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Europa

Razones para rechazar un QE europeo

 El Confidencial 28/8/2014

“He’s never early, he’s always late, first thing you learn is you always gotta wait, I’m waiting for my man”. Velvet Underground

No han pasado ni tres meses desde que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunciase su plan de estímulo para 2014, el famoso TLTRO de 400.000 millones de euros . Pues bien, ya tenemos a muchos inversores y analistas pidiendo un estímulo monetario adicional –QE- que lance las bolsas a la estratosfera para mantener la rentabilidad de unas carteras agresivamente expuestas a renta variable, bajo la débil excusa de “la economía real”.

El problema de pedir estímulos monetarios es que Europa no es EEUU ni en libertad económica, independencia energética, flexibilidad o apertura. El euro, además,  no es moneda de reserva global –se usa en menos del 29% de las transacciones mundiales- . Pero sobre todo, no lo olvidemos, Europa está donde está después de gastarse 200.000 millones en planes de estímulo, un billón en inyecciones de liquidez, recompras de bonos soberanos y aumentar el balance del BCE un 128%. Pero “no es suficiente”.  Sin embargo…

No hay un problema de “deflación”. La inflación subyacente en Europa excluyendo energía y alimentos  es del 0,9%. Es decir, bajan los precios por la caída del crudo y la comida. Ninguno de esos efectos es negativo. Mientras tanto, no es extraño que la segunda preocupación para los ciudadanos europeos sea “el coste de la vida”. Porque mientras los defensores del inflacionismo nos asustan con miedos infundados de deflación, transporte, seguros, educación, tarifas e impuestos suben –que son inflación para usted y para mí, pero no para los creadores de ratios recaudatorios-. La inflación no es una causa del crecimiento sino, como mucho, una consecuencia. Intentar crearla artificialmente solo lleva a mayor miseria.

Sobra liquidez y sube la oferta de dinero. La liquidez excesiva en el sistema es de entre €129.000 y €130.000 millones, según el BCE. El Banco Central, además inyectará €250.000 millones del TLTRO en el cuarto trimestre. O sea, que sobra liquidez en el sistema equivalente a casi el 40% del PIB de España  mientras la oferta de dinero en la Eurozona ha crecido un +1,8% hasta un récord de €10 billones. Pero la solución es inyectar más dinero. Claro.

Un QE no funciona en una Europa bancarizada. Recordemos que al analizar la “expansión crediticia” en Europa debemos unir Banco Central y bancos tradicionales, ya que la imagen de “lo que hace el BCE” se ve distorsionada si no tenemos en cuenta la peculiaridad de una Europa donde la banca financia el 80% de la economía real. El balance “financiero” se ha disparado entre 2004 y 2014 hasta el equivalente a más del 349% del PIB en la Eurozona, y el del BCE a un 20% del mismo. El Balance de la Reserva Federal es un 25% del PIB de EEUU pero su sistema financiero no llega al 100%. En consecuencia el “sistema de crédito” es mucho mayor en Europa que en EEUU.

Un problema de exceso de gasto, no de ahorro. Lo último que le faltaba a uno leer es la afirmación de Kuroda, presidente del Banco de Japón, de que el problema es de “ahorro”. Con un endeudamiento privado y público que sigue por encima del 350% del PIB en la eurozona, un gasto público que ha pasado del 40% al 49% en la UE y los estados consumiendo déficits anuales del 3% en media,… un problema de “ahorro”. Paren el tren, que me bajo.

Un gasto publico disparado a 49% de PIB. Y es importante este problema porque el gasto público se valora en el PIB a coste, no por valor añadido. Es decir, cuanto más consume el estado de dicho PIB, menos potencial de crecimiento tiene la economía por la enorme cantidad de gasto corriente financiado con deuda y mayores impuestos –ya que la inversión no cuenta como déficit-.

Un problema de exceso de capacidad. A nuestros líderes se les escucha mucho hablar de planes de infraestructuras. Total, si hacemos otro puente inútil, no pasa nada. Hay un puente. Lo paga usted y sus nietos. La utilización de capacidad productiva en Europa tras años de planes industriales, verdes y excesos es, en media, del 76%. Es decir, un 24% de sobrecapacidad. Gastar no soluciona nada, además porque cuando se cuenta con esa sobrecapacidad, los nuevos planes requieren de mucho menos empleo –o ninguno, ya que las empresas ya están semi-ociosas.

