El debate de las pensiones en España es uno de los más ideologizados de todos, y ya es decir. El hecho de que el gobierno utilice el Fondo de Reserva de Pensiones para pagar las pensiones, indigna a los mismos que consideraban que su creación era innecesaria en 1996. ¿Para qué quieren que se use?

Sólo hay tres maneras de mantener el fondo de reserva “intacto” en periodos deficitarios. O se cortan las pensiones, o se aumenta la deuda y el déficit o se suben los impuestos más que cuando se subieron todos, y solo para cubrir ese periodo puntual. La Seguridad Social computa dentro de la deuda del Estado, así que los alquimistas de la nada nos tienen que explicar cómo iban a encontrar 10.500 millones de euros en 2015, sin aumentar la deuda en un punto o aumentar el déficit un 20%.

Porque las cotizaciones efectivas han aumentado. Y subiendo todos los impuestos no se recaudó ni un 40% de la cantidad utilizada para pensiones en 2015. Oh, sí, perdonen “Subiendo los salarios”. Como si fuera tan fácil. Subir el salario mínimo, como se ha hecho, no es la panacea. Los salarios aumentan cuando crece la productividad y se reduce el exceso de capacidad en el mercado, no porque lo diga un comité. Finlandia, Suecia, Dinamarca, Suiza, Italia, Austria son países in salario mínimo fijado por ley, y tienen menos paro y mejores sueldos. Alguno dirá que los empresarios italianos o austriacos son muy buenos y los españoles unos explotadores.

Y eso que, según la OCDE, España tiene un salario mínimo ajustado por el coste de vida que está en la media de los países de la organización. En fin. Así que la próxima vez que escuchen a algún político indignarse por el déficit y los impuestos mientras piden gastar más y que se mantenga el Fondo de Reserva, piensen en Matrix. Es ciencia ficción. Y lo que realmente harían es recortarlas.El tema de las pensiones solo se va a solucionar creciendo más y creando más empleo, no desde la fiscalidad o la negación de la demografía, como hemos visto en Francia, donde llevan con un impuesto para “las pensiones” desde hace años y las han recortado regularmente desde 1996, la última vez hace unos meses.

Como explicamos aquí en “¿Cómo pagamos las pensiones?”, no se va a solventar sin un análisis desapasionado del reto demográfico -vivimos muchos más años, lo cual es una bendición- y el económico – reparto y capitalización-.

LA MULTA DEL DÉFICIT SERÁ PROBABLEMENTE CERO

A medida que pasa el tiempo, la probabilidad de que la “multa” por incumplir el déficit sea “cero” es mayor. Sería un error que la Unión Europea multase a uno de los pocos casos de éxito que se han generado en la Unión Europea tras la crisis. Creciendo al 3%, creando medio millón de empleos, y siendo el segundo país en creación de empleo fijo de la UE, sería sorprendente multar por un exceso de déficit de menos de un punto, mientras Francia lleva once años de incumplimiento del pacto de estabilidad y dos décadas de estancamiento, por ejemplo.

España ha reducido el déficit un 44% sin crecimiento de PIB en el periodo. Es una reducción del déficit estructural superior a la de la media de la UE27. Nuestro país se situaba como número uno en implementación de las reformas acordadas con Bruselas (Country Specific Recommendations, CSR) en 2013, y número tres en 2015.

Pero, además, el control de las cuentas parece empezar a funcionar, con una caída del déficit regional del 30% hasta abril, y el adelanto del Impuesto de Sociedades que tanta polémica ha creado y explicamos aquí (“no es una subida, y subirlo no mejoraría el déficit”) Lo hemos explicado muchas veces. Fiar la reducción del déficit a los ingresos -sobre todo los “extraordinarios”- es irresponsable porque desde 1980, excepto en tres años de burbuja inmobiliaria alocada, siempre hemos gastado mucho más de lo que ingresamos, sea lo que sea lo que se recaude.

