Por qué exportamos más y mejor. La falacia de devaluar para exportar

El Español, en Portada

“And so it goes… The way it´s going no one knows” Nick Lowe

Los bajos precios del petróleo y el plan de liquidez y tipos bajos del Banco Central Europeo benefician a todas las economías de la Unión Europa. Sin embargo, economías como Italia -con la misma sensibilidad macroeconómica que España a los tipos bajos y el precio del crudo- siguen en estancamiento. El riesgo político y la incertidumbre pesan en España e Italia -con un referéndum constitucional en noviembre-, sin embargo, España crece más que ellos y que la media de la Unión Europea.

Si analizamos la sensibilidad a una caída del 10% de los tipos de interés y 10 dólares en el precio del barríl, estudios de UBS, el BCE y Goldman Sachs muestran que Italia, Portugal y Francia tienen impactos históricos muy parecidos. Y España crece más del doble.

En España, el Índice de Tendencia de Competitividad calculado respecto a los países de la Unión Europea acumula once trimestres consecutivos de ganancias de competitividad frente a esta zona. Que esto haya ocurrido mientras suben los salarios (la masa salarial crece por encima del PIB nominal, y el salario medio ha subido también en el último año), es positivo.

Pero la apreciación del euro contra otras monedas aparentemente ha reducido la competitividad total con respecto a la OCDE y los países BRICs (Brasil, China, India y Rusia) en más de un 2% y 4%. La apreciación del euro contra las monedas de referencia explica el 100% de la pérdida de “competitividad”.

Pues bien, para los economistas del Club de la Impresora esa combinación debería ser letal. Se pierde “competitividad” en moneda, suben los salarios y, por lo tanto, no se puede “exportar”.

Bienvenidos a los mantras falaces del burbujerismo monetarista. Lean los “mitos de las exportaciones españolas”.

España en el primer semestre ha alcanzado exportaciones récord, creciendo un 2,3% y reduciendo el déficit comercial un 31,4%. Las exportaciones de bienes y servicios superan el 32% del PIB.

Todo ello ocurre mientras el comercio mundial se ralentiza. El crecimiento del crecimiento mundial se ha estancado en un 2,8% y se ha revisado a la baja en tres ocasiones en 2016, según la Organización Mundial del Comercio. Por ello, España ha aumentado cuota de mercado global.

El incremento interanual de las exportaciones de España (+2,1%) se compara con retrocesos registrados en la zona euro (-1,8%) y la Unión Europea (-2,3%). Fuera de la UE, también decrecen las exportaciones de Estados Unidos (-4,5% interanual), China (-6,0%) y Japón (-7,4%), según el Ministerio de Economía.

A alguno de los que repiten la consigna de “devaluar para exportar” le dará un pasmo.

El que piense que si hubiéramos devaluado exportaríamos mucho más se encuentra con la falacia en los países que si han visto sus monedas retroceder con respecto a sus socios, y que he detallado antes.

Devaluar no deja de ser una subvención encubierta a los sectores de baja competitividad a costa de los ciudadanos y sus ahorros, y encima no funciona más que a muy corto plazo, y, por supuesto, dispara las importaciones porque lo que compramos fuera nos cuesta más. Transfiere rentas de los trabajadores y ahorradores al gobierno y a sectores en decadencia. Se empobrece a los ciudadanos perpetuando los desequilibrios. Y no se consigue nada.

No exportamos más porque los salarios sean bajos. Países con salarios mucho más bajos están perdiendo cuota y volumen absoluto. Además de que están subiendo un 4% (0,8% medio), el peso de los salarios en el coste total del sector exportador es muy bajo y decreciente desde hace 10 años. Lo que hace que exportemos más y mejor es la apuesta por el valor añadido y la calidad. Los empresarios exportadores llevan años abriendo mercados y los frutos van haciéndose evidentes.

Siempre lo digo, una economía de alta productividad sobrevive a una moneda fuerte. Sin embargo, una economía de baja productividad no sobrevive ni siquiera con una moneda débil.

En realidad, los que promueven devaluar para “exportar más” no buscan aumentar el comercio internacional -del que reniegan sin parar-, sólo buscan subvencionar artificialmente el hipertrofiado gasto político y su endeudamiento vía empobrecimiento de todos.

