A medida que se van desvelando los detalles de la política del próximo presidente de Estados Unidos empiezan a aparecer análisis interesantes.

De momento, y como hemos comentado en esta columna, el Banco Mundial estima que las bajadas de impuestos de Trump podrían ser el revulsivo que necesita la economía global para recuperar el crecimiento, mientras el equipo de economistas de Deutsche Bank considera que dichas medidas son las que deberían llevar a cabo en la Unión Europea, y estima que podrían duplicar el crecimiento real del PIB en Estados Unidos –siempre hay que ser prudente-. Michael Spence, premio Nobel, también apuntaba un impacto similar esta semana.

La evidencia de las bajadas de impuestos para aumentar el crecimiento es demoledora. El ejemplo de más de 200 casos en 21 países demuestra que son mucho más efectivas las bajadas de impuestos y reducciones de gasto, a la hora de incentivar el crecimiento y la prosperidad, que los aumentos de gasto. Estudios de Mertens y Ravn (The dynamic effects of personal and corporate income tax changes, 2012), Alesina y Ardagna (Large changes in fiscal policy, taxes versus spending, 2010), Logan (2011), o el FMI concluyen que en más de 170 casos el impacto de bajadas de impuestos ha sido mucho más positivo para el crecimiento. Pero hay que gastar menos.

En el caso de Trump, esas bajadas en el Impuesto de la Renta implican que los ciudadanos que ganen menos de 25.000 dólares anuales no paguen IRPF, los de menos de 75.000 dólares, lo hagan sólo al 10%, entre 75.000 y 225.000 dólares, al 20% y para el resto, al 25%. La mayor bajada de impuestos de la historia supondría en las rentas más bajas casi duplicar su renta disponible actual.

El Impuesto de Sociedades, al 15%, se añadiría a un incentivo de repatriación de capitales en el extranjero con una tasa del 10%. Goldman Sachs estima que EEUU repatriaría más de 1 billón de dólares (casi equivalente al PIB de España) con esa política.

¿Cómo se financiaría? Con aumentos de eficiencia en el gasto por Sanidad, eliminando y sustituyendo el desastroso coste del Affordable Care Act (Obamacare) aunque aumenta en 600.000 millones de dólares las ayudas sociales. ¿Cómo? Reduciendo la administración eliminando regulación y partidas innecesarias. El plan de infraestructuras, del que tanto se ha hablado, no aumentaría el gasto público porque sería financiado por el sector privado vía deducciones fiscales e ingresos por tarifas y peajes.

Cuando tuve la oportunidad de comentar estos recortes con el equipo de Mulvaney, me explicaron que el efecto en déficit fiscal sería cero con un aumento adicional del crecimiento de la economía de 1% anual -ligeramente inferior al que muestran el FMI o Mertens y Ravn en sus estudios mencionados.

Pero algunos cuestionan, y eso es bueno, el impacto. El Instituto Peterson (datos cortesía Luis Torras) estima menores ingresos de 2,85 billones de dólares por la reforma fiscal y mayores gastos en defensa de casi 1 billón de dólares en 10 años. Un 25% de aumento de deuda.

Otros estudios (del CRFB) estiman que la deuda, de hecho, se reducirá. Recortar un 1% planes de gasto anual que se habían disparado, generaría 750.000 millones de dólares adicionales en 10 años. Los ingresos por Impuesto de Sociedades se mantendrían por aumento de la actividad económica y la repatriación de inversiones. Un aumento de los salarios reales reduciría el coste en el impuesto sobre la renta en un 35%. Ello generaría un aumento cero en términos nominales de deuda.

Pero, ¿cómo se reduciría la deuda sobre el PIB? Con el efecto de una inflación superior a la actualmente esperada, un crecimiento real mayor, alcanzar la independencia energética en 2019 –eliminando trabas a la exploración y producción además dispara la inversión- y, muy importante, lo que explicamos en esta columna: el efecto aspirador de salida de capitales de mercados emergentes hacia Estados Unidos ante la fortaleza del dólar. El “secreto” de Trumponomics es que la economía de mercados como China será tan frágil que los billones de dólares de capital que se fueron a países emergentes desde 2009, vuelvan al país.