Creer en unicornios de estimaciones optimistas nos ha llevado a un incumplimiento histórico de expectativas de ingresos superior al 1% del PIB, según el BCE. Hay que controlar los gastos, y si no se refuerzan los controles para que así sea, volveremos a cometer el error de intentar subsanarlo con subidas de impuestos que atacan el consumo y la actividad económica. Y fallaremos. Y nos vendrá a ver el fantasma de los deberes no cumplidos cuando los tipos de interés no sean tan favorables ni se cuente con el Banco Central.

Como decíamos aquí, “multa o no multa, hay que reducir el déficit” porque luego, cuando llegue el invierno, le echaremos la culpa a Merkel, a Draghi o a los mercados de nuestra lentitud. España no tiene que hacer recortes para cumplir con los objetivos. Lo que tiene que hacer es no gastar más de lo ya presupuestado (que en sí mismo es más que en 2015), y facilitar la creación de empleo y crecimiento de número y calidad de empresas. Las pensiones, el déficit y el empleo son todo vasos comunicantes de un solo cuerpo. La prosperidad económica. Como no se garantizan es llenando el cuerpo de virus burocráticos, observatorios y comités.

LA OPORTUNIDAD DE MADRID

Esta semana, en Londres, comentábamos en la CNBC que la medida más importante tomada por el gobierno británico ante el riesgo de impacto económico por el Brexit ha sido bajar el Impuesto de Sociedades al 15%. Mitiga el riesgo de fuga de empresas y desde luego, sirve de acicate para que las pymes y empresas grandes asentadas en el país sigan operando sin tener que sufrir una carga impositiva excesiva. Fue entonces cuando se vieron los dos autobuses de la Comunidad de Madrid paseando por Westminster y anunciando las bondades de la región para las empresas.

La Comunidad de Madrid, en particular, puede beneficiarse mucho de la atracción de las que decidan asentarse fuera del Reino Unido. Tiene unas infraestructuras espectaculares, comunicación privilegiada con Latinoamérica y África, edificios relativamente baratos, profesionales cualificados, servicios excelentes y un nivel de calidad de vida muy alto. Tiene, además un régimen impositivo atractivo, que la sitúa por encima de París o Milán como posible capital de atracción de inversión. Y esa es la clave. Debemos eliminar la mentalidad de ver a las empresas como cajeros y que los que no producen pongan palos en las ruedas a los que sí lo hacen. Una fiscalidad que piense en los ingresos que recibiremos si crecemos y atraemos más inversión y empleo, no en rascar lo poco que quede.

Atraer empresas de servicios financieros es esencial para mejorar el patrón de crecimiento. Supone una pantalla hacia el mundo, una lanzadera que afecta positivamente a la diversificación y desarrollo de la financiación a la economía real, a la mejora de salarios por actividades de apoyo y servicio, y al desarrollo tecnológico. Ser una capital financiera no es solo tener bancos. No es una casualidad que Tokyo, Nueva York, Singapur o Hong Kong luchen como sea por mantener sus centros financieros fuertes y con atractivo. Tienen un impacto sobre la marca del país, sobre la imagen, enorme. Y además tiene un verdadero efecto multiplicador sobre la inversión y la financiación de todos los sectores. Lo contrario… Ya lo conocemos. Tenemos una oportunidad magnífica para seguir siendo un ejemplo mundial. No solo tenemos las herramientas, sino todos los ingredientes. Que no lo estropee un comité de defensores del estancamiento.

Mientras en España tratamos a las empresas como cajeros del Leviatán que todo lo consume (lean) en Europa vamos al sexto año en que los beneficios empresariales están estancados. Si analizamos las revisiones a la baja de estimaciones de beneficios publicadas por Bloomberg entre enero y junio, estas han caído al ritmo más rápido desde 2008.

La tendencia en los últimos años se repite en 2016. Por un lado, al principio de año se estima un crecimiento de beneficios para el mismo ejercicio modesto, pero atractivo (5%-6%), y se va revisando a la baja hasta cero o negativo durante los meses siguientes, luego viene el palo de Hockey. Para el segundo año las estimaciones de crecimiento de beneficios suelen ser muy atractivas (+12-15%)… Y también se revisan a la baja.