El G20 y el motor del estancamiento

en Portada

“Oh, Mama, can this really be the end? To be stuck inside of Mobile with the Memphis blues again” Bob Dylan

En la reunión del G-20 de esta semana se ha hablado mucho de crecimiento pero en el documento final solo se dice una vez la palabra “productividad” y no se menciona ni una sola vez el término “sobrecapacidad” ni “competencia”. Y sin embargo…

– La sobrecapacidad industrial supera el 26% en EEUU, el 20% en la UE y el 30% en China. En el G-20 el nivel de exceso de capacidad medio es del 23%. ¿Es un problema de demanda o de exceso de estímulos para crear una demanda artificial? Claramente lo segundo. Lean “el problema de estimular la demanda interna” y Bloomberg.

– La inversión productiva no es baja con respecto a la demanda solvente de capital, sino con respecto a unas estimaciones de lo que es “normal” que usan como referencia una época de burbuja. El ratio inversión/ahorro que utilizan algunos bancos centrales es falaz porque ignora la sobrecapacidad, el nivel de endeudamiento de la economía real, la tecnología y sobre todo porque el “referente” era un periodo anormal de exceso. (lean “¿America no invierte?”) . ¿No invierte? Claro que lo hace, solo que no lo hace a lo que algunos economistas llaman “ritmo normalizado”… ¿Y cuál es ese ritmo normalizado? Oh, sorpresa, el del periodo de la burbuja. El de 2004 a 2008. Porque eso es lo que queremos estimular, otra gran burbuja. Por eso el helicóptero monetario también fallará.

Si usted habla con la inmensa mayoría de los economistas del mainstream, les costará explicar por qué la inversión productiva no aumenta cuando los tipos están tan bajos y los bancos centrales inundan el mercado de liquidez.

La respuesta, en muchos casos, raya la ingenuidad, acusando a las malvadas empresas de “cortoplacismo”, de no querer invertir o –malvadas ellas- de priorizar el pago de dividendos y recompra de acciones al aumento de la inversión. Y, como no podía ser de otra manera, les dirán que entonces la inversión la tiene que hacer el Estado que sí que sabe.

Y no es cierto. Si se dieran oportunidades de inversión atractivas, las empresas estarían lanzándose a invertir como chavales ante un Pokemon.

Los tipos negativos generan el efecto contrario al deseado por los fans de la planificación central por razones obvias (lean). Los tipos reales negativos frenan el crédito a la economía real y a largo plazo, porque se perpetúa la sobrecapacidad en los sectores productivos, e incentivan la compra a corto plazo de activos líquidos. Adicionalmente, cuanto más bajan los tipos se aumentan los riesgos en el sistema financiero al prestar con tipos desconectados de la realidad del riesgo de la empresa o proyecto. Ken Garbade y Jamie McAndrews de la Reserva Federal ya alertaban sobre ese efecto en 2012. Ni caso.

Pero además, como hemos comentado en esta columna en varias ocasiones, la alta liquidez y los bajos tipos no hacen que se invierta mucho más –o al nivel que le gustaría a los burócratas- porque el coste de capital medio no baja.

¿Qué es el coste de capital medio (WACC)? La tasa ponderada entre coste de capital y de deuda por la que las empresas analizan si una inversión es rentable o no. Si la rentabilidad del capital empleado es superior a dicho coste de capital, la inversión es rentable, si no, genera pérdida –aunque parezca que da beneficio contable-.

Pues bien, la prima de riesgo del equity global está en máximos de 50 años, lo que hace que el coste de capital –el coste de invertir una unidad monetaria- se haya disparado a la vez que bajaban los tipos de interés a mínimos históricos (lean a Hans Lorenzen, de Citi).

Que el Estado no se preocupa por la rentabilidad real de sus inversiones y por lo tanto debería suplir esa “anomalía” es una falacia. Primero porque no es una anomalía, es una señal evidente y creciente de que la sobrecapacidad y el exceso de deuda son un problema global y el crecimiento real generado es muy pobre. Un dólar de PIB adicional por cada 19 de deuda. Segundo, porque esa “inversión” sin rentabilidad económica real se traduce en elefantes blancos (planes E de construir cosas simplemente para que “estén”), más impuestos y más deuda.  Y se desploma la velocidad del dinero –que mide la actividad económica-. Se zombifica la economía.

Los estados no disponen de mejor información ni mejores competencias que el sector privado para identificar inversiones adecuadas. Pero sí tienen el incentivo de gastar sin preocuparse por las consecuencias y ninguna penalización real por ello –lo paga usted–. Pero incluso si existiese una anomalía puntual por una crisis financiera o un pánico injustificado, desde luego no se habría multiplicado por cuatro la prima de riesgo del capital en un periodo que ya supera los ocho años.