Muchas incógnitas y muchas incertidumbres, que la realidad deberá poner en contexto. Pero lo que ha demostrado el pasado es que gastando más y subiendo impuestos no se reduce la deuda. EEUU aumentó un 121% la deuda en ocho años con Obama (lean “El legado de Obama”) y caídas de la inversión real.

El gran escollo de todo este plan es el aumento del proteccionismo que, como comentamos aquí, puede suponer un importante recorte en estimaciones de crecimiento y empleo. Los mensajes que llegan desde Estados Unidos han moderado enormemente los riesgos, y entre otras cosas, se ha probado que la capacidad real del Presidente de tomar medidas ejecutivas anti-comercio es muy limitada –igual de limitada que fue para Obama en tantos aspectos-. En el país, el congreso y el senado están dominados por republicanos, pero no por defensores del proteccionismo. Pero no podemos olvidarlo, porque está probado que un aumento de tasas y aranceles al comercio genera el doble en pérdidas por ingresos de exportaciones para el país.

Pero no olvidemos que la administración Obama fue la que más medidas proteccionistas impuso en los últimos ocho años. Más que ningún otro país… Y entonces nadie se quejaba. Y así les fue. El crecimiento más pobre de cualquier recuperación económica en las últimas décadas.

¿Y SI ENTRAMOS EN UNA GUERRA COMERCIAL?

Los que me leen desde 2007 saben que tengo un enorme respeto por la visión y sentido común de Rex Tillerson, y esta semana sorprendió a muchos con un comentario en el propio comité que tiene que aprobar su nombramiento, que prueba que dice lo que piensa, en donde sea. Sus comentarios criticando a China por las islas del Pacífico y avisando que no se le debería dar acceso al gigante asiático a dichas islas. Tillerson siempre desconfió del “crecimiento” burbuja de China y en Exxon se negó repetidamente a invertir de manera relevante y entrar en grandes alianzas con empresas chinas.

¿Es la antesala de una guerra comercial con China? No lo creo, pero lo que sí sabemos es el impacto de una guerra comercial total a nivel global. Desplome del consumo de hasta el 3% anual, media de caída de la inversión del 10%, entrada en recesión y desempleo casi duplicado (estudios de Peterson, OCDE y WTO).

La realidad es que para algunos miembros del equipo de Trump no es una cuestión de guerra comercial. Es el desproporcionado superávit comercial que tiene China con Estados Unidos. El más alto del mundo.

China exporta a Estados Unidos unos 483.000 millones de dólares (2015) y Estados Unidos solo $116.000 al gigante asiático y se atribuyen muchas de las imposibilidad de exportar a que el triángulo autoridades regulatorias, empresas estatales y gobierno chino es en realidad un solo ente.

Sin embargo, una parte relevante de esas importaciones son productos electrónicos, maquinaria y ropa que las propias empresas americanas fabrican en China y luego envían a Estados Unidos. De ahí vienen muchos mensajes proteccionistas de la administración Trump.

Tenemos que monitorizar ese riesgo. Pensar que todo irá bien porque impidas que se fabrique e importe desde otros países, no ocurre. Muchas de esas empresas simplemente no podrían siquiera mantener su negocio. Los grandes desequilibrios entre China y Estados Unidos no se solucionan equiparando el proteccionismo americano al chino, como se ha intentado desde 2008, sino rompiendo barreras para que China se equipare al resto de la OCDE. Precisamente ahora que sus monumentales desequilibrios monetarios y de deuda empiezan a pesar de manera agresiva, es la oportunidad de atraer a China al mundo, no el mundo a China.

Llega enero y con él las estimaciones de beneficios empresariales, que son esenciales para determinar si, realmente, la bolsa está barata o no.

Sin embargo, en los últimos ocho años, en particular, ocurre algo muy entretenido. La revisión a la baja de estimaciones de beneficios empresariales en Europa (no es muy diferente en otros mercados, pero nos centraremos aquí) entre enero y diciembre ha sido de una media del 15%.

El consenso de analistas sufre el mismo error, en general, que los grandes organismos internacionales, cuya media de acierto en sus expectativas a corto y medio plazo es menor al 26%, como explica Ned Davis (Being Right Or Making Money). La doble trampa de optimismo a largo plazo y negación de tendencias a corto.

