La fe de los mercados y los analistas en las soluciones mágicas es francamente inquebrantable. Ante la evidencia de la falta de resultados, el grito casi unánime es “repetir”.

LAS SECESIONES EXPANSIVAS NO EXISTEN EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Esta semana el Banco de Inglaterra llevaba a cabo la mayor bajada de estimaciones de crecimiento del país desde la creación del MPC (Monetary Policy Committee) del banco central. El impacto del Brexit, que aquí ya comentamos que sería superior a lo que los más pesimistas anunciaban restaría a las expectativas de crecimiento de 2017 casi 1,5 puntos del PIB y 0,5% de 2018.

La respuesta ante tal riesgo ha sido original, imaginativa y no se le habría ocurrido a nadie (ironía): Bajar tipos y aumentar liquidez. Solo tiene un problema, no funcionará. Porque bajar tipos da 0,5% a 0,25% es irrelevante. El problema de Reino Unido no es de tipos bajos, sino de impacto estructural del Brexit. Los tipos más bajos no van a hacer que la gente se lance a pedir prestado, sobre todo cuando la diferencia es imperceptible. Lo que no se invertía con tipos base a 0,5% no se va a gastar a 0,25%.Lo mismo ocurre con el programa de recompras.

El QE (Quantitative Easing) británico mantenía su credibilidad entre otras cosas porque el balance del Banco de Inglaterra se ha mantenido contenido -vía esterilización- desde 2013. Ahora se pretende aumentar el balance agresivamente. Pero pasar de 375.000 millones de libras de programa a 435.000 va a tener el mismo efecto que tuvo el aumento del QE europeo de 60 a 80.000 millones de euros mensuales. Ninguno. Lo explicamos aquí (“el helicóptero monetario también fallará”).

¿Por qué no funciona ahora bajar tipos y aumentar la liquidez? Por la misma razón que alimentar fortalece hasta que pasa a ser cebar, y entonces, solo engorda.No se sale de la trampa de liquidez y saturación de deuda con más liquidez y tipos más bajos. Se perpetúa la burbuja.

Lo que nos demuestra, de nuevo, el Brexit, es que las consecuencias económicas de las separaciones abruptas son mucho mayores a lo temido, y que las políticas monetarias no solucionan problemas estructurales (el DIY Recession que comentaba Osborne). Las secesiones expansivas no se dan en economías abiertas y endeudadas, y el ejemplo es evidente, en una economía con larga tradición de credibilidad monetaria y fiscal. A ver si toman nota los que creen en la arcadia feliz del unicornio secesor.

Ante la evidencia del fracaso de los estímulos monetarios que mostrábamos en Japón -que empiezan justificándose porque darán crecimiento espectacular y terminan defendiéndose porque “habría sido peor”- las voces intervencionistas se lanzan a exigir planes industriales y estímulos fiscales, Total, en nueve años por cada dólar de PIB creado se ha aumentado la deuda en 3,7 dólares. Más madera.

EL MITO DEL ESTADO EMPRENDEDOR

Esta semana se publicaba el informe del Instituto Juan de Mariana que desmonta la tesis del “Estado Emprendedor” de Mariana Mazzucato, quien otorga al Estado el liderazgo en la innovación y el emprendimiento y aboga, en consecuencia, por una planificación estatal. Partamos de la base de que la colaboración público-privada es positiva ya que ambas se benefician de las ventajas de la otra.

No se trata de demonizar lo público, pero la tesis de Mazzucato de tildar casi de sanguijuelas a las empresas, que se “aprovechan” (sic) del Estado es, cuando menos, peligroso. Si los planes industriales y la planificación central fueran los únicos creadores de innovación y progreso, la URSS y la RDA habrían acabado con EEUU y la RFA. Afortunadamente, la historia nos muestra que la planificación estatal no es la panacea.

El Estado puede apoyar, pero sin una iniciativa privada potente no se maximizan los beneficios para la sociedad de dicha innovación. El primer error de las tesis de Mazzucato parte de confundir financiación con titularidad y propiedad de la idea. Que el Estado provea de fondos -vía ayudas o subvenciones- parcial o totalmente a un proyecto empresarial innovador no le hace propietario ni creador del mismo.