La inflación y la devaluación no son la solución. El euro se ha depreciado alrededor de un 12% desde que Draghi lanzo el TLTRO y no solo no han mejorado las cosas en Europa, sino que siguen igual. Sin valor añadido la devaluación hunde la balanza comercial con la subida de las importaciones . Las deudas no se pagan con inflación porque se disparan los precios de lo que compras. Por eso los países inflacionistas no reducen su endeudamiento. Además, no existe correlación empírica entre inflación y empleo, como explico en detalle en mi estudio “Por qué la inflación no es la solución al paro”.

El “riesgo de japonización”.

¿Riesgo? Ninguno. Certeza. Lo comentábamos hace dos años. Pero la japonización de Europa no empieza ahora, empezó en 2001 con los enormes planes industriales y el exceso de crédito para construir capacidad “porque sí”. Cuando cada país, cada región, casi cada barrio tenía que tener las mismas infraestructuras, mismo sector financiero, misma capacidad instalada. Y cuando dejamos la estela de ese exceso, el efecto placebo de mejorar ligeramente el empleo se convierte en el efecto embudo de empeorarlo mucho más tras la orgia.

“Hay que hacer algo”

Lo último que me faltaba leer es que, como los gobiernos no van a reducir el gasto público, ni bajar los impuestos para dinamizar la economía, y con ello atraer inversión y empleo, el banco central europeo tiene que “hacer algo”. Poner cara de velocidad y hacer como que estas muy ocupado, como me decía un buen amigo sobre la gestión de la Unión Europea.

El gas de la risa monetario.  Te hace sonreír pero no te cura.

La política monetaria no compensa ni sustituye las ineficiencias de los países. Ni crea empleo. Un CEO de una gran empresa española me decía “el BCE te puede llevar al rio, pero si no tienes sed no te puede obligar a beber”. Y es que ese es el error de diagnóstico en Europa. No se muere de sed, está empapada hasta el colodrillo, y hasta que no se sustituyan planes intervencionistas de enorme coste por valor añadido y competencia, no crearemos empleo. Sustituir, no añadir.

Eso en una Unión Europea que gasta casi un 0,8% de su PIB en políticas de empleo “activas” y casi el 1,3% en medidas pasivas destruyendo empleo a pesar de planes de estímulo e inyecciones.

El “QE” –expansión cuantitativa- solo genera mayor burbuja financiera, retrasa o impide la limpieza de los sectores hipertrofiados y el dinero se va a financiar estados que no ven necesidad de ser más eficientes, derrochan más. Incentiva el endeudamiento y el gasto improductivo, no lo reduce. Las bolsas y bonos que suban o que bajen, pero que no le hagan a usted pagarlo con el cuento del “empleo”.

Le damos un aura mágica a los bancos centrales que no tienen. En Europa necesitamos rediseñar el modelo de crecimiento desde el sector exterior, valor añadido, apertura, control presupuestario y permitiendo absorber y limitar esa sobrecapacidad que nos cuesta a todos en impuestos y subvenciones.  No con experimentos monetarios que, además, ya han fallado antes. La solución a los errores no es repetirlos pero más grandes, a lo bruto. Ni decálogos que parecen la carta a los Reyes Magos de un burócrata ni “esperar a ver” confiando que los tipos bajos enmascaren los problemas estructurales.

 

Important Disclaimer: All of Daniel Lacalle’s views expressed in this blog are strictly personal and should not be taken as buy or sell recommendations.

¿Por qué es urgente subir los tipos de interés?

El Plan Draghi no arregla Europa

7/6/2014 El Confidencial

“The ECB moves into uncharted territory with negative deposit rates”Bloomberg.

La euforia se ha desatado, de nuevo. Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), lanzaba el jueves un paquete de medidas que, según algunos comentaristas “rebaja el coste de las hipotecas, combate la deflación, reactiva el crédito y mejora las exportaciones”. Todo en uno, como el elixir del amor y tónico reconstituyente de los vendedores ambulantes. Nos encantan las soluciones mágicas. Aunque se haya aplicado lo mismo en 2009-2010 y no funcionase. Repetir. Les recomiendo el articulo de Juan Manuel Lopez Zafra “Y Draghi cogió su fusil” en El Confidencial. Seguir leyendo El Plan Draghi no arregla Europa

Hay que facilitar y agilizar la contratación (‘Cara a Cara’ en Navarra TV)

 

Entrevista en Cara a Cara (febrero 2014) donde hablamos de reforma fiscal, política de creación de empleo y contratación, Europa y recomendaciones de Bruselas, populismo y gasto publico. “Hay que dejar de gastar como oligarcas sin petroleo”.