Fíjense el impacto en pocos meses. Los beneficios estimados de las cincuenta grandes empresas han pasado de modesto crecimiento (0,3%) a pérdidas (-2,1%) para 2016 y si acudimos a las 600 mayores compañías, las pérdidas estimadas casi se duplican.En abril, las estimaciones del consenso de analistas recopilado por Bloomberg (Beneficio por Acción Eurostoxx 600) eran las siguientes: estimado 2016 (-2,75%), estimado 2017 (+13,7%). Unos meses después, en junio la cifra queda en: estimado 2016 (-4,3%) y estimado 2017 (+12,7%).

Pero el truco del palo de Hockey se evidencia en el 2017. El que piense que, tras cinco años de beneficios normalizados estancados, ese ejercicio va a dar crecimientos espectaculares, tiene un problema con la estadística y la historia. Para ello necesita creer en varios unicornios:

-Una recuperación de los bancos que es simplemente ficción en un entorno de tipos bajos y ralentización global (lean). Una mágica creación de valor por parte de los conglomerados europeos que llevan “corriendo para quedarse quietos” desde 2005. Un aumento de precios de petróleo y materias primas que reviva a la mayoría de los dinosaurios petroleros europeos, que llevan desde 2001 destruyendo valor.

Por lo tanto, me temo que el espejismo de beneficios esperados para 2017 se convertirá en el mismo montón de arena que aquella aseveración de que en 2015 y 2016 los beneficios del Stoxx 600 iban a crecer un 15-20%. Ay, la historia. Y no, no es por las petroleras. Es generalizado en la inmensa mayoría de sectores.

En España se leen muchos artículos hablando de lo muchísimo que “ganan” las empresas atendiendo a beneficios contables y que incluyen efectos “de una sola vez” como desinversiones, etc. Pero la realidad empírica es que en beneficios normalizados, en resultados operativos, Europa sigue renqueando.

Estamos viviendo una verdadera recesión de beneficios donde las empresas tienden a zombificarse y refinanciar negocios deficitarios, y aguantando los efectos de las aventuras exteriores fallidas. Por supuesto que hay excepciones y muy honrosas, y buenas estrategias y empresas, pero la realidad es que el Doctor Cash Flow nos muestra que la mayoría de las empresas de Europa están en la UVI.

Las implicaciones de esta preocupante tendencia son significativas. Por supuesto, para el ahorrador. Si a un inversor no le acompaña el entorno macroeconómico (con revisiones a la baja del PIB de Europa por el BCE periódicas) y tampoco las estimaciones de beneficios, entonces la bolsa y los activos de riesgo no le van a generar las rentabilidades que imagina, haya el plan de estímulos que haya.

Pero, sobre todo, fiscales. El lunes, en Londres, estuve en la CNBC, donde colaboro regularmente, y comentaba un amigo que Bruselas espera un aumento de la recaudación de impuestos de sociedades de cerca del 10% anual en los dos próximos años. Con un más que probable decrecimiento de beneficios similar al de los años anteriores, el “agujero” fiscal puede ser muy relevante. Esta tendencia es especialmente relevante en Francia, España e Italia, donde los ingresos por impuestos a empresas se han recuperado a niveles de 2008.

Una recesión de beneficios es también peligrosa porque viene después de enormes y ambiciosos planes expansivos fallidos. Entre 1999 y 2007, y especialmente a partir de 2001, las empresas europeas se embarcaron en enormes proyectos de internacionalización, adquisiciones, fusiones y planes industriales dentro de las fronteras europeas, que han dañado el balance, con una deuda sobre EBITDA cercana a 3,3 veces (en España, casi 5,2x) pero sobre todo hace difícil que se vayan a lanzar de nuevo a gastar cuando el proceso es de digerir La Grande Bouffe, el gran banquete.

Es también peligrosa porque muchas de las decisiones de dar la patada hacia delante y refinanciar -con un 13% de empresas emitiendo, gracias al gas de la risa monetario, a tipos cero- solo han perpetuado el problema de sobrecapacidad y fragilidad. Mientras el 70% de los bonos corporativos europeos dan una rentabilidad menor al 1,5%, según Moody’s, la capacidad de repagar la deuda se ha resentido y está a niveles de 2009.