Si tomamos las estimaciones de beneficio por acción de Bloomberg para el Eurostoxx 50 en enero de 2016 para ese mismo año, eran de +1,5% y de +12,4% para 2017.

Si miramos las mismas estimaciones para el mismo índice el 16 de diciembre de 2016, ¿qué nos encontramos? Beneficios de 2016 -2,3% y +11,1% para 2017.

Nótese el brutal impacto en las estimaciones en once meses de beneficios para el cortísimo plazo. De beneficio a pérdidas. Pero noten a su vez la gradual, pero inexorable erosión de estimaciones para 2017. No hablamos de 2018 en adelante porque les haría llorar.

¿Por qué ocurre esto? El “palo de hockey” en las estimaciones a futuro es la mejor excusa para justificar los errores garrafales. Miren los ejemplos, en estimaciones macroeconómicas, de la Reserva Federal, o el BCE y el FMI.

Ignoren –aunque sea difícil- la metida de pata en las predicciones, y fíjense en esa figura constante. El palo de hockey.

Supongan que, como con los beneficios de 2016 arriba mencionados, los economistas metemos la pata hasta el fondo en el año en curso. ¿Respuesta? “Aaaaah, pero mira, el año que viene todo mejora”. Y, a su vez, se va trasladando el siguiente palo de hockey al nuevo punto –inferior- de partida. Pero el palo, las fantásticas proyecciones futuras, se mantiene. “El año que viene lo petamos”.

El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Y es muy evidente en los beneficios empresariales y aún más, en las estimaciones de inversión (capex). Según Standard and Poor’s éstas últimas han sido particularmente erróneas. Desde 2012, estimaciones de aumento de inversión neta real, cuando lo que se han dado han sido caídas, muy severas en los dos últimos años. Como decía un gran gestor norteamericano: Come to me with ceteris paribus and I give you “zerotis salarius”

Las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inversión e inflación por cambios en la política monetaria, sin atender a tendencias mucho más relevantes como la sobrecapacidad o infracapacidad o el coste real del capital. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

Negar los ciclos económicos es otro error. Haciendo estimaciones donde los puntos de partida simplemente se perpetúan con un aumento anual, como si no se dieran factores cíclicos que anulan esas estimaciones.

Adicionalmente, el sesgo de confirmación es muy evidente en los errores en expectativas. Asumir los errores a corto plazo como anomalías, ruido blanco, que no desvirtúan la predicción a medio plazo. Solo se traslada el punto de partida.

Por supuesto, para justificar estas brutales desviaciones en estimaciones a corto plazo se usarán frases muy socorridas como “hubiera sido peor”, “los fundamentales no han cambiado”, “a largo plazo mejora”. Y para fundamentar el palo de hockey eterno se darán sesudos estudios de regresiones, interminables hojas de Excel y complicadísimos algoritmos en los que todo parece muy científico hasta que se ve que en dos o tres celdas de la hoja se encuentran las “inputs” personales. Es decir, lo que me da la gana. Fundamentalmente, en beneficios empresariales, los márgenes medios. Luego, en centenares de foros, se repite “el organismo X estima que”… y a correr.

Recuerdo que hace tres años estaba rodeado de compañeros, antiguos miembros de la Reserva Federal, cuando entramos en una discusión interminable sobre los beneficios empresariales y el crecimiento en Japón. Uno de ellos envió su modelo para el país y las empresas del Nikkei. Era complejísimo. Hasta que encontramos la celda que lo cambiaba todo. “Estimación de aumento del consumo real ante variaciones de la masa monetaria”. Dependiendo de lo que pusieras, el país seguía en estancamiento o no.

Otro ejemplo magnífico de “celda sorpresa” me lo comentaron –entre risas- esos mismos compañeros sobre estimaciones de crecimiento económico de EEUU. “Variación neta estimada de la inversión en bienes de equipo de los sectores no financieros ante un aumento porcentual de la masa monetaria”.

