que te quiero verde” y el “coste de un café” y ahora algunos se desentiendan de esa acumulación, pero se beneficien vertiendo a la red.

El informe recomienda evitar el mal llamado “balance neto” (net metering), ya que el concepto asume que la capacidad de almacenamiento del sistema, que pagamos todos los consumidores “enganchados” en la factura, está “disponible gratuitamente” para algunos.

En resumen, es un informe que busca garantizar que los beneficios y obligaciones para consumidores y productores estén adecuadamente repartidos sin cometer los errores de incentivos perversos que se han generado en otros mercados, como Maine, EEUU, donde han tenido que rectificar.

Una de las ventajas del debate sobre autoconsumo en Europa es que están saliendo a la luz las monstruosas deficiencias del mercado eléctrico europeo, cargado de costes fijos y subvenciones. En Alemania, los consumidores han visto su factura más que duplicarse mientras los costes de generación caían más del 60% por la acumulación de subsidios y costes fijos.

En España se ha conseguido que la factura de la luz baje un 15% en 2016, cayendo hasta niveles de 2012 (la factura anual de una familia media para el año 2016 será unos 124 euros menor, según el Ministerio de Industria). Pero es que entre 2004 y 2012 la factura anual se encareció en 328 euros (lo que supuso una subida del 67% del recibo), mientras nos lanzábamos a la burbuja de sobrecapacidad y costes fijos. El autoconsumo es una respuesta a un sistema endiablado de costes fijos, pero no evita el problema esencial, que es la sobrecapacidad subvencionada -y no sólo en tecnologías nuevas, sino en convencionales-, y debe servir como motor de eficiencia y competencia, no como otro “efecto llamada” de estimaciones mágicas.

El autoconsumo (autogeneración) es estupendo siempre que no sea un mecanismo para evitar pagar por una red que se utiliza para vender, pasar costes fijos a todos los demás consumidores y beneficiarse de un privilegio en generación. El que quiera desconectarse completamente, sin verter a la red, es libre de hacerlo. El que participe del sistema como si fuese otra planta de generación, debe compartir costes fijos. Es importante que los reguladores europeos pongan en marcha los principios para que el autoconsumo sea un motor positivo, no otra burbuja.

En energía sólo hay dos formas de atacar estas ineficiencias acumuladas. Una es el sistema norteamericano, que quiebre el que tenga que caer, donde las ayudas son incentivos fiscales no subvenciones, y por ello hemos visto la quiebra de miles de empresas ineficientes solares y de carbón en electricidad y de productores de gas y petróleo. La otra es la europea, que parte de una planificación centralizada y objetivos políticos. Lo que no vale es escoger lo que nos gusta de la segunda -la hiperregulación- pero no sus costes.

Uno de los mayores errores que cometemos en nuestro país es ignorar los riesgos que se generan a nivel global y las señales de alarma. Le concedemos una cualidad mágica a la política monetaria y olvidamos la importancia de los cambios estructurales. Es preocupante que nuestros políticos, preocupados sólo de su propio reino, no estén tomando medidas urgentes ante la ralentización y desequilibrios acumulados, y solo piensen en las empresas y ciudadanos como cajeros para financiar su bloqueo institucional.

Las señales son muy relevantes.

La ODCE estima que el crecimiento económico mundial se estancará durante 2016 y 2017 con tasas similares a las vistas en la crisis financiera. El principal problema es el aumento del proteccionismo. Según la Organización Mundial del Comercio, las medidas proteccionistas y restricciones al comercio han alcanzado máximos de 2009. Lo gracioso es que los mismos políticos que quieren limitar el comercio en casa fingen querer aumentar las exportaciones. Más que gracioso, es triste.

“El proteccionismo nos enseña a hacernos a nosotros mismos en tiempos de paz lo que nos quieren hacer nuestros enemigos en tiempos de guerra”, decía Henry George. El proteccionismo no protege a los sectores que finge defender, los condena al hundimiento y acelera la recesión.

La economía mundial crecerá sólo un 2,9% este año según la OCDE, frente al 3% que pronosticó en junio, y también revisa a la baja las expectativas de 2017, la tasa más baja desde la crisis financiera de 2008-2009. Y lo más importante a resaltar es que, en mi opinión, siguen siendo optimistas.

