Esta semana hemos aprendido que todo el stock de deuda suizo se encuentra en tipos negativos reales, es decir, que se les paga por prestarles. La cifra de bonos con tipos negativos se ha disparado con la ralentización global. Más de 380.000 millones de dólares se han añadido al stock de deuda con rentabilidad negativa, hasta un total de más de 8,7 billones de dólares.

¿Por qué compramos bonos con tipos negativos? Si los bancos centrales están inundando de liquidez y el riesgo sistémico se contiene… ¿Qué ocurre?

A) El inversor piensa que el resto de activos de riesgo van a caer mucho más. Prefiere que le devuelvan un poco menos de su dinero a perder mucho más en bolsa, por ejemplo.

B) Ante la represión financiera –devaluar y bajar tipos- se estima que los bonos de los países refugio se revalorizaran por la moneda, aunque no paguen interés.

C) Se teme que la desinflación se propague hasta ser estructural porque las preferencias por el consumo y la inversión no solo no mejorarán, sino que empeorarán al no fiarse de la manipulación de tipos y monedas.

Lo que se consigue con la política monetaria es exactamente lo contrario a lo que pretenden. Al zombificarse la economía y lanzar al sistema financiero a márgenes insostenibles se ralentiza la velocidad del dinero –que mide la actividad económica-. La enorme liquidez se desplaza a los activos que se consideran de menor riesgo aunque la rentabilidad sea negativa. No es irracionalidad, sino cautela lógica.

Si usted hubiera invertido en enero en bonos con rentabilidad negativa de países estables hoy tendría una apreciación en su cartera de casi un 4%. Si hubiera invertido en bolsa europea porque “está muy barata”, “tiene buen dividendo” y “el banco central apoya” habría perdido alrededor de un 11% incluyendo dividendos.

Si a ello añadimos que nos encontramos con riesgos de difícil cuantificación, como el Brexit (lean) , y la crisis de la banca italiana, lo que se ha creado con el enorme plan de estímulo monetario es una mayor burbuja y un impacto inapreciable en la economía real. De ahí que se “pague” por prestar a los que se consideran como fiables o en los activos donde se asume que el banco central absorberá toda la demanda.

EL IMPACTO SOBRE LAS PENSIONES

Esta semana se ha generado una gran polémica por la caída del fondo de reserva de las pensiones. Increíble, se critica que se use el fondo de las pensiones para pagar las… pensiones. Es como decir que he creado un fondo para pagar la universidad de mis hijos y soy un mal padre por usarlo para cubrir la matrícula de los niños. El fondo de reserva fue muy criticado en 1996, cuando lo creó el gobierno de Aznar, porque la oposición consideraba que no era necesario. Ahora se llevan las manos a la cabeza porque se utiliza para pagar parte de las pensiones.

El Fondo de Reserva de las Pensiones no es la torre del Tío Gilito. Está para usarse en los periodos en que la recaudación es deficitaria, y se vuelve a rellenar a medida que aumenta la afiliación, el empleo, y, con la recuperación, los salarios.

Ya explicamos aquí el reto del sistema de pensiones (lean, ¿quién pone en peligro las pensiones? ).

Como no se soluciona el reto del sistema de reparto es con medidas represoras y que atacan al crecimiento económico. El sistema de pensiones está garantizado mientras no le pongamos palos en las ruedas al crecimiento. Y no, no se soluciona “subiendo el salario mínimo” (en Alemania la implantación ha destruido 60.000 empleos en un año, lo explicaba John Müller aquí). Se soluciona atrayendo capital, más empresas, aumentando la productividad y, con ello, los salarios reales.

Por supuesto, los que critican que se use el fondo tendrían dos opciones para mantener el fondo intacto. Una, recortar las pensiones –ellos, que se vanaglorian de defender el gasto social-, y otra, llevar a cabo un aumento de impuestos que, incluso si fuera el mayor de la historia, no cubriría las necesidades del sistema de pensiones. Y se llevaría el crecimiento y la creación de empleo con ella. En Francia, implementar un impuesto “de solidaridad” para las pensiones no solo no ha evitado que se recorten varias veces desde 1996, la última hace poco más de un año, sino que encima lo pagan hasta los propios pensionistas.