Necesitamos recuperar políticas de oferta para permitir que los sectores de alta productividad florezcan, no subvenciones para sostener a los dinosaurios. Hagamos una verdadera política fiscal europea orientada al crecimiento, la productividad y el valor añadido. No financiando elefantes blancos y quimeras, sino permitiendo que haya muchas más grandes empresas y que las nuevas crezcan.

Prestemos atención a este fenómeno, sobre todo en los países donde pensamos que las empresas son un cajero para financiar gasto político. Porque todo esto está ocurriendo con tipos ultra bajos, alta liquidez y una recuperación frágil. Imaginen si las condiciones se revierten. Cualquier cambio en la percepción de riesgo, con la política monetaria que sea -da igual- puede empeorar una recesión de beneficios que no debe ignorarse.

Pocos recordarán que hace unos años el mundo estaba preocupado porque el desplome del carbón podía tener un efecto dominó sobre las economías mundiales. Eso mismo ocurre ahora con el petróleo. Es verdad que el crudo tiene ramificaciones globales más importantes, pero si algo nos está demostrando el entorno actual es que el riesgo de una enorme crisis se disipa a medida que pasan más y más meses y el rey de las materias primas no levanta cabeza. Que no termine de recuperar niveles de resistencia clave por encima de 50 dólares, incluso con riesgos geopolíticos como el reciente de Turquía, Siria, Nigeria etc., es muestra evidente de lo bien suministrado que está el mercado y cómo se adapta a los menores precios.

Hay varios factores que ponen en riesgo el precio del petróleo a medio plazo:

– Irán ya exporta casi dos millones de barriles al día de los 3,8 millones de producción. El país ha recuperado el 80% de su cuota de mercado previa a la imposición de las sanciones, y tiene como objetivo llegar a 5,8 millones de barriles al día en 2021. Puede parecer un objetivo ambicioso, pero también se decía que Irak no iba a poder alcanzar la producción de la época de Saddam Hussein y lo ha hecho, alcanzando 4,25 millones de barriles al día. La OPEP produce 31,5 millones de barriles al día, casi un millón y medio más diario de lo que consideran su “cuota”. Lo más importante de Irán, en particular, es que es petróleo de bajísimo coste de extracción y muy alta calidad.

– Vuelve el fracking. Estados Unidos sigue produciendo más de 9 millones de barriles al día y lleva ya siete semanas aumentando el número de perforadoras en operación. La caída de algunos operadores minúsculos e ineficientes ha sido una quiebra financiera, pero no operativa. Esos pozos siguen operativos. Hemos visto más de 100.000 millones de dólares en ampliaciones de capital y reestructuraciones de balances, y un número muy limitado de quiebras, equivalente a menos del 1% de la producción. Sin embargo, la batalla entre tecnologías ha erosionado 500.000 barriles al día de producción en EEUU que se han más que compensado en el mercado global entre Irán e Irak.

– Vuelven los grandes proyectos. Tras el shock de la caída de precios, la industria se puso en marcha rápidamente para reducir costes y mejorar estructura de balance. La reducción de inversiones ha alcanzado un 25%, pero no ha afectado a los grandes desarrollos, como ha mostrado la producción reportada de las petroleras cotizadas. Que Exxon y Chevron anuncien una inversión de 37.000 millones de dólares en Tengiz es una prueba de que los números ya salen a 50 dólares el barril.

– La demanda crece, pero la eficiencia y las nuevas tecnologías siguen erosionándola. Es prácticamente imposible que se den las expectativas de crecimiento de demanda de China, a pesar de que crezca un 6,7% el PIB, y cada año el efecto sustitución de las nuevas tecnologías es mayor. Vehículos eléctricos, combustibles sintéticos, aviones solares… Todo esto parece irrelevante hoy, pero entre la eficiencia y la sustitución, se eliminan 2 millones de barriles al día cada año de demanda potencial de crudo.

Los grandes productores eficientes ya no rezan por que suba el precio a 70-80 dólares o 100 dólares el barril. Las empresas de servicios han bajado sus precios a los clientes hasta un 40%, el coste marginal de producción medio en las tecnologías más caras se ha desplomado a 40 dólares, incluso empresas como Simmons o Jefferies estiman que el coste marginal del fracking se ha reducido mientras la productividad ha mejorado y el de las arenas bituminosas también ha caído.