No dejan de ser anécdotas, pero muestran que el error generalizado en las estimaciones a medio plazo viene fundamentalmente de alterar el resultado para justificar la conclusión, aunque sea involuntario, por prejuicios o preferencias individuales. Existen muchos estudios que alertan de esa “polución” optimista en las estimaciones, que hacen que muchas de esas estimaciones simplemente busquen justificar una política o estrategia seguida, o, en el caso de los beneficios empresariales, justificar valoraciones que difícilmente se sostendrían si se fuese más realista. Cualquier analista del mundo sabe que el 80% -de media- de la valoración de una acción, por ejemplo, se explica por la parte que excede el periodo analizado con detalle (normalmente cuatro, máximo cinco años)

¿Significa todo esto que no sirve de nada el análisis? Para nada. El de estos organismos y casas de análisis tiene un enorme valor en lo que tiene que ver con el estudio detallado de los factores que afectan a empresas, estados y familias. Pero las predicciones, sobre todo a más de tres años, tienen que tomarse no con cautela, sino con la certeza de que están contaminadas por el optimismo. Dejarse guiar por esas predicciones, o por esas estimaciones a 2030 o 2050 de bancos, economistas y organismos que somos a todas luces incapaces de predecir el futuro inmediato es, como mínimo, peligroso.

Hacer estimaciones a futuro no solo no es malo, es esencial para el análisis económico. Porque nos ayuda a darnos cuenta en lo que nos equivocamos, y actuar reconociendo esos impactos –positivos o negativos- para el análisis posterior. Equivocarse es esencial para mejorar. El problema es confundir estimaciones con predicciones mágicas infalibles y, lo que es peor, que esas estimaciones de palo de hockey se cubran de una falsa apariencia “científica” y solo sirvan para perpetuar políticas y recomendaciones erróneas.

La semana pasada el Banco Central de México hizo dos importantes transacciones intentando defender su moneda con resultados más que decepcionantes. El Peso mexicano ha sufrido una de las mayores devaluaciones de ninguna divisa en los últimos meses, sólo comparable a la de la Lira turca.

A pesar de esas intervenciones, la moneda local sigue sufriendo presión y la causa está en Estados Unidos. Por un lado, México sufre, junto al resto de mercados emergentes, la salida de capitales por el aumento de los tipos de interés en EEUU. Al subir la rentabilidad exigida al bono norteamericano, los bonos de países emergentes pierden atractivo, sobre todo a los niveles actuales. Estos países habían visto un flujo de capitales récord en los últimos ocho años con el exceso de liquidez y las bajadas de tasas en EEUU, y el tipo de interés de sus emisiones caía a mínimos de treinta años. Hoy, esas tasas no son atractivas ante un bono norteamericano a 10 años, cercano al 2,4%.

Esa es la principal razón, no los tuits de Donald Trump, pero desde luego, los mensajes del presidente electo en contra de los acuerdos de libre comercio, el NAFTA y sus críticas a empresas automovilísticas con factorías en México, no ayudan.

Muchos analistas comparan el riesgo actual al de 1994, poco antes de que saltara la llamada “crisis Tequila”, que supuso un detonante para el desplome de la bolsa mexicana y un efecto dominó a otros mercados emergentes.

¿Por qué se compara este momento con aquel? Por la combinación de salidas de capital y aumento del déficit por cuenta corriente del país, que pudiera llevar a una enorme crisis de liquidez.

Pero, sin embargo, hay factores mitigadores muy importantes.

A pesar de que la salida de capitales es un hecho, el propio Banco Central de México ha comentado que no se están dando niveles preocupantes. Además, en 2016, México fue el tercer mayor receptor de capitales netos, a pesar de los bajos precios petroleros y los riesgos de las economías emergentes en un entorno de bajo crecimiento global y caída del comercio internacional.

Adicionalmente, aunque las reservas en divisas se han reducido desde 2014, siguen a máximos históricos y más de siete veces por encima de los niveles de 1994.

Una de las características diferenciadoras de esta crisis comparada con el 91 o el 94 es precisamente que los bancos centrales de los países emergentes han llevado a cabo una política correcta de mantener al máximo posible las reservas en moneda extranjera, evitando con ello una monstruosa crisis de liquidez. Exactamente lo contrario a lo que se hizo en aquellas crisis anteriores, donde se vaciaron las reservas intentando, inútilmente, “defender” la moneda.

De hecho, la acción del banco central de México en estos días se puede llamar más “técnica” que las desesperadas de aquella época.