Los mismos que fingen defender el sistema de reparto lo ponen en peligro haciéndolo insostenible. Pero en todo el debate, poco se ha hablado en estos días del impacto de los tipos reales negativos en las pensiones. Los fondos de pensiones estatales de toda la Unión Europea están invertidos en deuda soberana, cuyo cupón no hace más que bajar. A medida que estos tipos bajan, el fondo de reserva reducirá su rentabilidad justo cuando la población envejece más rápidamente. Es aun peor, si el excedente del Fondo de Reserva se deja en liquidez o se deposita en el BCE, recibiría rentabilidad negativa.

Por ello no ha sido una mala decisión liquidar parte del fondo que estaba invertido en bonos con rentabilidad alta, y que se han revalorizado de manera importante, para garantizar las pensiones. Es vender un activo que ha subido mucho para pagar una necesidad puntual. Y que se repondrá cuando lleguemos a 20 millones de cotizantes, con suerte en poco tiempo, al ritmo al que creamos empleo, y empiecen a recuperarse los salarios reales. La reducción interanual del paro supera el 8,5% en junio, el mejor dato desde diciembre de 1999, y desde 2011 el paro se ha reducido en 655.000 personas.

No existe un solo país que haya salido de la crisis aumentando salarios y creciendo los ingresos de la Seguridad Social. Reino Unido o EEUU aún no han recuperado los ingresos de 2008. Alemania recuperó la cifra de 2009 de ingresos de Seguridad Social en 2014, y su recuperación fue vía mini Jobs y austeridad. Algunos inflacionistas achacan la caída de la hucha de las pensiones a la austeridad, y es falso. Es la falta de dinamismo del mercado laboral y el alto desempleo lo que ataca el sistema de reparto. Primero hay que recuperar el empleo, saliendo de la crisis aumentando la actividad económica. Y después, poco a poco, aumentan los salarios y se recupera la “hucha”.

Todo ello sin perder de vista que hay que seguir haciendo el sistema de pensiones eficiente y que responda a una población que vive muchos más años. Pero debemos tener en cuenta también el efecto negativo que se dará en la hucha de las pensiones a futuro si la represión financiera se extiende –que es lo más probable-.

Podríamos llegar a una situación en la que dicha hucha no se vacía por pagar compromisos a pensionistas… Sino porque los bonos en los que se invierten devuelvan menos que el principal. De momento no tenemos ese riesgo, pero el bono a diez años español paga un 1,17%… O esperamos una enorme revalorización o tendremos que replantear cómo se invierte el Fondo de Reserva.

Ustedes escuchan a algunos politicos y les dicen que hay que “estimular la demanda interna” como solución a todo. Suena bien. Ya que no hay demanda -o al menos demanda suficiente para justificar los gastos que ellos consideran “adecuados”- hay que “incentivarla».

Pero, ¿qué significa eso y por qué no funciona? Tras esas palabras técnicas (estimular la demanda interna) se esconde la vieja apuesta por el ladrillo a toda costa. No se trata de demonizar la construcción, que tiene un papel muy valioso, sino de los errores de convertirla en la solución. Diferenciar entre proyectos de valor añadido y elefantes blancos. Sea utilizando subterfugios tipo “adecuación de edificios” como hemos escuchado recientemente en España, o directamente construyendo cosas que no se utilizan ni se necesitaban, como en China, es el viejo truco de “sostener el PIB” gastando en lo que sea.

Cavar zanjas para rellenarlas. El sueño keynesiano de hacer cosas, que ya se utilizarán algún día. Miren el siguiente gráfico de EEUU tras ocho años de políticas de demanda (cortesía de Morgan Stanley), más de 20 billones de dólares de estímulo fiscal y monetario.