Por esa regla de tres, los más innovadores del mundo son los bancos, que financian a todos, sector público y privado. Que una agencia estatal ayudara al creador de Siri, por ejemplo, no la hace propietaria (como demuestra el hecho de que el multimillonario es él, y la agencia financiadora nunca ha exigido porcentaje mayoritario de la empresa).

Pero el segundo error, y más grave, es otorgar al Estado la titularidad única de los grandes inventos innovadores de nuestro tiempo. Un automóvil BMW puede tener partes creadas por otros, pero el valor añadido de ese coche y su contribución al progreso no se le otorga a los que inventaron la rueda o el tornillo. Lo mismo ocurre con la simplificación interesada con respecto a Apple u otras empresas.

Mazzucato afirma, por ejemplo, que, en 1978, Apple logró financiación de la Continental Illinois Venture Company (CIVC) que, según Mazzucato, era parte de Continental Illinois Bank, que a su vez había recibido préstamos garantizados del gobierno de EEUU. ¿Conclusión? Que Apple no habría existido sin el Estado. Toma ya. Vamos, como si yo dijese que el Estado no existe porque los bancos lo financian. No solo no era CIVC estatal, sino un fondo de capital riesgo privado, sino que incluso si aceptamos la teoría delirante del “Estado Emprendedor”, su aportación al desarrollo de Apple pre-OPV es menos del 5%.

En realidad, el libro siempre acude a esas simplificaciones. Oiga, si usted recibió un préstamo (ya ni siquiera una subvención, ¡un crédito!) de un ente estatal, todo su desarrollo empresarial es invalidado e irrelevante. Apártate, Jobs, que viene el Comité del Pueblo. Si usted creó un producto para la marina y luego montó una empresa, es la marina la creadora. Y así…

Ningún comité político es capaz de crear Apple, Google o Amazon porque elimina el incentivo de progreso económico.

Y las decisiones erróneas de inversión no se penalizan, por eso Mazzucato quiere, no es sorpresa, una banca pública que lo financie. Para que los destrozos los pague usted (lean y los mitos de la banca pública).

Si las grandes corporaciones tecnológicas debieran toda su existencia a la intervención del Estado, los países más innovadores del mundo serían los más intervenidos. Sin embargo, los más innovadores son, y no por casualidad, también los líderes en apertura y libertad económica. La propia Mazzucato debería explicar el caso de Italia, paraíso de “planes industriales”, donde las grandes corporaciones energéticas y de telecomunicaciones tienen control estatal y de las municipalidades, y no destacan ni por innovación, ni eficiencia, ni rentabilidad ni tecnología.

Si el gasto militar estatal es el motor creador de las grandes corporaciones innovadoras tecnológicas, ¿dónde están los Apple y Google rusos? No es una casualidad que en países donde el Estado se convierte en el controlador de toda la cadena innovadora, lo que se terminan creando son elefantes blancos y menos prosperidad. No es una casualidad que sociedades con un sector privado potente y dinámico creen más patentes y más innovación que estructuras rentistas paraestatales.

Cuando se elimina de la innovación los objetivos económicos se convierte en una fuente de elefantes blancos, ineficiencia y gasto inútil (piensen en esas “aceleradoras” estatales como Invercaria que no han financiado casi ningún proyecto rentable). Es en los países líderes donde saben que sin empresas con objetivos económicos claros esos proyectos de innovación se convierten en agujeros negros. Es la diferencia entre la adicción a la subvención comparada con la aportación al progreso con rentabilidad real para todos.

Estados Unidos registra cerca de 190.000 patentes nuevas cada año, Japón casi 180.000, Reino Unido unas 160.000, Alemania alrededor de 88.000, Francia menos de 30.000, Italia unas 20.000. Más del 80% de las mismas son privadas. Lo explico en Acabemos con el Paro (Deusto) hablando de I+D. En Corea del Sur el gasto público sobre PIB es del 20,92%. Menos de la mitad, respecto al PIB, que el español. En Corea del Sur el gasto en I+D es de los más altos del mundo, con un 3% del PIB, pero el 50% se dedica a tecnología. La mayoría de dicho gasto es privado. Las veinte primeras empresas del país suponen el 52% del mismo. Corea es el cuarto país del mundo en número de patentes registradas.

