Una semana como la pasada nos puede parecer tranquila, pero se han generado más noticias relevantes de lo que las merecidas vacaciones de muchos pueden sugerir. La llamada a una reunión de la OPEP para tratar el “problema” de los precios del crudo se muestra, como es habitual, más una cuestión de imagen que de verdadero compromiso. La OPEP ha registrado en julio un nivel récord de producción, y entre ellos, Arabia Saudí a máximos. Pero lo que es relevante es que la Agencia Internacional ha vuelto a revisar a la baja las expectativas de demanda de 2017. Nos muestra que la ralentización global es evidente.

Los datos de crecimiento de la eurozona también muestran debilitamiento. Italia vuelve al estancamiento con crecimiento cero, y el crecimiento de la eurozona en el segundo trimestre se situó en un pobre 0,3%, la mitad que en el primer trimestre.

Mientras, en España se mueven las negociaciones para acabar con un bloqueo político que ya resta al crecimiento y la creación de empleo potencial, a pesar de que nuestras cifras son mejores a las de los socios comunitarios.

EL ASALTO INTERVENCIONISTA

La semana arrancaba con el asalto de los intervencionistas a las bajadas de impuestos. Es cuando menos hilarante que los economistas que se llenan la boca de atacar los argumentos contrafactuales sean los primeros en usar esos mismos argumentos con los ingresos fiscales.

LA REALIDAD. BAJAR IMPUESTOS FUNCIONA

Gracias a la recuperación económica y a reducir el esfuerzo fiscal de los españoles, que sufrieron la subida de impuestos y merecían una bajada, la Administración ingresó por tributos un 5,2% más que en 2014 hasta llegar a los 242.265 millones de euros, una cifra que no recaudaban las arcas públicas desde 2007.

En plena burbuja inmobiliaria, con ingresos extraordinarios por ese concepto superiores a los 40.000 millones de euros anuales, se recaudaron 267.610 millones de euros. Es decir, que a pesar de que los beneficios empresariales en España siguen por debajo de los niveles de 2007 y que hemos perdido esos ingresos ficticios de burbuja, recaudamos a nivel récord.

Los intervencionistas dicen que bajaron los ingresos porque se bajaron los impuestos. Aunque el año pasado el Gobierno bajó el Impuesto sobre la Renta y el de Sociedades, se recaudaron por estos conceptos 105.570 millones, un aumento del 4% respecto a 2014. Más que el crecimiento del PIB nominal, más que el aumento de salarios reales y más que la subida de beneficios en España de las empresas no financieras.

En los primeros seis meses de 2016, las empresas del Ibex han registrado una reducción de beneficios del 20%… Y se mesan los cabellos por una caída de la recaudación de menos del 2%.

Decir que no se pueden bajar impuestos porque hay déficit es una falacia. España ha sido deficitaria todos los años desde 1980 menos tres, los de la burbuja inmobiliaria, porque cuando suben los ingresos, se gasta más de lo ingresado, y cuando bajan, también.

EL IMPUESTO DE SOCIEDADES. ATACAR A LAS EMPRESAS

En toda la negociación sobre la investidura, se le ha dado poca relevancia a la propuesta -equivocada donde las haya- de atacar al Impuesto de Sociedades eliminando deducciones. Fíjense qué curioso, España es un país donde los intervencionistas claman contra las deducciones, pero no dicen una palabra sobre las subvenciones (casi 10.000 millones de euros anuales).

¿Y qué se va a conseguir eliminando deducciones del Impuesto de Sociedades?

Argumentan que se recaudarían 4.500 millones más. Por supuesto, un cálculo extra-optimista que asume que nada cambiaría en la inversión y la entrada y creación de empresas. En España, la media de error en el cálculo de ingresos por cambios tributarios es de un 1% del PIB hasta un 1,7%. Casi nada. Para creérselo. Eso sí, de las subvenciones, ni palabra.

¿Por qué se demonizan las deducciones y se calla sobre las subvenciones? Porque las primeras no dan poder al político y las segundas son fuente de favores y prebendas.

