Hace unos meses comentamos el caso del Popular, y hace mucho tiempo que llevamos alertando. El mantra de que los bancos están supersaneados es simplemente eso, un mantra (ni las provisiones ni mucho menos los estímulos).

Es una pena que el final del Popular sea una liquidación, cuando podría haber llevado a cabo una reestructuración adecuada si hubiese reconocido sus indudables errores de gestión y el enorme agujero patrimonial a tiempo.

Y una de las cosas que ocurre en un banco cuando se retrasan las decisiones difíciles es que el capital se deteriora a toda velocidad, se fugan los depósitos y una entidad que tenía solución se convierte en insalvable.

¿QUÉ HA OCURRIDO?

No queremos rescates, como es lógico. Pues esto es lo que pasa. Lo que siempre hemos pedido los economistas no burbujeros .Un bail-in. Lo que exige la propia Unión Europea.

Que no sea el contribuyente, sino los accionistas y bonistas los que cubran los agujeros patrimoniales.

Aquí se demuestra la diferencia entre banca pública y privada.

Las cajas nos han costado 60.700 millones de euros según el Tribunal de Cuentas.

El Popular, que no ha recibido dinero público, nos ha costado a los contribuyentes cero euros.

Y un bail-in, o rescate interno, significa que las acciones y bonos pierden todo su supuesto valor y se liquida la entidad.

¿QUÉ OCURRE CON LOS ACCIONISTAS?

Pierden todo el dinero invertido en esas acciones. No sé si recibirán algún derecho de suscripción en la ampliación de capital del Santander, pero sus acciones del Popular no valen nada.

¿Tiene derecho a litigar? Por supuesto, puede intentar como último recursotomar acciones legales, pero la posibilidad de tener éxito son prácticamente nulas. El propio comunicado del FROB nos muestra que el proceso de liquidación es muy simple y de acuerdo a las exigencias de la Unión Europea en el Mecanismo Único de Resolución que prevé este tipo de liquidaciones, y que ha valorado a través de un informe independiente que el agujero patrimonial del Popular se sitúa entre 2.000 y 8.200 millones de euros.

¿Y LOS BONISTAS?

Solo la deuda senior y los depositantes se salvan.

En cuanto a la deuda subordinada, todos los Co-Cos (AT1 y Tier 2) e instrumentos de deuda subordinada, híbridos o no, tienen valor cero. O se pierden completamente, o se convierten en acciones a un valor total del paquete, junto al capital, de un euro. Es decir, lo pierden todo. Ya alertamos sobre los Co-Cos aquí.

¿QUÉ PASA CON LOS DEPÓSITOS, PLANES DE PENSIONES, FONDOS O LAS HIPOTECAS?

Los depositantes no sufren y las hipotecas y préstamos, depósitos, planes de pensiones, etc. no sufren. Solo sufrirá si tiene usted instrumentos de ahorro (fondos de inversión, planes de pensiones) que tengan un porcentaje alto invertido en acciones o deuda subordinada del Popular, ya que esas inversiones se valorarán a cero.

Ahora, ante la evidencia de la liquidación, aparecen las manipulaciones de los de siempre.

Primero, el Santander no compra “barato” por un euro. No existía una sola oferta competidora ni a precio superior, y no será por falta de intentos. El nuevo equipo directivo, que heredó un banco que ya estaba más que en la UVI, no ha parado de buscar por activa y por pasiva cualquier opción de compra. Pero el agujero patrimonial superaba en mucho a los activos atractivos que aún posee el banco (según confirma el propio MUR).

La compra no es un chollo, sino un favor que hace el Santander ocupándose de gestionar y reestructurar el barco hundido, ante el riesgo de que depositantes por encima de cien mil euros y deuda senior también sufriesen.

El propio Banco Santander explica que la operación, incluyendo 7.000 millones de ampliación de capital, no aumentará en nada su capital. Eso nos muestra que, como mínimo, el agujero patrimonial adicional que estima en Popular la entidad presidida por Ana Patricia Botín, es muy superior a su capital, sus bonos subordinados y además un monto adicional.

¿LECCIONES DEL POPULAR?

Para inversores y analistas, y ya van nosecuantas veces, vuelve a mostrar la importancia de analizar con seriedad y rigor los ratios de solvencia y de liquidez de las entidades financieras. Es esencial que dejemos de repetir el cuento de que “los bancos suben mucho” y que “es una buena empresa”, “los fundamentales no han cambiado” y “tiene buen dividendo”. Es esencial que analicemos el riesgo en entidades tan apalancadas.

Mi más sincera enhorabuena a Samlyn, Lansdowne, Oceanwood y todos los que –contra viento y marea- identificaron las debilidades estructurales del Popular y lo reflejaron en sus inversiones cortas.

Me alegro, a su vez, que los bancos eficientes hayan sorteado la liquidación de Popular y que el mercado, a cierre de este artículo, no penalice a justos por pecadores.