Otra de ellas, y muy importante, es la exposición a activos bursátiles apalancada. Recuerdo como me comentaban mis buenos amigos en México que en aquella época antes de la crisis Tequila los ciudadanos y entidades se endeudaban para comprar bolsa sin tener apenas capital esperando que subiera y ganar dinero fácil. El nivel de apalancamiento en el mercado bursátil era tal que hubo un periodo en el que el “margin debt” en términos relativos al tamaño de mercado era superior al de la bolsa de EEUU en 2007.

Si analizamos la tormenta perfecta que se ha generado en los países emergentes, se ha evitado una enorme crisis a pesar de la caída de las materias primas abrupta, salidas netas de capital y ralentización mundial del comercio (la “parada en seco”, que se ha dado y de la que alertábamos en 2013).

Que hayamos tenido un entorno tan difícil, en el que los ingresos en moneda extranjera de México se redujeron hasta cortar a un tercio su balanza de capitales desde máximos, y que no se haya generado una recesión y crisis desmedida prueba que muchas cosas son muy diferentes hoy en México.

Hay que tener en cuenta estas importantes diferencias ante algunos mensajes alarmistas, pero también ser cautos porque la situación para los mercados emergentes sigue siendo compleja ante el efecto aspirador que supone la subida de tipos en EEUU. Un dólar fuerte y unos tipos e inflación al alza hacen esa función de succión de dólares fuera de mercados de riesgo y de vuelta hacia el mercado doméstico en EEUU. Sobre todos tras casi una década de flujos de capitales extraordinarios hacia dichos mercados emergentes.

Por lo tanto, no olvidemos los riesgos, y las amenazas macroeconómicas, políticas y monetarias. Es más que probable que la retórica proteccionista quede en muy poco en los próximos meses, pero también es cierto que el final del exceso de liquidez y dinero barato de la época del “gas de la risa monetario” norteamericano está aquí y que los países como México tendrán que adaptarse a un nivel de inversión y flujo de capitales muy inferior al que se había dado en los últimos ocho años.

Y eso no va a cambiar a corto plazo. Por ello el país tendrá que aprovechar un año en el que los precios del crudo están estabilizados para acompasar sus inversiones a una nueva realidad, más cercana a la de 2000-2006 que la de los tres programas de estímulo monetario de EEUU, que llevaron a las materias primas y la inversión en emergentes a máximos al calor de la devaluación y dinero barato artificial.

Pero, si tenemos que mirar riesgos, también miremos oportunidades, porque México siempre ha sido una oportunidad comparado con otros países de mayor riesgo.

Una de las cosas que nadie entiende en el extranjero es esa tendencia en España de algunos comentaristas de enfadarse cuando baja el paro. Hasta que se conocen los incentivos perversos. En un país donde tantos agentes viven de gestionar el asistencialismo, la mejora del mercado de trabajo es una mala noticia para las redes clientelares. Lo explicamos ya aquí en “Por qué no se quiere acabar con el paro”.Y, sin embargo, los datos de 2016 son muy buenos. El Financial Times resaltaba ayer que la caída del paro -390.534 personas- ha sido la mayor en la serie histórica. Un aumento de la afiliación de 540.655 personas, y 36 meses consecutivos de mejora del mercado laboral. En un año donde la Organización Mundial del Trabajo estimaba que se iba a crear mucho menos empleo que en 2015. Y se ha superado. ¿Por qué? La reforma laboral y las bajadas de impuestos han funcionado.

Los datos positivos son evidentes:

– 540.655 afiliados más, el mejor resultado de la década, un crecimiento del 3,12%. El número de afiliados ya se sitúa en 17.849.055.

– En menores de 25 años, el paro bajó un 13,9% en 2016.

– La contratación indefinida aumentó un 13,4% con respecto a diciembre de 2015 y crece al doble que la contratación temporal, situando a España como el segundo país de Europa en creación de empleo indefinido. Tres años de aumento de la contratación indefinida por encima de la temporal. Adicionalmente, los autónomos han aumentado en 26.210 (+0.83%).

– Los ingresos por contribuciones efectivas crecen desde 2013 y ya están por encima de los niveles de 2007.

– La recaudación efectiva (en términos de caja) por cotizaciones sociales del Sistema de Seguridad Social ha superado hasta noviembre los 93.844,08 millones de euros, un incremento anual del 3,15%, casi el doble que en 2015 (1,61%). Los ingresos de la Seguridad Social ya superan el nivel previo a la crisis.