Es la evidencia de que hemos más que superado el umbral de saturación de deuda. Cuando una unidad adicional de deuda no solo no genera mayor crecimiento sino que lo limita. Una cosa es apalancarse para crecer y otra endeudarse para sostener artificialmente el PIB.

El efecto multiplicador del gasto público se muestra inexistente en economías abiertas y endeudadas (Corsetti, Meier y Müller, 2012, «Los multiplicadores fiscales son negativos en tiempos de debilidad en las finanzas públicas»). El Nobel Angus Deaton da nombre a lo que se llama “la paradoja Deaton” que explica que el aumento de gasto público genera en muchas ocasiones el efecto contrario al deseado. Los ‘shocks de ingresos’ –gastar más– no generan los deseados ‘shocks de consumo’. Porque los aumentos de impuestos y la incertidumbre creada por el efecto embudo en la economía real atacan la propensión marginal al consumo.

Que el Estado lleve a cabo una cantidad de inversiones sin rentabilidad real con recursos excedentarios no sería un problema grave, pero los Keynesianios selectivos que solo leen al economista para gastar y nunca para ahorrar deberían tatuarse las palabras “financiar con déficit solamente inversiones con rentabilidad económica real” (lean a Elba Brown y Bruce Collier) .

Por eso las llamadas del G-20 son simplemente un brindis al sol. Que China hable de “un nuevo modelo de crecimiento” y “luchar contra el proteccionismo “ –se lo juro– o Japón ofrezca lecciones de “sostenibilidad fiscal” con un 240% deuda sobre PIB nos lo dice todo.

Tenemos que recuperar las políticas de oferta, permitir que las familias y empresas respiren, reduciendo impuestos, y fomentando la inversión productiva eliminando trabas al valor añadido y subvenciones a los sectores obsoletos. Pero eso no da oportunidades de foto ni inauguraciones de puentes y barcos. Para eso no se reúne un grupo nutrido de líderes en lugares exóticos.

El motor del estancamiento es incentivar el gasto inútil y la inversión de baja productividad con la esperanza de que a largo plazo se disfrace. Confunde engordar –sostener el PIB artificialmente– con fortalecerse. Es como pensar que vas a ponerte más fuerte comiendo donuts pensando que a largo plazo harás deporte.

Y dentro de seis años hablarán de repetir y “relanzar la economía global” con… más estímulos públicos.

Deutsche Bank demuestra el atroz resultado de las políticas no convencionales

en Portada
En un informe llamado «A report card for unconventional monetary policy», Deutsche Bank ha analizado el impacto en la economía de las políticas «no convencionales» monetarias de expansión cuantitativa y tipos de interés negativos.
Han analizado el impacto en los indices manufactureros desde el principio hasta el final de esas medidas, y han encontrado los siguientes resultados:
1. En ocho de los 12 casos analizados, el impacto en la economía fue negativo
2. En tres casos, fue completamente neutral
3. Solo funcionó en el caso del llamado QE1 de EEUU, y fundamentalmente porque la base de partida era muy baja y además EEUU pasó a ser un gran productor de petróleo.
Como explica Torsten Slock, el analista de Deutsche Bank, el hecho de que en ocho de doce casos el impacto haya sido negativo habla por sí mismo.
Ya lo explicamos también aquí y aquí
«How do you evaluate if QE and negative interest rates are working? When I discuss this with clients, I sometimes get the response that QE and negative interest rates are working well because the payment systems are running and the financial system still functions. But the issue is not if computers can deal with negative interest rates. The issue is if QE and negative rates have been supporting the economy.
The chart below looks at QE and negative rates across countries and the impact it has had on ISM and PMI across countries, from start to end of each unconventional policy. The conclusion is that US QE1 had an impact but in all other cases the impact of QE and negative interest rates has been insignificant. And in 8 out of 12 cases, the economic impact has been negative.
Once again, there is too big of a burden on monetary policy and it is time for fiscal and structural policy to step up and begin to support GDP growth.»
QE1 Deutsche

El problema del Banco Mundial

en Portada

“I been in the right place but it must have been the wrong time, I must have said the right thing but I must have used the wrong line” Dr John.

La polémica con el nombramiento de José Manuel Soria para el Banco Mundial ha terminado, como era de esperar, con la renuncia del exministro al puesto ante la enorme presión mediática. Una buena decisión.

José Manuel Soria va a pasar a la historia como el único alto cargo que ha renunciado a dos puestos sin ser culpable de ningún delito. En un país donde es casi imposible arrancar del sillón a políticos condenados, ésta se podía llamar algo así como “dimisión por incompetencia comunicadora”. Un desastre a la hora de explicar su participación en negocios de su padre y una penosa combinación de oportunidad e idoneidad a la hora de hacer el nombramiento. Al menos ha renunciado.

