Parece que la temporada de resultados empresariales en Europa nos muestra su cara más amable después de más de seis años de decepciones y revisiones constantes a la baja. La recesión de beneficios registrada no sólo ha afectado de manera muy relevante a la cifra de negocio, sino a las bases imponibles y la capacidad de repago de deuda, que no mejoraba a pesar de la caída de tipos de interés -porque la caja se deterioraba más rápidamente-.

Según Morgan Stanley, de 75 compañías que han reportado -aunque es solamente una parte pequeña, 15% de la capitalización- las compañías han presentado los mejores resultados de los últimos 6 años. El 43% ha batido las estimaciones de beneficios, en un 5% o más, mientras que el 29% ha decepcionado. El resto, “en línea” con las expectativas.

De momento, la fe en la recuperación se centra en cuatro pilares, la recuperación en el precio de las materias primas -que ayuda a petroleras y generadoras eléctricas-, la mejora de los resultados de los bancos con más inflación y menos provisiones, un poco más de crecimiento global y ligera mejora de márgenes.

Aún quedan muchos resultados empresariales por analizar, pero merece la pena resaltar que esa mejora es esperanzadora, aunque no exenta de riesgos.

– Es cierto que un poco de inflación ayudaría al sector financiero a sacar la cabeza del agujero y respirar un poco. Los bancos están probando su propia medicina. Se pasaron años exigiendo estímulos monetarios y ahora, por listos, sufren el desplome de márgenes por los intereses reales negativos. Pero el problema de las provisiones está lejos de acabarse, y el peso de los préstamos de difícil cobreo, que superan los 200.000 millones, no va a evitar que sigamos con un dominó de ampliaciones de capital.

– La subida reciente de materias primas no ha generado resultados positivos como se esperaba en las energéticas. Excepto una, Total, que llevaba haciendo los deberes desde mucho antes de la caída del petróleo, gracias al empeño de mi admirado Christophe De Margerie (DEP), los resultados de los grandes conglomerados son, de momento, bastante pobres, desde BP a otros.

– Preocupa la sorpresa negativa en los resultados de las empresas de consumo, un 7% de sorpresa negativa y un 5% de caída, ya que las expectativas de crecimiento vienen fundamentalmente de mayor consumo.

Por supuesto, analistas y bancos de inversión se animan ante una subida de la inflación. Qué poco burbujeros somos ¿verdad? Sin embargo, tenemos que prestar más atención a la inflación subyacente, ya que nos podemos encontrar con un problema de estanflación si suben los precios por los alimentos y la energía y la economía se mantiene anémica.

Si esa recesión de beneficios no se revierte en 2017, podemos encontrarnos con un problema mucho mayor
Pero, de momento, hay que resaltar lo bueno. Si esa sorpresa positiva se mantiene hasta el final de la temporada de beneficios y, sobre todo, las indicaciones a futuro de las empresas apuntan a mejoras continuadas en 2017, podríamos estar ante la salida de la recesión de beneficios, que es esencial para creernos una verdadera recuperación.

Recordemos que, si esa recesión de beneficios no se revierte en 2017, podemos encontrarnos con un problema mucho mayor. ¿Por qué?

Si en 2017 los beneficios empresariales no empiezan a crecer en Europa, el efecto “viento de cola” de los bajos tipos de interés se disipará antes de que las empresas hayan saneado su capacidad de mejorar márgenes y reducir deuda. Algo muy similar ocurrirá con el impacto positivo de los bajos precios del crudo. Las petroleras europeas sufrirán por el desplome de los márgenes de refino y no lo compensará el repunte del petróleo. Y las empresas importadoras de energía perderán esa ventaja competitiva -al menos en efecto base, no porque se vaya a disparar el crudo-.

Un año fascinante. Europa y sus empresas pueden ser una sorpresa positiva a pesar de las algaradas políticas y el riesgo de que el BCE pare su política monetaria. Porque los miedos a las elecciones y catalizadores políticos, como vimos en 2016, no se trasladan de tal manera a las empresas, y porque nos daremos cuenta de que cuando el BCE deje de dopar al mercado con gas de la risa, no será un drama.