Hay que bajar impuestos ya. El esfuerzo fiscal en España sigue siendo uno de los mayores de la OCDE. Y no es una carrera a recaudar, como explicaba en el post El gasto es el problema“. El juego de sostener el PIB con gasto hipertrofiado no reduce el paro lo suficiente. Es urgente.

España tiene potencial para crear millones de empleos netos. Para ello, hay que bajar las tasas. Se espera que se creen 650.000 puestos de trabajo nuevos para 2014-2015 –(yo estimo unos 800.000 a 2016)–, pero no es suficiente. El empleo no va a venir de una Administración hipertrofiada queconsume casi el 45% de los recursos del país y donde el gasto en empleo público supone el 11,9% del PIB superando la media del conjunto de países desarrollados, que se sitúa en el 11,3%. Eso sin contar asesores (1.000 millones de euros anuales) ni empleados de empresas públicas. Tampoco va a venir de las grandes empresas que ya cuentan con una media del 20% de empleados superior a sus comparables europeos (empleados sobre cifra de negocio en el país, Bloomberg). Va a venir del autoempleo y las pymes.

Para reducir el paro hay que:

– Fomentar el autoempleo. Crear empresas en 24 horas, como en tantos países, y no ser uno de los países de la OCDE donde es más caro y lento montar una. El tiempo necesario para poner en marcha un negocio en España es el doble que la media. Que los creadores de pequeños negocios y nuevas empresas no vean que el coste es inasumible con respecto al riesgo que ya supone su iniciativa empresarial de por sí.

– Incentivar a las pymes. No hay que olvidar que son las que crean el 70% del valor añadido de un país. Bajar los impuestos de Sociedades y Cuotas Sociales para crear empleo. Las empresas españolas dedican un total del 58,6% de sus beneficios a pagar impuestos, según los datos del Banco Mundial.

– Bajar cuotas a autónomos. Cercenar la inaceptable cuota de autónomos, que ha aumentado un 20%. Los trabajadores que hayan montado su propia empresa (administrador societario) y los autónomos con más de una decena de empleados a su cargo pagan una cuota mensual próxima a los 314 euros, inasumible en un entorno de incertidumbre y riesgo empresarial.

– Reducir impuestos a empresas. Que las nuevas empresas creadas no paguen cuotas sociales e impuestos hasta tener dos años de beneficios, como en Reino Unido. Y cercenar de manera drástica las trabas burocráticas y la extrema complejidad legislativa de un país de diecisiete regímenes que se autojustifican creando centenares de normas cada año. Cambiar los incentivos: menos capataces para “parar y fiscalizar” y más facilitadores.

– Reducir IRPF para aumentar ahorro y consumo. Sí. Ahorro. Sin ahorro, y consumo posterior, la economía no se pone en marcha. Desincentivar el ahorro para sostener el PIB es una política errónea y peligrosa. El salario bruto de un trabajador se deduce un 47,3% en impuestos. Sumando el IVA, el sueldo es de 67,4% para el Estado.

– Cortar gasto político y superfluo, subvenciones y excesos de burbuja, como comentaba en este post. España ha aumentado el gasto público un 48% entre 2004 y 2009 y sólo lo ha reducido ligeramente un 5% desde 2010 (Lean). Los que defienden “ser flexibles con el déficit” deben explicar cómo van a endeudar España más de 80.000 millones anuales, que es una locura.

Las soluciones no van a venir de las mismas políticas de gasto inútil e intervencionismo que ya destruyeron 3.000.000 puestos de trabajo. La EPA muestra lo evidente: no se crea empleo suficiente con un Estado hipertrofiado. Los datos muestran recuperación, pero es frágil e insuficiente. Se puede hacer mucho más.