Israel es un ejemplo de verdadera creación de valor y rentabilización de la inversión y colaboración público-privada. Y aun así menos del 40% del gasto en I+D es público. El país cuenta con más de 4.000 compañías de tecnología, de las cuales 500 generan ingresos anuales de más de 20.000 millones de dólares… con menos de nueve millones de habitantes. La clave… Sector privado y sacarlas a bolsa cuando empiezan. En Israel saben que el Estado puede apoyar, pero cuando el proyecto pasa de una idea a una empresa, hay que tener gestores eficientes y empresas con aliciente económico.

En Israel se apoya la investigación y el desarrollo no para aparecer en los rankings, sino para crear empresas, empleo y prosperidad. Orientada al mundo real.Un total de 80 de las 500 compañías más grandes del mundo tienen subsidiarias dedicadas principalmente al I+D en el país, situando a Tel Aviv, tras Silicon Valley, como la principal área del mundo en inversión tecnológica e innovación, según The Startup Genome. El 90% de la inversión es para aplicación empresarial real basada en analizar necesidades de consumidores.

Mientras, en la Unión Europea se pierden 32.000 millones de euros anuales en investigaciones redundantes y, cuando se habla de Investigación y Desarrollo, en Europa más del 70% se dedica al estudio del cambio climático (según Clarke, Modet and Co). No sorprende la bajísima rentabilización social y económica del esfuerzo inversor. Tomemos lo positivo de los modelos que funcionan. La colaboración público-privada es positiva, y el desarrollo que democratiza la tecnología y extiende el bienestar se da en un entorno de libre mercado, no de planificación política.

Que a estas alturas haya gente que se siga creyendo el cuento del multiplicador del gasto público en economías endeudadas y abiertas es sorprendente (lean) , pero que sigamos concediéndole cualidades mágicas a la intervención gubernamental y monetaria es ya, cuando menos, enternecedor. Cuando se quiebra la confianza, ese halo de credibilidad que sostiene a los bancos centrales, no importa que se sigan sacando conejos de la chistera, la gente ya ha pillado el truco.

Tres errores que cometen los académicos al defender los estímulos:

– Que la tasa de ahorro de la economía se debe a factores monetarios, no a falta de demanda de crédito solvente.

– Que la acción gubernamental va a suplir la inversión productiva real vía gasto corriente.

– Que la tasa de ahorro con respecto a la inversión es una anomalía que debe revertirse vía represión financiera, y no el reflejo de la saturación de deuda y sobrecapacidad acumulada.

Los neokeynesianos -esos que han leído a Keynes para gastar, pero no para ahorrar ni bajar impuestos- otorgan un poder casi divino a todo gasto público y de ahí que, al olvidar las dos palabras borradas a Keynes, “rentabilidad real”, lanzan a las economías al estancamiento secular ignorando la productividad, la velocidad del dinero -que mide la actividad económica- y que los tipos no están bajando porque lo exijan los agentes económicos (si fuera así, se dispararía la inversión a tipos casi cero, y ocurre lo contrario). No, la represión financiera perpetua la sobrecapacidad, zombifica los sectores improductivos, se premia al endeudado y se penaliza al ahorrador, desplazando las decisiones de inversión y consumo. Eso sí, se le echa la culpa al mercado y a correr.

¿Por qué piensan algunos académicos que se invierte “poco”? Porque ellos no son los que invierten y arriesgan su dinero. Krugman no se juega los ahorros de su vida poniendo dinero en una economía zombificada. Malvados empresarios, que no hacen lo que dice la hoja de Excel. Así, hoy nos encontramos con otro -ya van ocho- plan de estímulo japonés. Y con él, la reacción ha sido, como no podía ser de otra manera, la contraria a la esperada. El yen, en vez de debilitarse ante las políticas devaluadoras, alcanza un máximo de tres meses.

Las bolsas caen ante la evidencia de que se perpetuarán las ineficiencias de las economías. La creación de dinero para sostener un estado hipertrofiado y una deuda del 240% del PIB no genera prosperidad ni riqueza, solo da la patada hacia delante sobre gastos insostenibles. Nadie se cree que el impacto de estas nuevas medidas vaya a ser un 1,3% del PIB real, como detalla el Ministerio de Economía.

En los últimos 22 años, el impacto sobre el PIB real de los estímulos implementados en Japón ha sido cero -o negativo, si añadimos el coste de la deuda incurrida, ya que Japón consume un 20% de su presupuesto en pago de intereses a pesar de que los tipos son casi cero-. El economista de UBS en Japón le concede, por dar algo, supongo, un impacto de 0,1% en el PIB. Lo que todo el mundo tiene claro es que lanza a Japón camino del 300% de deuda sobre PIB.