Antes de que alguien me diga que no importa, porque Europa está más barata que EEUU, un apunte. Casi siempre es así. Aparte de por el hecho de que la composición de los índices es muy diferente -tecnología y alto valor añadido en EEUU comparado con bancos y conglomerados de bajo crecimiento en Europa- porque cuando a las empresas norteamericanas les sobra caja y liquidez, recompran acciones y aumentan dividendos. Las europeas, en su inmensa mayoría, no.

Tenemos que seguir esta tendencia. Es tedioso y menos sexy que hablar de conspiraciones políticas, pero sin una mejora evidente e incuestionable de los beneficios empresariales, el rebote europeo no será más que un espejismo… de nuevo.

No podemos negar que nos encontramos en un entorno en el que el crecimiento global y los indicadores adelantados muestran unas perspectivas más positivas de lo esperado. Hemos pasado del miedo a la esperanza –como explicábamos aquí– y los datos en EEUU vuelven a mostrar fortaleza tras caídas previas a las elecciones.

A eso se añade un aumento de expectativas de demanda de petróleo y mejora de las cifras en Europa. Pero se presentan dos riesgos. Una inflación generada por costes de importaciones energéticas, y la última algarada europea. El riesgo de impago de Francia ante la amenaza de “salir del Euro”

El informe de la IEA (International Energy Agency) publicado ayer nos muestra datos positivos y negativos. Se ha revisado la demanda de petróleo al alza a 1,6 millones de barriles al día en 2017, y eso indica que, tras años de crecimiento anémico y pobre demanda, puede señalar a una mejora global. Pero debemos ser cautelosos, sobre todo por el efecto llamada de la recuperación del crudo del año pasado. De momento, la reducción de producción de la OPEP puede parecer un “éxito”, pero mientras ocurre, la producción de EEUU sigue recuperándose. Pero, además, la respuesta de los consumidores es mucho más rápida. El mundo no se puede permitir un shock petrolífero por la política cortoplacista de los productores.

Siempre se ha dicho que el mundo entra en crisis cuando la factura petrolera -el coste de importar petróleo sobre el PIB total- supera el 5%. Es más bien lo contrario, se dispara la inflación energética por el efecto de las políticas de estímulo y la sobrecapacidad y deuda disparan una crisis, sea el petróleo caro o barato.

De momento el alza del petróleo viene porque los productores cortan suministro, pero el impacto de esas incorrectas decisiones genera siempre una respuesta de los consumidores que acelera la sustitución y la diversificación de los productores no pertenecientes al cartel.

¿Cuál es el problema? Para las economías consumidoras puede ser un impacto en el crecimiento. Se disparan las importaciones, se pierde competitividad… Aunque no seamos tan dramáticos. Igual que la recuperación del petróleo de 2016 no redujo el crecimiento de España -de hecho, fue mejor a lo esperado a principios de ejercicio-, no debe ser un factor depresor en 2017 ya que los precios siguen siendo muy atractivos. Que el petróleo esté por debajo de 57 dólares (Brent) y lleve anclado en una banda muy estrecha a pesar de ese recorte de producción mencionado, nos demuestra lo excelentemente suministrado que está el mercado

¿La mayor quiebra de la historia?

Hace un par de días, David Rachline del Frente Nacional en Francia, decidió acudir al manual de unicornios ‘Made In Varoufakis and Podemos’ y decir la frase “la deuda de Francia es de cerca de 2 billones de euros, alrededor de 1,7 están emitidos bajo la ley francesa, lo cual significa que pueden ser re-denominados”. Un campeón. Vamos, que sus préstamos en euros se pueden pasar a francos o marines, cualquiera sabe… Y piensa -afirma- que no va a pasar nada.