Por favor, empiecen a valorar el riesgo –como mínimo la probabilidad- de provisiones adicionales dentro de las incuestionables fortalezas de las entidades.

Creo que a los inversores españoles ya nos toca empezar a leer más estados de origen y aplicación de fondos y más balances y menos teorías de conspiración y “a largo plazo todo sube”. Todos debemos aprender.

Mario Draghi ha vuelto a perder una oportunidad excepcional para ajustar la política monetaria. Mientras ignora los enormes riesgos que se están creando por la brutal inflación en los activos financieros, diciendo que “no se ven señales de burbuja”, en el Banco Central Europeo (BCE) siguen empeñados en crear inflación por decreto, obviando los efectos de la tecnología, la demografía y la sobrecapacidad.

¿”No se ven señales de burbuja”? Se las voy a indicar yo.

– Porcentaje de la deuda de los principales países “comprada” por el BCE: Alemania, 17%, Francia 14%, Italia 12% y España 16%. En el caso español, el BCE ha “comprado” 175.000 millones de euros, es decir, ha sido el mayor demandante de las emisiones netas del país.

Háganse una pregunta: El día en que deje de comprar el BCE, ¿quién de ustedes compraría bonos periféricos o europeos a estos precios? Claramente, la primera señal de burbuja está en la inexistencia de demanda en el secundario que supla el gas de la risa monetario del BCE. Indica que el precio es simplemente inasumible en un mercado abierto, aunque se confirme la recuperación. Sobre todo porque los tipos no reflejan ni siquiera una rentabilidad real mínima, al estar por debajo de la inflación.

– Los bonos de alto riesgo de la Unión Europea cotizan a máximos históricos a pesar de que la generación de caja y capacidad de repago de la deuda, según Moody’s y Fitch, no ha mejorado de manera relevante.

– El exceso de liquidez en la zona euro ya alcanza los 1,2 billones de euros. Se ha multiplicado por casi siete desde que se lanzó el programa de “estímulos”.

TODO POR LA INFLACIÓN

El impuesto de los pobres. Por supuesto, esa enorme cantidad de activos comprados por el BCE, que ya superan el 25% del PIB de la Unión Europea, tiene un problema. Al principio del programa de recompras, se podía debatir que los activos de riesgo, sobre todo bonos soberanos, podían estar baratos o infra-preciados por el riesgo de ruptura del euro y sentimiento general negativo. Esa afirmación no se puede hacer hoy, con las primas de riesgo a mínimos históricos y la deuda a máximos. Eso lleva a que una ayuda se convierta en un incentivo perverso para gastar más y endeudarse.

Por supuesto, lo que espera el BCE es la llegada del mantra de la inflación, ese espejismo que anhelan los estados deficitarios y ningún consumidor jamás ha valorado.

Lo que espera el BCE es la llegada del mantra de la inflación, ese espejismo que anhelan los estados deficitarios

Pero la búsqueda de la inflación por decreto se encuentra con el escollo de la realidad. La desinflación positiva que genera el avance tecnológico (lean a George Selgin) se une al lógico cambio de los patrones de consumo que se dan por el envejecimiento de la población (se ahorra más y se consume de manera diferente, se es más prudente) y al elefante en la habitación: La Unión Europea nunca ha tenido un problema de falta de inversión, sino de exceso de gasto en decenas de planes industriales y de infraestructurasque han dejado detrás de sí algunos efectos positivos, pero –con el exceso- mayor deuda y sobrecapacidad.

Ahora que los precios vuelven a moderarse con el pinchazo del inflacionismo petrolero y la dilución del efecto base, se pierde la oportunidad de moderar el innecesario y excesivo “estímulo” monetario. Lo explicaba en la CNBC el lunes, los supuestos efectos positivos del programa de recompras no pueden hacernos ignorar la acumulación de riesgo en bonos soberanos y corporativos, y el impacto brutal en el sector financiero.

DRAGHI, AL MENOS, ALERTA

El presidente del BCE no para de alertar a gobiernos sobre la importancia de las reformas que impulsen el crecimiento, bajar impuestos y reducir desequilibrios, pero nadie le oye. Cuando alerta a los bancos sobre sus debilidades, tampoco. Cuando recuerda a estados deficitarios que la política monetaria tiene fecha de caducidad, miran a otro lado. Es tiempo de fiesta.

La política monetaria es “como la Coca-Cola”, decía Jens Weidmann, presidente del Bundesbank. Es la chispa de la vida. Un brebaje que estimula, pero que engorda muchísimo por su enorme cantidad de azúcar, y –aunque algunos se las concedan-, sin cualidades curativas.

El problema de perder esta oportunidad de moderar la política monetaria es que es muy improbable que se tomen las medidas necesarias para corregir los excesos cuando ya no sean solo evidentes para el analista económico, sino para todos. Porque entonces, como ocurre hoy con la Reserva Federal, tendrán miedo a la caída de bolsas y bonos que ellos mismos han inflado.