La sobrecapacidad industrial supera el 26% y la producción industrlal se encuentra a nieles de recesión. En China, la sobrecapacidad supera el 30%, en Europa alcanza el 20% y en Brasil el nivel de utilización industrial es el más bajo desde 2009. ¿Es un problema de demanda o de exceso de estímulos para crear una demanda artificial? Es de sobrecapacidad por exceso de estímulos, como muestra Bloomberg.

Obviamente, lo segundo. Estamos hablando de economías que crecían y tenían un alto nivel de utilización industrial donde se ha invertido de manera desproporcionada vía estímulos y planes industriales hasta crear saturación. China lanzó un monstruoso plan de estímulo en 2009 que ha dejado más deuda, más sobrecapacidad (un aumento de 15 puntos) y menor productividad. Rouseff, en Brasil, se lanzó a “reindustrializar” y generó estanflación y enormes desequilibrios.

Gráfico cortesía @combarro

¿Y qué hemos conseguido? Vía la mala asignación de capital en sectores “estratégicos” -siempre son los mismos, que hay que inaugurar “cosas”- se generan tres efectos negativos:

– La sobrecapacidad cuesta. Un puente inútil no es irrelevante. Tiene un coste en capital circulante, en costes operativos y deja la deuda detrás. Todo ello se cubre -si se hace- vía impuestos que pagan los sectores eficientes y los ciudadanos. Resultado: se ponen palos en las ruedas al cambio de patrón de crecimiento, se desincentiva a los sectores de alta productividad y se subvenciona a los de baja productividad. Añada un aumento de impuestos que reduce el consumo, y tiene la tormenta perfecta.

– Incidencia económica negativa. No solo no se crea más empleo, sino que se reduce el crecimiento potencial. Cuando las industrias de baja productividad reciben la subvención encubierta de un “plan industrial”, no crea empleo. Porque ya parten de un grado de utilización inferior al 75%. No contratan nuevos trabajadores porque ya les sobran, y los únicos que entran en la fuerza laboral es en trabajos de baja cualificación. Los salarios reales caen o no suben. El crecimiento potencial de la economía se desploma porque se está perpetuando al ineficiente a costa del eficiente.

– Trasladamos la sobrecapacidad de los países desarrollados a los emergentes. “No importa, es por el crecimiento chino” decían en Australia, “que lo absorbe todo”. Como cualquier burbuja, se justifica con una señal de demanda exterior y aparentemente inagotable. Hasta que pincha. Y lo que construimos para “el crecimiento chino” se encuentra con la realidad de lo que construyeron los chinos para “seguir creciendo”. Un aumento, según Deutsche Bank, de 18 dólares de deuda por cada unidad de PIB global “creado”.

¿Significa todo esto que no se necesitan inversiones? Para nada. Hacen falta inversiones y, de hecho, el mundo sigue invirtiendo en proyectos necesarios y reales. El error está en pensar que las “necesidades” de inversión son las que dicta un organismo que se beneficia de exagerar esas cifras (ya lo explicamos en el riesgo de los elefantes blancos y en pensar que los beneficios de equivocarse con estimaciones optimistas superan a los riesgos de perpetuar la sobrecapacidad.

Se trata de que la demanda no la decide un comité, y que, cuando lo hace, siempre se va a equivocar por exceso ya que no tiene incentivo negativo o penalización. Porque todo lo basan en un supuesto “multiplicador” mágico que se ha demostrado que es muy bajo e incluso negativo en economías abiertas y endeudadas. Cuando la UE decidió gastarse más del 3% del PIB en planes de estímulo para combatir la crisis y dejó detrás cientos de miles de millones de deuda y 4,5 millones de desempleados, nadie fue penalizado por ello.