Nada. Solo el hundimiento del sistema de pensiones y Seguridad Social de Francia, que está mayoritariamente en deuda soberana, el destrozo de los ahorros de millones de ciudadanos en bonos soberanos, y el dominó de quiebras de la banca francesa.

Ninguna impresión de moneda mitigaría el impacto de un impago efectivo de Francia.

La idea mágica de pensar que hundiendo la moneda y haciendo impago se va a mejorar la economía está basada en tres mentiras:

– Que hacer impago no afecta a la concesión de crédito y acceso a financiación futura. Pensar que vas a hacer impago y te van a prestar más -y más barato- es una idiotez solo defendible por un político.
– Que dejar de pagar la deuda no afecta a los ciudadanos. No solo se destruye su ahorro y pensiones que se encuentra en depósitos -destruidos por la devaluación y los inevitables corralitos bancarios- y en deuda soberana, sino que el acceso a crédito de pymes y familias desaparece, aunque quieran inventarse mil bancos públicos imprimiendo papelitos.
– Que se puede “contener” el brutal impacto (que ellos mismos esperan) con una moneda ficticia que se pegue “ordenadamente” al euro mientras se lleva a cabo la transición. Vamos, que haga el destrozo a cámara lenta.
Si Francia llevase a cabo esa salvajada, supondría el mayor evento de crédito visto en la historia y, teniendo en cuenta que los activos de la banca francesa superan en varias veces el PIB del país, sería una implosión que ninguna persona seria pensaría que se iba a solucionar imprimiendo Francos sin demanda secundaria ni respaldo.

Lo fascinante -y aterrador- de estas propuestas mágicas a las que nos tienen acostumbrados los populistas totalitarios es que piensan que todas estas sandeces no han funcionado en el pasado porque no las han implementado ellos. La idea de que los desequilibrios económicos que se generan por la emisión de dinero sin respaldo se soluciona emitiendo más dinero con mucho menos respaldo. Brillante.

La buena noticia es que, crisis tras crisis, evento de crédito tras otro, queda cada vez más claro que se reduce cada vez más la capacidad técnica de los populistas de bombardear la economía y hundir a sus ciudadanos con “soluciones” mágicas que no funcionan.

Lo importante es que los candidatos alerten sobre el efecto devastador de estas ideas de pirómano y que los ciudadanos franceses y europeos vean que el problema de una economía basada en desequilibrios no se soluciona perpetuándolos.

Que todavía haya quien se crea que hundiendo la moneda y haciendo impago va a ser más rico y le van a prestar más barato, nos muestra que no nos explicaron correctamente que Papa Noel no existe.

Ya tenemos el “super secreto” programa económico de Le Pen para las elecciones francesas y, como no podía ser de otra manera, es la misma colección de unicornios que puebla las propuestas económicas de los populistas, sean de izquierda o derecha, europeos. De Syriza al Frente Nacional o nuestros ejemplos patrios, las propuestas económicas siempre son el intervencionismo más rancio.

Control estatal de las empresas, imprimir moneda hasta la extenuación y entrometer la burocracia en todas las decisiones económicas. El asalto al ciudadano, en nombre del ‘hiperestado’, votado y aprobado por un alto porcentaje.

¿Parecidos con Trump? Entre nada y cero. Ni reducción de burocracia, de hecho, mucha más, ni de impuestos, ni respeto a los accionistas. Lo que ya es una economía “esclerótica” -en palabras del candidato Macron-, un sistema socialista de economía dirigida ineficiente, multiplicado varias veces.

La propuesta “estrella” es salirse del euro, como ya sabíamos. El Frente Nacional ya votó en enero de 2016, junto a la extrema derecha e izquierda de Italia, la Liga Norte y Cinco Estrellas, y España, Podemos, una resolución en Europa para disolver el euro. “Ordenadamente”, decían.