Todo esto viene de la falacia de que las grandes empresas no pagan casi impuestos. Si uno hace la media entre empresas en pérdidas y otras en beneficios, la media sale muy baja. Cuando en España metes en ese cálculo a bancos (que acumulan DTAs, activos fiscales diferidos) y empresas con pérdidas en España, la tasa efectiva sale tramposamente baja. La media de tipo efectivo corregido sale un 22%. Pero vamos a ver qué van a “eliminar” cuando dicen que el Impuesto de Sociedades es un “coladero”:

Empecemos por lo que no van a tocar. No van a tocar al sector del automóvil, agrícola, constructor, renovable o industriales subvencionados, cuya tasa efectiva es más baja que la media. Y, por supuesto, no van a tocar a los bancos, ya que eliminar los DTAs mencionados supondría su quiebra en cadena. Con ello el espejismo de los 4.500 millones de supuestos ingresos ya desaparece. Pero la evidencia de los casi 10.000 millones de subvenciones permanece.

Entonces, ¿qué deducciones van a eliminar?

Deducción por I+D+i, que permite desgravar el 17% de los gastos del personal investigador y un 8% de las inversiones realizadas menos la compra de inmuebles.
Deducción por inversión de beneficios en nuevo equipamiento e inmovilizado, que permite deducir entre el 5% y el 10% de la cuota íntegra.

Deducción por gastos de formación profesional, o por creación de empleo para trabajadores con discapacidad, que son mínimas.

Deducciones por creación de empleo indefinido.

Es decir, con la mentalidad de Sheriff de Nottingham de recaudar la siguiente moneda de lo que quede, sus señorías van a cargarse la inversión en investigación y la mejora de la calidad del empleo, pero no el agujero de estudios inútiles y entes deficitarios, que son públicos y sacrosantos.

Nos habíamos olvidado de la deducción por inversiones en producciones cinematográficas y series audiovisuales, que ha conseguido reavivar el moribundo sector audiovisual plagado de subvenciones a películas que nadie ve, y ha conseguido ocho de cada diez éxitos de taquilla.

Pues da igual, se ha decidido que son muy malas y se pondrá, de nuevo, palos al cambio de patrón de crecimiento y la investigación productiva en aras del afán recaudatorio. Seguro que lo solucionan aumentando presupuesto en alguna partida.

El problema de la recaudación en España no es de deducciones, ni de subir impuestos. Es de tener más y mejores empresas que generen mayores beneficios. El problema de España es que la inmensa mayoría de las empresas son pequeñas y medianas, de hecho, la mayoría son microempresas, que sus beneficios son ultra cíclicos y muy frágiles, y que las grandes empresas no han conseguido recuperar su cifra de beneficio en España.

España recauda menos por Impuesto de Sociedades con respecto al PIB porque los grandes contribuyentes a ese impuesto llevan años de pobres resultados en nuestro país, y porque nos faltan más empresas y que crezcan mucho más. Solo empezamos a sacar la cabeza.

Cuando tienes una economía cíclica y de pequeñas empresas, y las grandes industrias siguen en proceso de recuperación, no puedes cargar al sistema de costes fijos y echar la culpa a los ingresos. Es la receta para nunca salir del agujero.

Eliminando deducciones no solo no se va a recaudar la cifra antes mencionada de 4.500 millones, que encima ni soluciona el déficit, sino que pone mayores palos aún al cambio de patrón de crecimiento. Tiene un impacto doble de incidencia económica: desincentiva la inversión productiva y con rentabilidad real, y supone perpetuar la ineficiente asignación de recursos a los sectores de baja productividad. En definitiva, eliminar las deducciones para perpetuar las subvenciones simplemente nos lleva a seguir donde estamos desde 1980. Y a echarle la culpa a los ingresos del gasto improductivo.

El riesgo de que los acuerdos de gobierno vuelvan a centrarse en subir impuestos, sea eliminando deducciones o subiendo cuotas, es alto. Lo que no podemos olvidar es que el resultado sería el mismo que en el pasado. Empeorar.

El bono a diez años del Reino de España marcaba esta semana un mínimo histórico de 0,98%. En julio de 2012 estaba a 7,6%. España estaba “al borde del rescate”, el déficit oculto dejado en 2011 superaba los 30.000 millones, y en pocos meses las cuentas públicas se cargaban con 45.000 millones de euros de facturas impagadas guardadas en los cajones por las administraciones y 40.000 millones de rescate a Comunidades Autónomas. El agujero patrimonial de las cajas públicas se desvelaba en cerca de 125.000 millones de euros y costaba 63.000 millones en rescate.