Pero algunas cosas nos deben preocupar de esta era de saturación por exceso de estímulos. Lo primero, que estemos cometiendo los mismos errores a sabiendas de que el exceso no funciona. Que estas políticas no son “inocuas” porque no hay inflación -repitan conmigo, el dinero creado artificialmente crea exceso de inflación allá donde se destina-. La deuda. El monstruo que se está creando en el mercado de bonos. La burbuja de deuda, soberana y corporativa, es simplemente brutal, y cada día se toma más riesgo por menor rentabilidad basado en que el comprador de último recurso, el banco central, siempre va a estar ahí.

El problema es que ese esquema piramidal donde siempre entra dinero y nada cae se acaba -y de manera abrupta- cuando se zombifica la economía y se entra en procesos desinflacionistas por exceso de deuda. La confianza en el valor de la acción del banco central siempre se mide en el mercado secundario, sea cual sea el stock.

Se ha llegado a tal locura que unos estados deficitarios simplemente no podrían asumir un aumento del coste de deuda de 0,5%. Como el obeso del restaurante de “The Meaning of Life” (El Sentido de la Vida) de Monty Python, a pesar de vomitar cubos y cubos, un bocado adicional termina por hacerle explotar.

Con casi 9 billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa, lo que la política monetaria está consiguiendo es lo contrario a lo que pretende alcanzar. La inversión, el comercio y el consumo se ralentizan, por saturación y sobrecapacidad, la liquidez se va a los activos de menor riesgo, aunque paguen intereses negativos. No se lanza a invertir a largo plazo. Y los únicos que se benefician son los sectores rentistas. Así, cae la productividad y bajan los salarios reales, pero la deuda aumenta.

¿Saben lo que va a pasar? Ya lo hemos visto en el pasado. El plan japonés creará un efecto “gas de la risa” en un trimestre. Los defensores se lanzarán a decir que “es un éxito”. Japón volverá, como ocurrió con el último estímulo, al estancamiento en menos de doce meses… Y alguno dirá que la solución es hacer más elefantes blancos. Volverán a decir que “hubiera sido peor”, y repetir. Porque paga usted. Si es ahorrador, sufriendo la represión financiera, y si no lo es, con los salarios reales a mínimos de 30 años.

Les contarán que en EEUU ha funcionado. Y olvidarán los billones de deuda y la participación laboral a mínimos de 38 años. Pero, sobre todo, de EEUU ignorarán, eso no importa para un neokeynesiano, la apertura, un sector privado dinámico y potente, libertad económica y flexibilidad. Eso no importa. Importa que el Estado pueda financiar puentes a ninguna parte y y que se perpetúen los conglomerados dinosáuricos, y que sea barato. Es por el “estado de bienestar” les dirán. Pero es por el bienestar del Estado. Que es bien diferente.

Cuando yo era un chaval, existía un término curioso en las notas de mi colegio. Se llamaba “insuficiente alto”. Era un suspenso “cariñoso”, que en realidad contaba como aprobado, en el que se reflejaba cierta buena voluntad por parte del alumno de mejorar a pesar del evidente fallo cometido en los exámenes. No se trataba de esconder un mal resultado, sino de alentar a que el alumno perseverara.

Sin embargo, algunos amigos de mi clase se lanzaban eufóricos a decir “lo he aprobado todo”, con uno o dos de esos “insuficientes altos”, oxímoron donde los haya. No solo no alentaba a mejorar, sino que enfadaba bastante a los que aprobaban con creces y sin dudas.

En los resultados de los exámenes (stress tests) a la banca del pasado viernes nos hemos encontrado muchos aprobados por “insuficiente alto”. Los resultados muestran una mejora evidente en acumulación de capital de máxima calidad y a la hora de reforzar el balance de las entidades, pero hay sombras muy relevantes. Debemos partir de la base, para el lector, que los stress tests no son infalibles ni exámenes, son ejercicios de estimación de solvencia bajo tres supuestos de entorno macroeconómico, pero no son una “prueba de algodón” ante una crisis aguda.