La ignorancia sobre el masivo impacto sobre empresas y familias de la ruptura del euro no es tal. Son conscientes del destrozo y dominó de quiebras que se daría en una economía con alto endeudamiento privado, y les encanta la idea de confiscar la enorme mayoría del ahorro de las familias, que son depósitos. Control de capitales, corralito y confiscación del ahorro no son daños colaterales, son parte de la estrategia de hundimiento y nacionalización de la economía. No se trata de mejorar, sino de quedarse con el 100% de las migajas de la debacle. La “salida ordenada” del euro es un oxímoron, como “fascismo democrático”.

Es, como mínimo, una broma que el Frente Nacional prometa, en un programa lleno de pruebas inequívocas del dominó de quiebras en pymes y familias que se generaría, prometa “bajar los tipos de interés a empresas y familias”. Primero, saliendo del euro, se dispararían las primas de riesgo, se destruye el acceso al crédito de esas empresas y familias y, además, el coste del endeudamiento se dispara también… Y entonces “prometen” bajarlo. Dentro del euro, Francia se financia a tipos históricamente bajos y sus empresas y agentes familiares a los intereses más bajos de la historia. Seguro que, con una devaluación mínima del 50%, y la subida de la prima de riesgo a multiplicarse por más de tres, iban a salir todos encantados.

Otro oxímoron es el del “proteccionismo inteligente”, algo así como el “leninismo amable” que nos vendían aquí. La batería de medidas encaminada a cercenar el acceso a capital –“fondos buitre” lo llaman- mientras exige que el banco central financie “ilimitadamente” al Estado no es más que repetir el desastre de Kirchner en Argentina, de Chávez en Venezuela, pero en Francia. Y, además, con el mismo resultado que las entelequias de Varoufakis y Tsipras en Grecia. Empeorar.

Es enternecedor ver que el Frente Nacional piensa, como nuestros populistas, que poniendo control de capitales y eliminando el flujo financiero abierto se va a multiplicar el acceso a crédito y a financiación. Igual que pensar que poniendo barreras al comercio y eliminando tratados bilaterales van a exportar muchísimo… Porque van a devaluar.

Todo el programa del Frente Nacional parte, como el de todos los populistas europeos, de que el mundo se equivoca y dos más dos no son cuatro, sino 22. Que la razón por la que la economía intervencionista francesa no funciona es porque no está suficientemente intervenida, que los agentes económicos privados no tienen ni idea y un grupo de burócratas lo van a solucionar, y que todo se arregla devaluando, empobreciendo e imprimiendo papelitos. Vamos, repetir las sandeces económicas perpetradas en la Revolución Francesa con los Assignats y, como entonces, cuando se desplome la economía, echarle la culpa a los tenderos por no tener suministro, a los comerciantes por no querer aceptar papelitos sin valor, y al extranjero. Todos, menos al que hunde la economía negando que dos más dos son cuatro.

No, el programa del Frente Nacional no se parece en nada al de Trump. Es intervencionismo soviético, fascista, más cercano -económicamente- a la Europa de las dictaduras, o Kirchner, Allende y Maduro, que a ningún estatismo de mercado como el que se promueve en EEUU o Reino Unido, que no deja de ser lo que vimos con Roosevelt, que prolongó siete años la depresión con su proteccionismo, pero muy lejos de estas propuestas falsarias de los enemigos del progreso que se disfrazan de salvapatrias.

No funcionará, y además lo saben. Pero el objetivo no es que funcione. Es que, cuando se despeñe la economía, los agentes económicos sean rehenes del Estado. Controlar los rescoldos tras el incendio. Ya le echarán la culpa al enemigo exterior.

Este fin de semana hemos asistido a uno de los debates más típicos en el mercado. “Los Estados Unidos dependen de China porque es el mayor tenedor de su deuda”. ¿Sí o no?

No. Ese argumento es incorrecto. China no sólo no es el mayor acreedor de EEUU, es que ni siquiera es el mayor acreedor extranjero.

La deuda de Estados Unidos es de 19,9 billones de dólares. China tiene alrededor de 1,1 billones de dólares de la misma. El primer acreedor extranjero de EEUU es Japón, que ha ido aumentando su colección de bonos norteamericanos a medida que el Banco Central de Japón intensificaba su represión financiera.