Y es que recordemos que el coste marginal de producción se disparó con la enorme expansión inversora que llevó a la industria a invertir más de 1 billón de dólares anual ante unas expectativas de demanda china y global claramente optimistas. Las empresas de servicios no daban abasto con las peticiones de equipos e ingeniería, y los precios por alquilar una plataforma de aguas profundas de última generación se multiplicaba por 10 en menos de una década, por ejemplo. Todo eso ha cambiado, y las grandes proveedoras de servicios, Baker Hughes, Halliburton y Schlumberger, ya estiman reducciones de más del 40% en precios.

Las medidas de aumento de eficiencia y ahorro por las mismas a 2040 equivaldrían a tres cuartas partes de la demanda de la UE, según la IEA. Se estima una reducción de demanda por medidas de eficiencia energética para 2035 equivalente a 12 millones de barriles al día (“una Arabia Saudí”). La intensidad energética (toneladas de petróleo equivalente por unidad de PIB) cae en todas las grandes economías y se espera que se reduzca aún más rápidamente en los próximos cinco años.

Pero no olvidemos el elefante en la habitación, ese que la industria ha sido incapaz de entender primero por arrogancia y luego por subestimar la tecnología. La sustitución. Lo explicamos en La Madre de Todas las Batallas (Deusto). Incluso los más escépticos se han sorprendido ante el avance inexorable del cambio. Eso no significa que el petróleo vaya a desaparecer del mix energético, pero que, como el carbón, seguirá perdiendo peso específico e importancia. Y los ganadores de esta batalla serán los que apuesten por la competitividad y la reducción de costes, no por la inflación de precios.

La edad de piedra no se acabó por falta de piedras ni la del reinado del petróleo por falta del mismo. Lo siento por los agoreros de distopia a lo Mad Max. El último barril de petróleo no valdrá millones de dólares, valdrá cero.

Cerramos la semana con buenas noticias sobre la economía española, pero sin olvidar las sombras. Funcas ha elevado la estimación de crecimiento de España al 3% para 2016. El índice PMI de servicios de junio se situaba en 56, máximo desde noviembre, con el empleo creciendo al mayor ritmo en nueve años.

La sombra del déficit es alargada y esta semana se ha creado una enorme alarma por el adelanto anunciado del impuesto de sociedades, que explicamos en detalle aquí (no se sube el impuesto de sociedades y hacerlo no reduciría el déficit) pero la cruda realidad es que en España no se va a reducir el déficit si continuamos consumiendo los frutos de la recuperación y aumento de ingresos vía mayores aumentos de gastos.

Mientras nos peleamos por multas cero y adelantos de tributos, Francia se encamina a once años de incumplimiento del déficit -sin multa, eso sí- y su segunda década de estancamiento. Vive la différence. ¿Y ese es el modelo que nos quieren imponer como “proyecto político”, el dirigismo intervencionista?.

EEUU

El presidente Obama nos visitó y nos dejó unas importantes palabras de reconocimiento (“felicito al primer ministro Rajoy y al pueblo español por los avances económicos que han hecho, ha sido un periodo complicado, pero muchos de los cambios que se han tomado están empezando a dar fruto”).

Si hay alguna demostración de que gastando más no se reduce el déficit la tiene él en EEUU, donde el déficit se ha disparado un 27% en los primeros nueve meses de 2016, con los ingresos creciendo casi un 1% pero los gastos -ay, los gastos- subiendo un 3,8%. EEUU ha visto una mejora del déficit -como la española- en los últimos años vía crecimiento económico, pero acostumbrarse a la mejora de ingresos aumentando el ritmo de gastos y parando las reformas siempre acaba dando el resultado equivocado. Tras más de 20 billones de dólares de expansión fiscal y monetaria, Estados Unidos también sufre el error de relajarse con los gastos, aunque crezca la economía. Y eso que EEUU al menos ha bajado el gasto público sobre PIB en casi cinco puntos desde 2009. Los que en nuestro país se lanzan constantemente a poner a Obama como ejemplo de lo que hay que hacer podían asumirlo para libertad económica, facilidades fiscales y gasto público, que es casi ocho puntos de PIB inferior al de nuestro país.