Según Moody’s, más del 60% de las empresas españolas estaban en pérdidas (más de 900.000 compañías registraba números rojos, según la Agencia Tributaria) y el paro alcanzaba el 25% unos meses después. La economía española había sufrido el mismo parón que en 1993, tras una enorme burbuja que culminó con la Expo y las Olimpiadas y que llevó a que el paro se disparara un 25%.

Pero aún más a lo bestia, la deuda pública se había duplicado “porque tenemos margen” en cuatro años hasta 2011 con un déficit anual cercano a los 100.000 millones de euros esperando que volviese el espejismo de 40.000 millones anuales de ingresos fiscales de burbuja inmobiliaria… Y en 2012 la factura adicional de lo que se dejó en el cajón superaba los 85.000 millones.

¿QUÉ HA PASADO EN EL CAMINO?

Según datos del BBVA, en 2011 la capacidad de financiación de la economía española era negativa en casi cuatro puntos del PIB y desde marzo de 2013 pasó a ser positiva, llegando a un 2,1% del PIB en el último registro de 2016. El esfuerzo ha sido enorme, con un aumento del ahorro de empresas y familias que ha llevado a que la deuda de ambas caiga a niveles de 2006. Pero el Estado también ha hecho sus deberes, aunque a menor ritmo.

Las necesidades anuales de endeudamiento de las administraciones públicas se han reducido a menos de la mitad en cuatro años y el déficit se ha reducido un 44% a pesar de que se haya incumplido el objetivo de 2015. Que España haya pasado de ser más de un 30% de las emisiones de deuda -pública y privada- europea en 2011, una auténtica locura, a menos de un 10% en 2015 también ha contribuido a que se reduzca el miedo a un shock de deuda.

Por supuesto, los datos de crecimiento y reducción del paro han sido cruciales para justificar la caída del rendimiento del bono por debajo de otros países de nuestro entorno. Pero no debemos olvidar el monstruo que es la balanza de pagos. España pasó de un déficit en este capítulo de casi el 10% del PIB a un superávit récord en el mes de mayo y en los cinco primeros meses de 2016.

AHORA VAMOS A LOS “PEROS” …

“Es por el Banco Central”, “es por el petróleo”, “es por los tipos bajos” …Es innegable que la política monetaria del Banco Central Europeo ha llevado a los bonos soberanos a un nivel mínimo. El “gas de la risa” monetario, sin embargo, no explica todo. En 2011 también compró bonos españoles y de otros países periféricos (más de 96.000 millones bajo el SMP, securities market programme).

Italia paga un 1,13% por su bono a diez años y su prima de riesgo está a más de diez puntos por encima de la española. Portugal, un 2,82%, Grecia un 8,3%. El precio del petróleo ayuda a nuestra economía, pero también le afecta (caen las exportaciones a petroestados, aumenta el riesgo de las inversiones en esos países, caen los beneficios de las empresas internacionalizadas). Pero el precio del petróleo no es “la respuesta”. Italia o Japón tienen la misma sensibilidad macroeconómica a los precios del crudo y no han despegado como España.

Lo mismo ocurre con los tipos bajos. Han ayudado, pero también han perpetuado los desequilibrios vía zombificación de sectores de baja productividad. De nuevo, Italia y Portugal, que tenían desequilibrios similares a nivel financiero, empresarial y de endeudamiento, no han visto sus economías mejorar como la nuestra.

Por lo tanto, no es “solo” el BCE. Ni por la búsqueda desesperada de “algo de rentabilidad” (yield) por parte de los inversores. La reducción de desequilibrios macroeconómicos antes descrita nos ha evitado una prima de riesgo mucho mayor, incluso en el periodo en el que ésta se disparó por el riesgo político por encima de la italiana. De hecho, si el superávit de la balanza comercial no se hubiera dado en los meses de máximo riesgo político y no se hubiera crecido por encima de las expectativas, la prima de riesgo habría subido más. Pensar que el Banco Central es todopoderoso a la hora de bajar la prima de riesgo es cuando menos ingenuo.

Otra importante cuestión es que, gracias a la confianza y las medidas tomadas, no solo se reduce el flujo -necesidades netas de financiación- sino que no se pone en peligro el stock -los inversores mantienen los bonos españoles hasta el vencimiento porque no se teme al impago- y con ello se estabiliza el riesgo.

Los que piensan que imprimir lo soluciona todo olvidan que, sin un mercado secundario potente, la política del banco central es irrelevante. Sin credibilidad real, la prima de riesgo sube igual, como hemos visto cuando ha subido a máximos de un año.