El estímulo innecesario y peligroso del Banco Central Europeo

El Confidencial 26/4/2014

“Investors face a difficult bet on eurozone QE. It may never happen.“  James Mackintosh

No existe política más convencional que bajar tipos y aumentar masa monetaria.  Que lo llamen “no convencional” es como llamar “novedad” al último escándalo de Keith Richards. Desde Nerón o los revolucionarios franceses con los assignats hasta Maduro y Kirchner, siempre ha habido alguien dispuesto a manipular la masa monetaria bajo la premisa de que “no va a pasar nada” y “esta vez es diferente”. En Europa, cuatro años después del último mega-estimulo, quieren repetir.

Al hablar sobre los problemas de Europa partimos de un error de diagnóstico:

  • No es por falta de crédito y estímulos, sino por exceso. Lo explico en“Viaje a la Libertad Económica”. La Eurozona llevó a cabo la mayor expansión crediticia de su historia entre 2000 y 2011, un aumento del 59% de crédito sobre Producto Interior Bruto (PIB) (fuente: EBA). Solo entre 2008 y 2011, Europa dedicó 200.000 millones de euros —un 1,5 % del PIB de la Unión Europea—en políticas de estímulo, y el BCE aumentó su balance en 1,1 billones de euros para casi quebrar a varios países, incluido España, y de paso destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo.
  • No hay deflación. Hay desinflación por el exceso de capacidad creado en esa época. Lo explico en mi artículo “El cuento de la deflación”. La inflación en la eurozona ha alcanzado el 0,5% en marzo, fundamentalmente por la caída de los precios de la energía (caída de Brent y precio de carbón y gas). El Banco Central Europeo sabe que el IPC esconde el truco de las medias. Fíjense en el IPC de España, supuestamente en “terrible riesgo de deflación” en marzo de 2014. En equipos fotográficos (-14%), equipos telefónicos (-12%) y joyería (-12%), efectivamente han bajado los precios. Ahora, en pescado (+3,2%), leche (+4,4%), fruta en conserva y frutos secos (+6,5%), legumbres (+3,2%), queso (+2,2%), gas (+2,3%), electricidad (+6%) colegios (+3,5%), seguros (+4,1%) y agua (+3,3%) han subido, y bastante. De hecho, utilizando los datos del IPC de marzo de 2014, los gastos esenciales de una familia (comida, escuela, gas, electricidad, seguros y servicios) han crecido en una media del 3,1%. El propio Wall Street Journal comentaba que la baja inflación no sólo no ha afectado negativamente a la recuperación de la Eurozona, sino que ha ayudado a mejorarla.

Pero es importante resaltar que ninguna de las razones aducidas para llevar a cabo estímulos se cumple. Ni por coste de deuda, ni inflación, ni crecimiento, ni inversión, ni necesidad de exportar.

  • No hace falta más liquidez. La liquidez en el sistema es ya excesiva, llevando a las bolsas a máximos y a las primas de riesgo de todos los bonos, privados y públicos, a mínimos. Las estimaciones de crecimiento de la Eurozona se siguen revisando al alza, con todos los países con índices manufactureros en expansión y un crecimiento estimado del 1,5% en 2014. Para que se hagan una idea, superior al esperado para Japón que aumenta su masa monetaria un 40%. Muchos países de la Eurozona se están financiando a los tipos más bajos de la serie histórica (España al 3,07%). Las inversiones productivas han aumentado un 5,8% con respecto a 2013, a un ritmo de 0,9% mensual, como muestra el grafico cortesía de ABN Amro. Y el porcentaje de empresas que ha anunciado aumentos de inversión se ha elevado al 60% en marzo.
  • Intentar devaluar el euro es inútil. Con un euro apreciándose de 1,22 a 1,38/dólares, las exportaciones de la Eurozona aumentaron más que el comercio mundial, alcanzaron récords históricos y un superávit comercial (la diferencia entre lo exportado e importado) jamás visto. En España exportamos más y mejor, registrando la segunda mayor subida de exportaciones del mundo sin hundir la balanza comercial, como de 2004 a 2009 donde alcanzamos un déficit de 94.000 millones de euros. Las exportaciones de la Eurozona siguen aumentando un 1,2% en febrero ajustado por estacionalidad y no sólo aumentan en cuota global, sino en valor añadido. Devaluar el euro artificialmente es pegarnos un tiro en el pie, porque el 78% de las transacciones en euros globales se hacen entre miembros de la Eurozona y porque en una Europa importadora neta, el precio de lo que compramos subiría brutalmente, como les ha pasado a los japoneses, donde el coste de las importaciones se les ha disparado y su déficit comercial se ha cuadruplicado hasta alcanzar máximos históricos.