– Se han recuperado 1,7 millones de empleos de los 3,5 millones destruidos entre 2008 y 2011.

– Los salarios han subido y ahora hay que poner en marcha medidas para reducir la enorme cantidad de impuestos que se le detrae al salario bruto, ya que a pesar de la bajada del IRPF España sigue siendo el cuarto país del mundo en esfuerzo fiscal.

El manido argumento de que no se crea empleo porque se reducen las horas trabajadas se desmonta fácilmente. Dichas horas trabajadas aumentan desde 2013, y España, en horas trabajadas al año (1.691 según IEE) supera a los Países Bajos (1.419), Francia (1.482), Alemania (1.371), Dinamarca (1.457), a la media de la UE, y está en línea con la media de la OCDE (1.761).

Pero el problema en España es la “politización del empleo”. Como estos datos ocurren con un adversario político en el Gobierno, no solo se deben rechazar, sino que se deben poner en marcha los escollos necesarios para que empeoren rápidamente, y así presentarse luego como “salvador”. La realidad es que, si este conjunto de datos se hubiera dado con un gobierno de otro “color”, los mismos que aplaudían hasta sangrarles las manos porque en 2011 se “destruía menos empleo que en 2010”, estarían haciendo la ola al son de We are the champions. Y viceversa.

Y el otro grave problema es que nos demos palmadas en la espalda y nos relajemos pensando que todo está hecho. Hay que hacer mucho más, y volver a rigideces que no han funcionado en ningún país es un grave escollo a la creación de empleo que olvida a todos los que aún sufren el problema del paro.

Los que nos cuentan que hay que volver al pasado para encarar el futuro, introduciendo más trabas al empleo, no solo saben perfectamente que no funciona, sino que se benefician de que no lo haga, vía enormes subvenciones. Volver a la rigidez laboral de los 80-90 no solo no reduce la temporalidad ni mejora los salarios, sino que ataca el empleo y aumenta la precariedad. Entre 1977 y 1985, con los sindicatos al mando del mercado laboral, el desempleo se disparó al 21,6% y estuvo 11 trimestres por encima del 20%. Antes de la entrada en el euro, el paro estuvo 20 trimestres por encima del 20% y llegó al 24,5%. La media de desempleo en España desde 1980 ha sido del 17,5%. Encima, los salarios reales tampoco mejoraban y la temporalidad ya era del 35% antes de la crisis.

Ahora nos enfrentamos a un año 2017 complejo. Subidas de impuestos, aunque sean “limitadas” y aumento del salario mínimo pueden suponer importantes problemas a la hora de crear empleo con más intensidad, ya que debemos crear al menos 600.000 puestos de trabajo y el objetivo de superar los 20 millones de afiliados no debe perderse. Los estudios de la Universidad de California y el IZA de Alemania muestran el riesgo y en España la situación es todavía de recuperación frágil, no de sentarse y parar de trabajar. Recuperar la negociación colectiva sería un enorme error que ignora la realidad de la estructura empresarial española para centralizar el poder en unos sindicatos de nula representación en contra del trabajador individual.

Y ese es el verdadero problema. Que el stock de desempleo histórico de España -15, 17%- es una excusa perfecta para que unos y otros agentes arranquen un poco más de intervención por parte de los gobiernos de turno. Que no se vea como un fracaso absoluto del modelo de mercado laboral sino como una justificación de la red asistencialista.

Incluso en la época con menor paro de la historia de España el desempleo se situaba como la primera o segunda mayor preocupación de los ciudadanos, según el CIS. Si no tenemos en cuenta la estructura empresarial española, incentivamos el autoempleo y el emprendimiento y dejamos que las empresas crezcan para no tener un porcentaje tan elevado de microempresas, en 2030 seguiremos atacando unos y otros con el tema del paro. Y no hay que inventar la rueda. La solución la tenemos en los países líderes, en Reino Unido, Alemania, Irlanda.

Los que piensan que copiando el mercado laboral de Grecia van a tener el empleo de Texas simplemente deliran. La mejor política social es crear empleo, no repartir las migajas de lo que queda del expolio.