Más Deuda, Menos Crecimiento. El Exceso de 2021 Pesará En 2022

Las estimaciones de consenso de analistas para España recopiladas por Focus Economics reflejan un panorama preocupante. Entre 2019 y 2023 estiman un aumento total del PIB incluyendo tres años de recuperación de solo 96.000 millones de euros para un aumento de deuda de 350.000 millones, y un empeoramiento de la tasa de paro de 0,5%. España será en 2023 el único país de la eurozona que mantendrá un nivel de paro superior al nivel previo a la crisis de la COVID-19 y el que más haya aumentado la deuda para, posteriormente, recuperarse peor.

La evidencia de las salidas de las crisis desde 1975 nos deja una realidad incómoda: el efecto multiplicador de la deuda en el crecimiento es cero o negativo en las economías avanzadas desde hace mucho tiempo.

Debemos tener en cuenta esta realidad ante unas estimaciones gubernamentales de multiplicadores fiscales más que cuestionables.

En un interesante artículo reciente, “The Zero To Negative Multiplier Of Debt On Growth”, Lance Roberts mostraba cómo en 1952 se necesitaba un dólar de deuda para crear un dólar de PIB en EE.UU. En 2020, la cifra se elevó a cuatro dólares de deuda por uno de PIB.

El efecto en crecimiento de los enormes planes de gasto financiados con deuda es cero o negativo. A esa conclusión llegan los estudios de Veronique de Rugy y Garrett Jones y de Ethan Ilzetzki.

El gasto público se ha convertido en el arma preferida para combatir las crisis, pero la realidad nos muestra que, cuando salimos de una recesión, el efecto en deuda es permanente, el impacto en empleo es muy pobre y el crecimiento económico, la creación de empleo y la inversión productiva se resienten. Salimos de las crisis más endeudados, con menor crecimiento de la productividad, recuperación del empleo más lenta y menos aumento de salarios reales.

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Parte del problema es que el gasto que se incentiva durante las crisis es fundamentalmente gasto corriente sin rentabilidad económica real ni efecto multiplicador, pero no debemos caer en el error de pensar que si el Estado invirtiese en activos físicos —infraestructuras— esa tendencia cambiaría drásticamente. El ejemplo de Japón es muy evidente, pero los casos de Europa con el Plan Juncker o el Plan de Crecimiento y Empleo de 2009 son también pruebas de ese bajo impacto en crecimiento potencial.

Si asumimos como correcta la estimación de la Unión Europea, el Plan Juncker generó un aumento del crecimiento sobre el escenario base de 0,9% entre 2014 y 2019 y creó 1,1 millones de puestos de trabajo… Tras invertir 439.000 millones de euros. ¡399.000 euros por empleo creado! Y un imperceptible 0,9% de PIB en cinco años… si nos creemos esas estimaciones, que no podemos verificar. La realidad puede ser bastante peor, ya que una simple visita a las estimaciones de crecimiento del BCE de la eurozona para ese periodo 2014-2019 nos muestra que casi todos los años tuvo que revisar a la baja sus expectativas.

Todo esto es importante porque en 2021 estamos viviendo un enorme shock de azúcar por el efecto combinado de una política monetaria ultraexpansiva, enormes estímulos fiscales y un aumento de la deuda a niveles récord añadidos al efecto base de la reapertura. Esa combinación nos lleva a leer unas estimaciones de recuperación y crecimiento en el consenso de analistas que se antojan como excesivamente optimistas, sobre todo para 2022-23.

Por supuesto que 2021 va a reflejar cifras aparentemente espectaculares. El problema es que tras el exceso de azúcar viene el “bajón”.

Uno de los efectos más claros es que los estímulos tienen un impacto cada vez más corto. Un estímulo de casi dos billones de dólares en EE.UU. genera un efecto placebo que dura poco más de tres meses y, en los últimos casos, menos de un trimestre. Tras un mes de aparente euforia, las ventas minoristas, los planes de inversión y las cifras de empleo empeoran.

Es por todo ello por lo que debemos ser más que cautelosos con las fantásticas expectativas generadas por el Plan «Next Generation EU». Como mínimo deberíamos ser cautos ante la evidencia del pobre resultado del Plan Juncker y el Plan 2009, que supuso un 1% del PIB de la eurozona en inversiones públicas y dejó un efecto casi imperceptible, además de no evitar la crisis de 2011.

En una conversación con una de las mejores economistas del mundo, Judy Shelton, me explicaba que la recuperación sería más sólida sin estos nuevos planes de estímulo y gastos anunciados cuando la reapertura ya estaba en marcha. No le falta razón. Una economía sana debe poner como pilares de la recuperación la productividad, la inversión prudente y el consumo moderado, no la deuda y el gasto.

En esta recuperación, el riesgo de recalentar la economía a corto plazo y generar decepción en 2022 no es pequeño, y Larry Summers, Olivier Blanchard o Carmen Reinhart han alertado sobre ello.

Merece la pena mantener una cierta cautela con las estimaciones de crecimiento espectaculares, y centrarnos en la temporada de beneficios. Una sorpresa positiva de esta crisis es la de ver cómo las empresas están batiendo estimaciones de beneficios y publicando mejores márgenes de lo esperado. También es positivo ver que las empresas mantienen planes de inversión moderados y con expectativas razonables.

Ante un posible escenario de desaceleración en el periodo 2022-2023 no podemos olvidar nuestras apuestas a largo plazo por activos expuestos a la tecnología, demografía y con estrategias de sostenibilidad, puesto que esas tendencias macroeconómicas no han cambiado, se han fortalecido.

Daniel Lacalle
Economista Jefe

Acerca de Daniel Lacalle

Daniel Lacalle (Madrid, 1967) es Doctor en Economía, profesor de Economía Global y Finanzas, además de gestor de fondos de inversión. Casado y con tres hijos, reside en Londres. Es colaborador frecuente en medios como CNBC, Hedgeye, Wall Street Journal, El Español, A3 Media and 13TV. Tiene un certificado internacional de analista de inversiones CIIA y un máster en Investigación económica y el IESE.

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