El BCE necesita mucha más información para tomar un decisión, es cierto. Mario Draghi comentaba en una reunión reciente que todos estos datos, de los que está bien informado, hacen que la decisión de tomar medidas de estímulo no sea tan urgente y necesaria como nos quieren vender algunos. Ni el BCE está incumpliendo su mandato (“inflación cercana o inferior al 2% en el largo plazo”) ni las variables macroeconómicas que muestran la aceleración de la recuperación justifican medidas adicionales solo cuatro años después de estímulos, LTROs y todo tipo de apoyos.

El balance del Banco Central Europeo se ha disparado un 120% desde 2004 (un 11,7% anual). Que se haya reducido un 30% desde los niveles máximos no significa que deje de ser una locura en un banco central que tiene menos de un 3% de capital. Deberíamos celebrar que Europa va a crecer y salir de la recesión creada por el exceso y la burbuja de 2004-2011 reduciendo el balance del BCE y sin hundir la balanza comercial.

En cualquier caso, el mayor problema que tiene el BCE es que no puede llevar a cabo el estímulo que el Club de la Impresora le exige para justificar una subida de las bolsas y que los estados sigan gastando como oligarcas sin petróleo.

Primero, el mercado de activos que puede comprar el BCE es muy limitado. Se habla de un QE (expansión cuantitativa) de un billón y medio de euros (1,5 trillones americanos), pero el mercado de titulizaciones (Asset Backed Securities) no llega a los 100.000 millones de euros, con emisiones trimestrales inferiores a 23.000 millones de euros. Todas las titulizaciones soportadas por activos no alcanzan los 63.000 millones trimestrales(fuente HSBC “QE in Europe”), un total de 1,5 billones (trillones americanos). El BCE causaría unas enormes distorsiones comprando el 100% de esos activos y todavía no llegaría al supuesto estimulo anunciado.

Por ello, para alcanzar la cifra rumoreada, el BCE tendría que aventurarse a comprar bonos corporativos periféricos, con el riesgo de empaquetar y esconder que tantos éxitos dio con las hipotecas sub-prime, o deuda senior de bancos. ¿Ven hacia dónde vamos? A empujar al BCE a hacer otro enorme rescate bancario con el dinero de todos ustedes. Porque el dinero del BCE viene de sus impuestos, señores, no del aire, y su balance lo soportan ustedes.

Se está utilizando la inexistente deflación para dar otro cheque en blanco al sector financiero con la excusa de que así “volverá el crédito”. Pero el crédito ya está recuperándose, como vimos aquí, pero jamás va a volver a ser el exceso de 2004-2011.

El que realmente se crea que en Europa se va a arreglar el problema del paro con una inyección de estímulos monetarios de ese calibre debe responder a tres preguntas. Si es así ¿Por qué se destruyeron 4,5 millones de puestos de trabajo tras el último plan de estímulos? Tras aumentar un 120% el balance del BCE, ¿por qué no ha bajado el paro, sino que ha subido?  Y, si creen que aumentando la inflación se va a reducir el paro, ¿por qué no ocurría cuando teníamos una inflación del 4%?.

La inflación no soluciona la deuda. Reino Unido ha tenido una inflación del 3,3% anual entre 2007 y 2013 y la deuda ha aumentado un 15,2% anual en medio de recortes… Porque lo que gastamos también sube. Y mucho.

La solución a Europa, a su paro y a sus problemas estructurales no es otro cheque en blanco al endeudado e ineficiente, sino bajar impuestos, cercenar el gasto burocrático que entorpece el crecimiento y dar condiciones para que las empresas inviertan. Seguridad jurídica y aumentar la renta disponible. Sin ello, todos los estímulos monetarios que hagan para lo único que sirven es para esconder los problemas estructurales. Lo que yo llamo cubrir de chocolate el pimiento jalapeño. Cuando lo muerdes, pica igual.

Europa empieza a recuperarse de una manera sostenible y no tirando de delirantes políticas de demanda interna que nos han llevado a un 30-40% de sobrecapacidad en infraestructuras, energía y obra civil. Pero sigue siendo un continente intervencionista y burocrático, con un gasto público y unos niveles de deuda que entorpecen de la actividad económica. Pensar que un estímulo monetario va a cambiar esos problemas estructurales es engañarnos