Este artículo será criticado diciendo que “no se trata de hacerlo igual, sino de hacerlo bien” y que “esta vez es diferente”. Y repito que siempre se van a generar errores cuando intentamos solucionar un problema de estancamiento por exceso de deuda con mayor exceso. Y que nunca se va a hacer “bien” cuando los incentivos empujan a hacerlo mal, a lo grande y, sobre todo rápido (lean)

La sobrecapacidad cuesta. Llevamos décadas de políticas de demanda y no vamos a solventar el problema repitiendo lo mismo, pero a lo bestia. Es hora de políticas de oferta, poner como pilar central la renta disponible de familias y empresas, dejar que la tecnología y la productividad aumenten y, sobre todo, que los sectores de alta productividad no sean el cajero de las veleidades de plan quinquenal de algunos. Pero con las políticas de oferta no se inauguran puentes, no se ven los efectos a cortísimo plazo y no se crean redes clientelares. Es lo malo -y lo bueno- que tienen.

Tras el tsunami del voto del ‘brexit’ y las elecciones españolas, la calma… Relativa. Si algo han vuelto a demostrar las elecciones en España es que Twitter no es el electorado, y que los bots no son votos. España votó a favor de la moderación y de continuar llevando a cabo políticas que fortalezcan el crecimiento y el empleo.

Ahora toca que los partidos que han perdido tengan la responsabilidad de dejar gobernar a quien ha ganado de manera clara las elecciones. Les recuerdo que, a pesar del postureo y los tacticismos personalistas, las diferencias son muy pequeñas entre las grandes propuestas y objetivos de PP, PSOE y Ciudadanos en materia de economía, empleo, seguridad y Europa.

FITCH MEJORA EL CRECIMIENTO DE ESPAÑA

Una grata sorpresa de la semana ha sido la revisión al alza por parte de la agencia Fitch de las estimaciones de crecimiento para España, un 2,8% para 2016. Es cierto que esperan una mayor ralentización en 2017, pero de momento, en las últimas seis ocasiones, las agencias internacionales solo han mejorado sus expectativas sobre España. Y eso es positivo. Sorprender al alza en nuestro país era inusual entre 2007 y 2011. Hacerlo en un entorno en el que el consenso revisa a la baja el crecimiento de Reino Unido, EEUU, China y las principales economías del mundo.

España volverá a situarse, con Irlanda, entre los países líderes de la Unión Europea en crecimiento y empleo. La responsabilidad de todos los partidos es facilitarlo desde lo que nos ha hecho un ejemplo para el mundo, la concordia y la capacidad de superar los mayores retos.

MEJORA LA BALANZA DE PAGOS… ¿CAEN LOS INGRESOS?

Siempre me sorprende, como economista, que olvidemos este importante indicador de la situación económica. En términos acumulados de cuatro trimestres, el saldo conjunto de las cuentas corriente y de capital alcanzó un superávit del 2% del PIB, superior al de todo el año 2015 (un 1,9% del PIB). En términos de capacidad de financiación de la economía, supone una mejora de más de 2.000 millones de euros.

Algunos se han alarmado ante la “caída de ingresos fiscales”. Oportunidad de oro para que dejen de pedir y se pasen al lado de los que contribuyen. Pero es que, como explicamos en este vídeo la bajada se da porque el Impuesto de Sociedades da una cifra negativa… ¿Cómo puede ser eso? Y es que la gente no analiza. El Impuesto de Sociedades muestra el impacto de los pagos a cuenta registrados en 2015 y se normaliza a lo largo del año, con lo cual los ingresos normalizados anualizados en realidad serán muy similares, ligeramente superiores a los de 2015.

Antes de que a alguno se le ocurra que hay que subir impuestos, deberían analizar un poco los datos. Bajar impuestos hizo que en 2015 se recaudase casi medio punto más que el crecimiento del PIB nominal. Eso refleja la recaudación de IVA (+3,4%) y el conjunto de impuestos indirectos (+3,7%) que no muestra efectos de “devolución” o pagos a cuenta, como el IRPF y Sociedades. Lo que tenemos que hacer es no gastar más que los 10.000 millones adicionales que ya contemplan los presupuestos.