Es muy improbable que se tomen las medidas necesarias para corregir los excesos cuando ya no sean solo evidentes para el analista económico, sino para todos

Cometemos un enorme error pensando que la prosperidad va a generarse desde el endeudamiento y no desde al ahorro. Pero cometemos un mayor error si pensamos que, perpetuando los desequilibrios, se van a disfrazar sus efectos.

La creación artificial de dinero sin respaldo, muy por encima del crecimiento económico real está siempre detrás de esas crisis

En la rueda de prensa, Draghi dijo que “nadie sabe cuándo ni por dónde llegará la próxima crisis: lo único seguro es que vendrá». Lo que no explica es que la creación artificial de dinero sin respaldo, muy por encima del crecimiento económico real está siempre detrás de esas crisis. Pero de eso se ocupará el siguiente presidente del Banco Central, que ofrecerá como solución… Lo han adivinado: Bajar tipos y aumentar liquidez.

El Banco de España ha publicado un documento muy revelador. “La evolución de la deuda pública en España en 2016”, que presenta conclusiones importantes.

La dependencia de las Comunidades Autónomas del Estado central ha aumentado. La “nacionalización” de la deuda de las autonomías, como dice un amigo mío, supone que el total de deuda en manos del Estado sea casi del 54%, seis puntos más que hace un año. Por supuesto, existe una razón de coste. Mientras el Estado puede financiarse sin problemas, una gran mayoría de regiones siguen mostrando diferenciales -primas de riesgo- muy importantes.

Es interesante analizar el aumento desde un punto de vista de stock y de flujo. Si bien algunas regiones pueden considerar esa compra como un rescate silencioso, el problema sigue estando en el flujo. En 2017 la reducción del déficit de las autonomías es muy relevante, pero sigue preocupando que cuando crecen los ingresos, gasten más de lo estimado, y cuando bajen, también. La desviación presupuestaria de las comunidades autónomas se explica sobre todo por las expectativas de ingresos extremadamente optimistas.

¿Por qué es esto importante? El entorno actual de bajísimos tipos de interés y alta liquidez nubla el riesgo de gastar mucho más de lo que se ingresa, pero sobre todo disfraza el riesgo que supone disponer de unas estimaciones presupuestarias tan equivocadas ante un entorno en el que se normalice la política monetaria. Errores evidentes de presupuestación, con estimaciones de ingresos equivocadas en más de 6.000 millones solo en 2016, a pesar del crecimiento y creación de empleo, son factores que disparan las primas de riesgo y multiplican la desconfianza de los inversores cuando se busque emitir bonos en el mercado secundario.

Los tipos bajos no son un cheque en blanco. Son una oportunidad para hacer los deberes y prepararse para cuando suban. La carga de intereses sólo aporta 2,8 puntos porcentuales del PIB a la deuda de 2016, es decir, tres décimas del PIB menos que en 2015. Ese enorme ahorro en términos de costes financieros se explica por la reducción de la deuda con respecto al PIB, ligerísima, de 99,8% a 99,4%, pero sobre todo por la política correcta del Tesoro de extender la madurez de los vencimientos de la deuda aprovechando los tipos de interés bajos.

Pero nos explica también que es erróneo lo que nos dicen tantos redistribuidores de la nada, que “hay que relajar la reducción del déficit”. A pesar de la caída de los costes medios de la deuda, gastamos lo mismo.

En 2011 el coste medio de la deuda era cercano al 4%, hoy es del 2,6%… sin embargo, el gasto por intereses no se reduce, y se sitúa en 32.000 millones de euros a pesar de que el Banco Central Europeo ya acumula casi el 25% del PIB de la eurozona en su balance. Recordemos que “relajar el déficit” es aumentar la deuda, aunque se desacelere el ritmo. Y que no podemos pensar que lo que se ha sido incapaz de conseguir con la mayor bajada del coste medio de dicha deuda en años, se va a conseguir elevando el riesgo y aumentando el déficit con el cuento de que “en 2019” lo bajas. Porque se habrá aumentado mucho más el stock de deuda.

Para que se hagan ustedes una idea, si no se hubieran llevado a cabo las reformas y ajustes de 2011, hoy -asumiendo lo que ha ocurrido en otros países de la Eurozona- los costes anuales de la deuda serían más de 10.000 millones de euros superiores, por mayor deuda y mayor coste.

La deuda importa, y el riesgo acumulado en los tiempos de bonanza siempre -SIEMPRE- implica más recortes y más impuestos cuando cambia el ciclo.

Es por ello que es tan importante reducir el déficit y cercenar la deuda. Porque incluso si baja el coste medio, nos cuesta más en intereses acumulados, y porque los que defienden la irresponsabilidad presupuestaria ponen en peligro lo que fingen defender -el sector público- poniendo los cimientos de otro shock de deuda.

Japón, a pesar de pagar tipos casi cero por su deuda, gasta ya más del 22% de su presupuesto en intereses de la deuda. La deuda gratis no existe.