El primer acreedor de EEUU, con mucha diferencia, es… EEUU. La Seguridad Social, los fondos de pensiones públicos, Medicare, etc (lean la lista completa).

A 31 de diciembre, más de 5 billones de dólares los tiene la Seguridad Social y pensiones públicas, es decir, los norteamericanos. De los más de 14 billones de dólares restantes, sólo la mitad se encuentran en manos de entes extranjeros.

China ha reducido su exposición a bonos norteamericanos durante 2016 en unos 41.300 millones de dólares, llegando a la acumulación de deuda norteamericana más baja, para China, desde 2010. Esa venta se ha dado sin ningún impacto en la demanda ni en el mercado secundario de bonos de EEUU.

¿Por qué vende? Por un lado, necesita generar dólares en activos que le hayan dado un beneficio, y los bonos de EEUU se han apreciado desde que empezaron a acumular, además de la rentabilidad conseguida en cupones. Pero, además, ante una devaluación constante del yuan, y las salidas de capital que se han dado durante todo este año, para China es esencial vender bonos y sostener sus reservas en moneda extranjera líquidas. De no ser así, se encontraría con una mayor devaluación y peor situación de reservas. No olvidemos que, debido a esos efectos, China ha perdido casi un 30% de sus reservas en moneda extranjera.

Esto nos lleva a un análisis muy relevante. Por qué a EEUU le parece “interesar esta situación.

Por un lado, Japón absorbe todo el stock de deuda que se ponga en el mercado. Al fin y al cabo, para un fondo de pensiones japonés, un bono norteamericano es un “chollo” al 2,4% a diez años comparado con los bonos del gobierno japonés a casi cero.

Por otro lado, la fortaleza relativa del dólar y el efecto aspirador que hemos explicado en esta columna, hacen que la deuda norteamericana sea un activo de mayor atractivo para los inversores, sobre todo los que buscan poco riesgo relativo a otros bonos de, por ejemplo, mercados emergentes, que pierden por la moneda local o por el aumento del riesgo de impago.

De hecho, hace un par de años analizamos el impacto si China decidiera vender todos sus bonos norteamericanos. Los mayores fondos de EEUU la absorberían en tres días.Todo ello, por supuesto, si la confianza y la solvencia de EEUU se mantiene, y su posición como moneda de reserva global, permanece intacta.

Es por ello que en la administración Trump, muchos ven un beneficio claro si se entra en una guerra comercial con China. China perdería por el enorme superávit comercial que tiene con EEUU, el mayor del mundo, que se desplomaría. A la vez, perdería por la devaluación del yuan y la aceleración de salidas de capitales. Y, finalmente, su stock de deuda norteamericana lo absorberían rápidamente entre Japón, los fondos norteamericanos y otros.

Pero esto no es todo fantástico. Puede que China sufra mucho más, debido a sus desequilibrios, pero los efectos de una crisis en el gigante asiático tienen impacto directo en Japón, el país con mayor sensibilidad a un shock de China, el resto de Asia y, por supuesto, todos los países latinoamericanos que dependen del apoyo chino para financiarse. Desde Ecuador a Venezuela, hay muchos países cuyos problemas evidentes se acentuarían con una crisis china. Eso, por supuesto, sin contar con el impacto en el crecimiento global y el dominó de quiebras de empresas instaladas o dependientes del crecimiento chino para continuar. Recordemos que casi el 40% de ese superávit de China con EEUU viene de empresas norteamericanas basadas en China que venden al resto del mundo. Muchas de esas compañías simplemente caerían.

Pero no, la posición de China con respecto a Estados Unidos no es de fortaleza. Pero eso no significa tampoco que Estados Unidos no sufriría de manera muy relevante ante una crisis asiática.

Estemos atentos a esta situación, porque puede ser uno de los mayores eventos geopolíticos y económicos de los últimos treinta años.