Ya lo vimos con los bancos quebrados o rescatados, que pasaron dichos stress tests, en Chipre, por ejemplo. No se ha dado un “aprobado-suspenso” numérico por parte de la EBA (autoridad europea bancaria) que anteriormente lo cifraba a partir de un 8% de capital de máxima calidad.

Nueve bancos -muy grandes, además- han salido con ratios de capital inferiores a 7,5% bajo un “escenario pesimista” que cualquier analista consideraría benigno y para nada exagerado, y uno ligeramente por debajo de 8%. No es un tema de país, los diez peores (Flop Ten Banken, los llamaba la prensa alemana) incluyen dos grandes entidades alemanas, tres italianas, una enorme francesa, una española, una austriaca, una británica y una irlandesa. Este escenario negativo reducía el capital de máxima calidad de 51 bancos en 380 puntos básicos. Sí, más estricto que los 260 que se deducían en 2014, pero para nada exigente o agresivo.

La banca portuguesa no ha participado en los exámenes. Alguno podría acusar al regulador de “subir la media” sacando a los malos, pero tiene razones técnicas, tras la crisis de la banca pública Caixa Geral y el lento proceso de reestructuración del sistema financiero portugués.

En ninguna parte de esos stress tests se ha hecho un análisis agresivo de los préstamos de difícil cobro, que superan los 900.000 millones de euros en la banca europea. En el escenario más pesimista a ningún banco se le ha puesto esa cifra a cero, y ustedes me dirán que eso es exagerar. Tras años de refinanciar estos préstamos zombis, decir que provisionar un 40%-70% es ser conservador es, cuando menos, optimista. Una enorme parte de esos préstamos son simplemente incobrables, como hemos visto en Italia recientemente. Y negar la evidencia retrasa el saneamiento y empeora la capacidad de enfrentarse a un entorno de tipos negativos, muy negativos para la banca (lean )

Sí, la banca está mejor que en 2014, 2013 y 2011 pero ni está saneada del todo ni barata por haber caído en bolsa. Se tiende a decir, mirando a los precios absolutos, que la banca está muy barata, a un PER 8x 2017, 10% rentabilidad sobre capital tangible (ROTE) y 0,8x valor en libros. Esos múltiplos reflejan que el sector está mejorando, no que haya terminado su saneamiento. Porque la media de revisiones a la baja de estimaciones de beneficio por acción ya alcanza un 25% este año, que es casi exactamente lo que ha caído el sector en bolsa.

El sector refleja en bolsa dos riesgos relevantes: las provisiones y caída de estimaciones no han terminado, y las ampliaciones de capital volverán. Solo para reforzar el capital de las entidades que han aprobado en este stress test ante un escenario de tipos reales negativos durante tres años más, supondría caídas del beneficio neto de los bancos de un 10 a 12% y necesidades de ampliar capital, sea vía dividendos en acciones o directamente, de hasta un 15% comparado con las cifras actuales, según varios análisis independientes, incluyendo Morgan Stanley.

Estos stress tests no añaden mucho a lo que los inversores ya conocían. Las entidades que han quedado peor estaban sobradamente analizadas por el mercado, y casi todas cotizan a mínimos históricos. Los más sólidos no han dado sorpresas. Pero el reto de la banca continúa, y lo está llevando a cabo con pesos en los pies y cuesta arriba. Con una regulación que le exige soplar y sorber -reforzar capital y prestar más-, y con tipos de interés que destruyen margen de intermediación, disfrazan el riesgo real y aniquilan la demanda de crédito solvente zombificando la economía productiva.

Los bancos merecen esa palmadita en la espalda que reconoce su mejora en estos años, pero ningún gestor debe considerarse satisfecho con estos “insuficientes altos” y con un esquema de “notas” donde se elimina “aprobar es sacar más de un cinco” (el 8% de capital), para dejarlo en una nebulosa de resultados relativos, no absolutos. Que la mayoría de bancos españoles estén mejor que algunos italianos no es una gran noticia. Se debería dar por hecho. Que todos estén mejor que los portugueses que entraron en reestructuración es irrelevante. Ser mejor que los peores no es un éxito. Hay que seguir fortaleciendo el negocio, porque el entorno macroeconómico al que nos enfrentamos es mucho más complejo que los análisis simplistas de un ejercicio interesante, pero no definitivo, como son los stress tests.

Más vale una vez colorado antes que ciento amarillo. Perpetuar el agujero de préstamos de difícil cobro no va a hacer el camino más fácil.