Que en ese entorno nuestras exportaciones alcancen un nivel récord y se desplome el déficit comercial es una buena noticia, casi un milagro cuando la mayoría de las economías globales reducen su ritmo exportador. Dar este dato como un hecho y no potenciarlo acabando con el bloqueo es irresponsable. Más de 60 acuerdos bilaterales de comercio y protección de la inversión están paralizados en nuestro país. Debería ser un titular diario que avergüence a los perpetradores del bloqueo.

Pero es que, además, España debería estar aprovechando esa ralentización global para atraer mucha más inversión extranjera. Creciendo el triple que nuestros socios y creando empleo, deberíamos ser un centro global de atracción de capital. Y creceríamos más y con mayor intensidad de reducción de paro.

Pero la inversión extranjera en España se ha desplomado casi un 29% en el primer semestre del año. Y tampoco les preocupa a los bloqueadores. Según el Registro de Inversiones Exteriores del Ministerio de Economía, en términos brutos la inversión productiva extranjera cayó entre enero y junio desde los 9.415 millones hasta los 6.716 millones de euros. La excusa de que “el primer semestre de 2015 fue excepcionalmente bueno” y que el ritmo normalizado es similar a otros semestres no nos puede valer. España no puede conformarse con 14.000 millones de euros de inversión anual. Sobre todo, cuando hasta un 50% de la misma es simplemente cambio de capital, es decir, no inversión adicional.

Cuatro operaciones corporativas explicaron la cifra excepcional de 2015. Nos debería preocupar que, en una economía como la española, tan pocas operaciones tengan tanto impacto. Y no me parece aceptable acostumbrarnos a que la cifra semestral sea decreciente. De 7.022 millones del primer semestre de 2012 a 5.276 millones en el primer semestre de 2014 supone que seguimos ignorando las dificultades y trabas que seguimos poniendo a una inversión extranjera que muchos políticos consideran como una “gracia” que ellos conceden generosamente. Seamos agradecidos, que permitimos invertir en nuestro Reino de Taifas mientras creamos 50 normas diarias, regionales, locales y nacionales, para hacer más difícil invertir.

No seamos tan negativos. La inversión directa cae, pero la inversión en cartera extranjera ha crecido de 33.900 millones de euros a 51.700 millones. Pero no es suficiente y no podemos conformarnos.

Ya escribimos en esta columna que el bloqueo sí tiene impacto. Que estemos creciendo y creando empleo no es una justificación cuando deberíamos estar ganando la partida de a ralentización global por goleada, como país que combina crecimiento, seguridad y atractivo.

Que a nuestros políticos bloqueadores les da igual es evidente. Su única prioridad es buscar cómo poner más palos en las ruedas. Luego, dirán que no es un problema español sino global. Y no es cierto.

Que el mundo vaya a crecer menos en los próximos años no es una excusa de mal estudiante que le dice a sus padres que “muchos han suspendido”. Es una oportunidad para poner las bases de ese cambio del patrón de crecimiento que tanto necesitamos. Pensar que la inversión extranjera no es esencial como motor de ese cambio es recurrir a los mismos errores del pasado, al ombliguismo que nos lleva a apostar por sectores rentistas, subvencionados y de baja productividad, en vez de potenciar nuestro atractivo como apuesta segura conectada a Latinoamérica, la Unión Europea y África.

Caer en el error de pensar que vamos a suplir la inversión extranjera “estimulando la demanda interna” nos envía de nuevo al agujero de 2009. Porque supone más deuda, más proyectos concedidos por diseño político y menos crecimiento potencial. Está más que demostrado que el efecto en crecimiento, creación de empleo y sostenibilidad es mucho mayor desde la inversión externa.

Los señores del bloqueo sólo piensan en gastar y recaudar. Olvidando que para recaudar hay que crecer y tener un sector privado potente. Que se “indignen” porque baja la recaudación de Sociedades y no por su causa, que se desploman los beneficios empresariales, nos dice mucho de nuestra “nueva” clase política. Que no hagan nada por desbloquear y atraer capital, como si fuese secundario, es peligroso.

Hemos conseguido mucho en estos últimos años. Lo único que se les exige a los señores del “no” es que dejen de ignorar los riesgos y hagan lo que están haciendo los países líderes. Prepararse y hacerse más atractivos para la inversión.