Reino Unido se pone serio

Muchos analistas esperaban, más por fe que por evidencia, que el Reino Unido hiciera un subterfugio -ignorar los resultados del referéndum- y lanzarse en brazos de la Unión Europea. El nombramiento de Theresa May como primera ministra (“Brexit is Brexit and we will make it a success”) y la decisión por su parte de poner a Boris Johnson -el mayor defensor del Brexit- al frente de Exteriores, a Philip Hammond -defensor de control de gasto y bajos impuestos- a cargo de Economía y Amber Rudd en Interior es un claro mensaje de fortaleza y determinación. Serán meses largos de negociaciones, pero este equipo no es uno de medias tintas.

El Banco Central Europeo ha estimado que la incertidumbre en Reino Unido podría recortar el crecimiento de la zona euro de un 0,3 a un 0,5%, frente a sus estimaciones anteriores, y espera un impacto negativo de entre un 1 y un 2,5% para el PIB británico a 2017. Eso con un estímulo de casi un billón de euros anual. Alguno dirá que será por falta de políticas monetarias.

China, el elefante en la habitación

Mientras en España nos mesábamos los cabellos por menos de un punto de déficit y un posible ajuste de solo 6.000 millones, mientras en Europa se genera la pelea entre el modelo dirigista y los que lo rechazan, algunos se habían olvidado de China.

El yuan, la moneda local, caía a su nivel más bajo con respecto al dólar en seis años ante los pobres datos de demanda e importaciones. Pero esa depreciación no se convierte en mejora competitiva -las exportaciones han empeorado tanto con respecto a consenso como estimaciones oficiales- y solo exporta desinflación al resto del mundo.

La deuda china sigue disparándose, mostrando que el cacareado “cambio de modelo” no solo no se está dando, sino que no genera desapalancamiento. . Muchos dicen que el problema de China es de deuda privada -eso lo han oído ustedes en el pasado ¿verdad? -. David Lipton, del Fondo Monetario Internacional, alerta de que el 55% de la deuda mal llamada por algunos “privada” son empresas públicas, propiedad del Estado y las regiones. Estos sectores zombis suponen casi un 22% de la actividad económica y están, en palabras del FMI “en cuidados intensivos”. Goldman Sachs alertaba de que gran parte de la deuda china corporativa ha alcanzado el estado de “Ponzi stage”, es decir, que pagan intereses con más deuda.

En ocho años, China ha casi duplicado su deuda total, y con las últimas cifras, ya supera el 240% del PIB. Pero, además, la capacidad de repago de la misma se ha deteriorado enormemente. En 2014 el 8% de las emisiones de bonos eran para pagar intereses, ya es casi el 42%.

El impacto de este deterioro de la economía china es relevante por dos causas. Por la rapidez del mismo y por la ineficacia manifiesta de las medidas anunciadas para evitarlo. Y se convierte en un triple impacto para la economía global:

• Mayor ralentización, tras varias revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento mundial.
• Efecto desinflacionista. La caída de precios se hace estructural, sea cual sea la política monetaria de los países desarrollados.
• Perpetuación de sobrecapacidad. Para “sostener” el crecimiento se agranda el agujero gastando en sectores de baja productividad y dando la patada hacia delante con los zombis.

El que piense que vamos a suplir la ralentización asiática financiando elefantes blancos en Europa, tiene un problema con las matemáticas y la historia. Si 580.000 millones de dólares de estímulo solo han empeorado el problema chino, hacer lo mismo en una Europa que ya se lanzó a ese error en 2009 y aun lo paga, será peor. El que se crea que gastando más en observatorios, comités y gasto corriente va a suplir la resaca del estímulo fallido chino, lo lleva claro.

España debe aprovecharse de todo este entorno. Lo diré hasta hartarme. Esto no es un juego de suma cero ni un problema. Es una oportunidad. La inversión y el capital buscan países con potencial y con seguridad. Tenemos la obligación de ser un centro global de atracción de inversión productiva, no un centro mundial de comités políticos.