PERO LOS RIESGOS AUMENTAN

Hay que ponerse a trabajar y ya. La ralentización global no la vamos a suplir creando comités parlamentarios ni soflamas personalistas. El impacto de las dificultades crecientes de China, Brasil o Reino Unido, grandes socios comerciales españoles, no se arregla cavando zanjas y tapándolas, con la inútil llamada a “incentivar la demanda interna”. Con un 25% de sobrecapacidad acumulada de la última apuesta ladrillera -los planes “de estímulo” de 2009 que nos dejaron deuda, exceso de capacidad y desempleo- solo serviría para agrandar el agujero.

Preparémonos para el entorno que viene, bajo crecimiento global, con las mejores armas. Ser un centro global de atracción de capital, no cavando zanjas para rellenarlas después y echarle la culpa a los mercados cuando salte un shock como en 2011.
MEDIDAS URGENTES

Hace unos días me preguntaron las medidas urgentes que debe poner en marcha el nuevo gobierno. La primera, por supuesto, las bajadas de impuestos y bonificaciones a pymes y autónomos que refuerzan el consumo, la creación de empleo de calidad -ya que incentivan la contratación fija- y la actividad económica.

La segunda, reforzar la reforma laboral para que ponga el énfasis en facilitar la contratación y reducir la burocracia, duplicidades y trabas administrativas.

La tercera, continuar con la reforma de la administración que ha ahorrado 30.000 millones de euros, reestructurando empresas públicas deficitarias, reformando el Fondo de Liquidez Autonómica para que se garantice el gasto social y los servicios de valor añadido y se cumpla el déficit a rajatabla atacando los gastos inútiles, las administraciones paralelas, los observatorios, subvenciones ridículas y despilfarro. Para reducir el déficit como lo ha hecho Irlanda, que este año está al borde de superávit, creando empleo y creciendo más.

La cuarta, una Ley Beckham del I+D+i. Tenemos, gracias al Brexit, una oportunidad única que París y Frankfurt ya están intentando capitalizar. La salida de inversiones y empresas del histórico centro de Reino Unido. Tenemos que poner la alfombra roja en toda España para atraer decenas de miles de millones de euros de inversión y empresas que salen de países emergentes y con mayor riesgo y quieren seguridad, confianza y potencial. España, una vez que hemos espantado el fantasma del populismo, es ese país. Las estimaciones de consenso prevén alrededor de 150.000 millones de euros de inversión en los próximos tres años que se implantará en países con atractivo fiscal y con seguridad jurídica. Ese es el verdadero cambio. Así aumenta la productividad, la inversión, el empleo y con más valor añadido, los salarios.

Y la quinta, en Europa. España tiene hoy la oportunidad histórica de unirse a los líderes e influenciar desde el ejemplo, para conseguir que Europa sea una potencia de crecimiento e innovación, no de política del avestruz. Nuestra posición sobre Escocia es un buen ejemplo de tomar las riendas.

Preparémonos para el entorno que viene, bajo crecimiento global, con las mejores armas. Ser un centro global de atracción de capital, no cavando zanjas para rellenarlas después y echarle la culpa a los mercados cuando salte un shock como en 2011. Ralentización global no significa que desaparezcan las oportunidades. Lo sabemos bien, que hemos alcanzado récord de exportaciones y de cuota de mercado global con nuestros grandes socios en estancamiento. Ralentización global significa oportunidad de oro para atraer empresas, capital, innovación y valor añadido que buscan entornos seguros. Aprovechémoslo.

A nuestros líderes políticos, les pido menos pataletas por los votos perdidos y más altura de miras. Dejen las vanidades de perdedor justificándose y pensemos en lo mejor para España. Lo que todos los españoles están haciendo en sus trabajos, empresas y familias. Estabilidad, crecimiento. No repitamos los errores de 2008.