Porque la prima de riesgo no la decide un comité ni un banco central, sino el mercado secundario, es decir, lo que los inversores reales están dispuestos a aceptar como diferencial entre riesgo y rentabilidad. Entre esas variables está la política del banco central, pero si no hay reformas estructurales y cifras que muestran el saneamiento, la política monetaria expansiva hunde la economía. Argentina tenía una prima de riesgo de más de 1.000 puntos con la política de imprimir “todo el dinero que el gobierno necesite”.

Otra cuestión muy diferente es si España, con estos datos, no debería tener un coste del bono a 10 años más cercano a Francia (0,5%) que lleva 20 años en estancamiento y once incumpliendo el objetivo de déficit. Pero la gran cuestión es si esos costes de deuda, negativo en el caso alemán, son correctos. Y si ayudan, o perpetúan la burbuja y empeoran el potencial de crecimiento.

LOS RIESGOS SON EVIDENTES

Todos los partidos hablan de “relajar el déficit” tras 650.000 millones de euros de expansión fiscal, y la enorme mayoría pretende aumentar los desequilibrios vía gasto fiándolo todo a la política monetaria y a ingresos estimados y jamás percibidos. Con una deuda sobre PIB del 100% y una posición deudora internacional de las más altas del mundo, pensar en aumentar los desequilibrios vía unicornios de “estimular la demanda interna” (gastar más) es simplemente una locura, porque se hace a la economía más frágil. Ni se consigue el crecimiento esperado, ni se reduce el déficit ni se mejora la sostenibilidad económica. Y se pone en peligro el Estado de Bienestar con mayores recortes a posteriori. La promesa de unicornios de crecimiento con mayor gasto se convierte en la pesadilla de mayores recortes cuando llega un shock de deuda.

La capacidad de las economías europeas de aguantar una subida de tipos minúscula, de 0,5%, se ha reducido con la adicción al gas de la risa monetario. Por eso Draghi repite una y otra vez que hay que llevar a cabo reformas estructurales, cortar gastos y reducir impuestos, mientras los tipos son bajos y hay alta liquidez. Porque cuando eso se acabe, no podemos enfrentarnos al invierno en bañador, con gafas de sol y tumbados.

Debemos valorar los esfuerzos llevados a cabo por toda la economía española para mejorar nuestra posición crediticia internacional, pero los periodos de bajos tipos y alta liquidez deben usarse para reforzar y avanzar en unas mejoras que pueden convertirse en insuficientes si se revierten las reformas. Que la inmensa mayoría del arco parlamentario piense que tipos al 0% y alta liquidez son excusas para repetir el 2008 es preocupante. Que lo lleven a cabo y luego le echen la culpa al que nos prestó, por tonto, es intolerable.

No es una casualidad que en el momento en el que los tipos están más bajos y la liquidez enchufada por los bancos centrales inunda los mercados, salten más y más casos en la prensa de empresas zombi al borde de la quiebra. Nuestro país no es inmune, pero ni es el único que está viendo enormes dificultades ni el que más zombificaciones está viviendo.

Según Moody’s, los impagos de deuda corporativos han alcanzado niveles similares a 2008 e, incluso si eliminamos las empresas energéticas, se encuentra a máximos de siete años.

Es cierto, sin embargo, que si miramos la deuda neta comparada con los resultados operativos antes de amortización y depreciación (EBITDA) los múltiplos tanto del Eurostoxx como del Ibex o el ACWI World no son especialmente altos comparado con niveles de 1995-2007. El problema es que esos niveles en aquella época estaban “justificados” por un crecimiento global, una inflación y unas expectativas de beneficios que ni se ven ni se les espera. No es lo mismo una deuda neta sobre EBITDA media de 3x con crecimientos de beneficios anuales de 7-10% a esa misma ratio con crecimiento cero o negativo (lean mi artículo sobre la recesión de beneficios)

Porque lo que importa a un inversor, y sobre todo a un bonista, es la capacidad de repago de esa deuda contraída. Dos datos nos deben preocupar. La ratio FFO sobre intereses, es decir los fondos generados por la operativa de la empresa comparada con el pago de intereses, se han deteriorado de manera relevante en los últimos cinco años, especialmente en Europa y mercados emergentes. No solo se ha revisado a la baja todos los años, sino que, a pesar de refinanciar deuda a tipos bajos con intereses muy atractivos, la ratio FFO-intereses se ha reducido. Por supuesto que hay excepciones, y muchas empresas que han mejorado su endeudamiento a niveles de 2006, pero nos interesa el riesgo a futuro y tanto la generación de caja como los beneficios se están resintiendo de manera relevante. En los primeros seis meses de 2016 los beneficios del Ibex han caído un 20%, pero la generación de caja se ha resentido más de un 30% y hasta un 40% en algunos valores.