A Soria se le critica un acceso a un ente internacional que es exactamente igual que el de tantos otros ex políticos. Y ahí está el problema. Mirando al exministro, perdemos de vista el bosque, el propio organismo.

Aunque la decisión de aceptar el nombramiento recae en el propio Banco Mundial, el debate debería haberse zanjado desde el primer momento acudiendo a las tres palabras más importantes del requisito de aceptación “fit and proper”. Cualificado y apropiado. Se supone que el proceso es lo suficientemente complejo y exigente para asegurar que los candidatos son los idóneos, pero desde hace décadas son un nido de cuestionables decisiones.

Ayer nuestro compañero Javier Jorrín mostraba lo que es una práctica común en todos los países y es la de usar los organismos internacionales como retiro dorado de políticos, sea el nombramiento técnicamente correcto o no. No es sorpresa, por lo tanto, ver que los técnicos y expertos escasean en casi todos los organismos en favor de antiguos ministros o políticos de carrera.

La avalancha mediática contra Soria contrasta con otros casos que hemos visto en el Banco Europeo de Inversiones, la ONU etcétera… Tampoco es una cuestión española, sino global. Pero no es cuestión de acudir al “y tú más” sino a unos organismos internacionales que están más que cuestionados.

La politización de organismos internacionales como el Banco Mundial o el FMI se hace evidente y dolorosamente palpable en sus informes económicos y sus previsiones. El economista Ned Davis explicaba en uno de sus libros que la media de acierto de los organismos internacionales en sus expectativas es del 26% y, lo que es más importante, que tienen un sesgo alcista histórico, es decir, suelen errar por optimistas, no por prudentes. Las equivocaciones en las estimaciones de crecimiento, y paro, han sido brutales. Hasta un 300% de error. En Grecia estimaban una caída del PIB del 5,5% y fue del 17% (entre 2009 y 2012). Ahí es nada.

Luego vienen las correcciones. La media anual de revisiones a la baja de estimaciones de crecimiento es del 15% desde hace más de diez años.

Al llenarse los organismos de intereses políticos se acumulan también las estimaciones diplomáticas. Así, es prácticamente imposible pensar que estos organismos vayan a identificar otra crisis, una burbuja o un riesgo. El lobby político es tan agresivo que se diluyen los análisis hasta convertirlos en muchos casos irrelevantes. Tiene uno que navegar entre decenas de estudios para encontrar algo realmente interesante.

No solo se genera un problema de incentivos perversos a la hora de analizar y estimar los riesgos y oportunidades de las economías, sino que se ignoran graves problemas como el exceso de endeudamiento, la sobrecapacidad y la tendencia a financiar proyectos inútiles porque ningún país quiere reconocer esas debilidades. Da la impresión de que intentan ajustarse a unas guías gubernamentales que ignoran los desequilibrios monetarios y fiscales.

Como explicábamos aquí, este gráfico, cortesía de Tyler Durden, es muy revelador y muestra como esas previsiones simplemente se van variando sin corregir el error de la exigencia política de la expansión posterior.

No solo es un problema de estimaciones optimistas. Entidades como el Banco Mundial han sido criticadas en multitud de ocasiones por promover y apoyar la financiación de elefantes blancos y proyectos megalómanos sin sentido por presiones políticas, sobre todo en mercados emergentes y estados deficitarios donde sus dirigentes están encantados de tirar de chequera en blanco.

Lean «The World Bank and Economic Growth: 50 Years of Failure» aquí.

No sorprende tampoco que en entes tan politizados se ignoren los riesgos del exceso de endeudamiento y se incentive la política de gastar más a cualquier precio. Por eso es tan curioso que los intervencionistas llamen a estos organismos “liberales” cuando han sido históricamente los garantes del privilegio del Estado sobre el resto de los agentes económicos y los mayores promotores de los excesos en gasto político.

Lean «Critics target World Bank Poverty Projects» aquí y «World Bank´s policy lending slammed by internal evaluator» aquí.

El caso de Soria se olvidará a medio plazo. El resto de partidos se frotarán las manos ante la probabilidad de colocar a uno de sus candidatos, que probablemente sepa de economía tanto como de rock satánico noruego. Pero la necesidad de dejar de politizar los grandes organismos internacionales es ya urgente tras décadas de exceso de deuda y patadas hacia delante. No se pueden convertir en valedores de las políticas inflacionistas para luego decir que hacen falta más estímulos.