¿CÓMO HEMOS LLEGADO HASTA AQUÍ?

Año 2007, el modelo endeudado de “hay que crecer”, empieza a resquebrajarse. Tras más de 150.000 millones de euros de operaciones de compra corporativas europeas, planes industriales y estrategias megalománicas, las empresas empiezan a verle las orejas al lobo y a sufrir la indigestión del “póngame dos”. En 2010 los directivos de las empresas empiezan a ponerse muy nerviosos a medida que el mercado de deuda se cierra. Grandes empresas que antes casi tenían que apartar a los bancos a la hora de financiarles se encuentran que no pueden emitir bonos por menos de 320 puntos por encima de mid swaps (un aumento de coste de 3,2% sobre la media). Empieza el proceso de adelgazamiento. Desinversiones, recortes de dividendo, ampliaciones de capital, etc… Hasta que para.

Muchas empresas ven 2011-2012 como el final del calvario, y dan por terminado su saneamiento. Los bancos les refinancian los préstamos impagables a tipos menores, la liquidez inunda el mercado, los incautos inversores de renta variable se lanzan a comprar ‘Buy The Junk’ todo aquello que está en muchas dificultades porque subirá mucho ante un inminente plan del banco central. Los ‘Warren Buffett de Twitter’ se dan palmadas a sí mismos ante la subida de un 30% del último chicharro.

Y se olvida que estamos perpetuando la sobrecapacidad generada durante la década del exceso. La recuperación lo justifica todo. Pero una cosa es que la economía se recupere y otra que, manteniendo los sectores de baja productividad y alto endeudamiento intocables por la alta liquidez y tipos bajos, se mejore la solvencia.

Esas empresas zombis, hoy, se han beneficiado del entorno de bajos tipos, pero no han solucionado su problema de modelo de negocio. Un modelo que disfraza baja rentabilidad con alto endeudamiento, y que confunde acceso a financiación con carta blanca para despilfarrar y agrandar el agujero.

En realidad, lo que hemos vivido ha sido el ejemplo de los Keiretsu japoneses de los 90 repetido paso a paso. Pero con más deuda y menos productividad. Fiar todo al “año que viene todo sube”. Seguir pagando dividendos insostenibles a pesar del evidente deterioro de la caja. La teoría del “tonto mayor” (greater fool theory) se ponía en marcha… Con un poco de suerte, alguien compraría la “reestructuración” desestructurada.

Lo bueno de este entorno es que los que utilizaron el 2008-2012 para solucionar sus problemas y fortalecerse hoy no sufren de la trampa de liquidez por la cual los zombis ni se benefician de menores tipos ni de expansión monetaria. Al fin y al cabo, todo el mundo comete errores, lo que ningún banco central va a arreglar es perpetuar las ineficiencias aguantando la respiración y esperando que escampe.

Los impagos corporativos en la primera mita de 2016 están creciendo al mayor ritmo desde 2009, según Standard and Poor´s. La política monetaria ha llevado a que los bonos “basura” (high yield) tengan una rentabilidad bajísima para el riesgo asumido, pero la conclusión es evidente.

Ningún modelo de negocio prospera porque bajen los tipos y aumente la liquidez si dicho modelo no genera rentabilidad superior a su coste de capital en un ciclo económico moderado. Ningún modelo ineficiente a 4% de tipo de interés se convierte en eficiente a 0,5%.

Un modelo que precisa de más deuda para mantenerse en el mismo sitio (running to stand still) solo prolonga su agonía si no cambia la mentalidad burbujera. Ahora llega una época complicada para muchos. Tenemos más de dos generaciones de inversores que sólo han vivido políticas expansivas. Demasiados años de Eurostoxx sin crecimiento de beneficio a la espera de que el año que viene todo sea distinto. Veremos más dificultades corporativas porque muchas empresas se han comportado exactamente como los estados deficitarios, pensando que aumentando deuda y perpetuando los desequilibrios se reduce el problema. Y no ocurre.