No es una casualidad que en el momento en el que los tipos están más bajos y la liquidez enchufada por los bancos centrales inunda los mercados, salten más y más casos en la prensa de empresas zombi al borde de la quiebra. Nuestro país no es inmune, pero ni es el único que está viendo enormes dificultades ni el que más zombificaciones está viviendo.

Según Moody’s, los impagos de deuda corporativos han alcanzado niveles similares a 2008 e, incluso si eliminamos las empresas energéticas, se encuentra a máximos de siete años.

Es cierto, sin embargo, que si miramos la deuda neta comparada con los resultados operativos antes de amortización y depreciación (EBITDA) los múltiplos tanto del Eurostoxx como del Ibex o el ACWI World no son especialmente altos comparado con niveles de 1995-2007. El problema es que esos niveles en aquella época estaban “justificados” por un crecimiento global, una inflación y unas expectativas de beneficios que ni se ven ni se les espera. No es lo mismo una deuda neta sobre EBITDA media de 3x con crecimientos de beneficios anuales de 7-10% a esa misma ratio con crecimiento cero o negativo (lean mi artículo sobre la recesión de beneficios)

Porque lo que importa a un inversor, y sobre todo a un bonista, es la capacidad de repago de esa deuda contraída. Dos datos nos deben preocupar. La ratio FFO sobre intereses, es decir los fondos generados por la operativa de la empresa comparada con el pago de intereses, se han deteriorado de manera relevante en los últimos cinco años, especialmente en Europa y mercados emergentes. No solo se ha revisado a la baja todos los años, sino que, a pesar de refinanciar deuda a tipos bajos con intereses muy atractivos, la ratio FFO-intereses se ha reducido. Por supuesto que hay excepciones, y muchas empresas que han mejorado su endeudamiento a niveles de 2006, pero nos interesa el riesgo a futuro y tanto la generación de caja como los beneficios se están resintiendo de manera relevante. En los primeros seis meses de 2016 los beneficios del Ibex han caído un 20%, pero la generación de caja se ha resentido más de un 30% y hasta un 40% en algunos valores.

¿CÓMO HEMOS LLEGADO HASTA AQUÍ?

Año 2007, el modelo endeudado de “hay que crecer”, empieza a resquebrajarse. Tras más de 150.000 millones de euros de operaciones de compra corporativas europeas, planes industriales y estrategias megalománicas, las empresas empiezan a verle las orejas al lobo y a sufrir la indigestión del “póngame dos”. En 2010 los directivos de las empresas empiezan a ponerse muy nerviosos a medida que el mercado de deuda se cierra. Grandes empresas que antes casi tenían que apartar a los bancos a la hora de financiarles se encuentran que no pueden emitir bonos por menos de 320 puntos por encima de mid swaps (un aumento de coste de 3,2% sobre la media). Empieza el proceso de adelgazamiento. Desinversiones, recortes de dividendo, ampliaciones de capital, etc… Hasta que para.

Muchas empresas ven 2011-2012 como el final del calvario, y dan por terminado su saneamiento. Los bancos les refinancian los préstamos impagables a tipos menores, la liquidez inunda el mercado, los incautos inversores de renta variable se lanzan a comprar ‘Buy The Junk’ todo aquello que está en muchas dificultades porque subirá mucho ante un inminente plan del banco central. Los ‘Warren Buffett de Twitter’ se dan palmadas a sí mismos ante la subida de un 30% del último chicharro.

Y se olvida que estamos perpetuando la sobrecapacidad generada durante la década del exceso. La recuperación lo justifica todo. Pero una cosa es que la economía se recupere y otra que, manteniendo los sectores de baja productividad y alto endeudamiento intocables por la alta liquidez y tipos bajos, se mejore la solvencia.

Esas empresas zombis, hoy, se han beneficiado del entorno de bajos tipos, pero no han solucionado su problema de modelo de negocio. Un modelo que disfraza baja rentabilidad con alto endeudamiento, y que confunde acceso a financiación con carta blanca para despilfarrar y agrandar el agujero.

En realidad, lo que hemos vivido ha sido el ejemplo de los Keiretsu japoneses de los 90 repetido paso a paso. Pero con más deuda y menos productividad. Fiar todo al “año que viene todo sube”. Seguir pagando dividendos insostenibles a pesar del evidente deterioro de la caja. La teoría del “tonto mayor” (greater fool theory) se ponía en marcha… Con un poco de suerte, alguien compraría la “reestructuración” desestructurada.

Lo bueno de este entorno es que los que utilizaron el 2008-2012 para solucionar sus problemas y fortalecerse hoy no sufren de la trampa de liquidez por la cual los zombis ni se benefician de menores tipos ni de expansión monetaria. Al fin y al cabo, todo el mundo comete errores, lo que ningún banco central va a arreglar es perpetuar las ineficiencias aguantando la respiración y esperando que escampe.

Los impagos corporativos en la primera mita de 2016 están creciendo al mayor ritmo desde 2009, según Standard and Poor´s. La política monetaria ha llevado a que los bonos “basura” (high yield) tengan una rentabilidad bajísima para el riesgo asumido, pero la conclusión es evidente.

Ningún modelo de negocio prospera porque bajen los tipos y aumente la liquidez si dicho modelo no genera rentabilidad superior a su coste de capital en un ciclo económico moderado. Ningún modelo ineficiente a 4% de tipo de interés se convierte en eficiente a 0,5%.

Un modelo que precisa de más deuda para mantenerse en el mismo sitio (running to stand still) solo prolonga su agonía si no cambia la mentalidad burbujera. Ahora llega una época complicada para muchos. Tenemos más de dos generaciones de inversores que sólo han vivido políticas expansivas. Demasiados años de Eurostoxx sin crecimiento de beneficio a la espera de que el año que viene todo sea distinto. Veremos más dificultades corporativas porque muchas empresas se han comportado exactamente como los estados deficitarios, pensando que aumentando deuda y perpetuando los desequilibrios se reduce el problema. Y no ocurre.

La fe de los mercados y los analistas en las soluciones mágicas es francamente inquebrantable. Ante la evidencia de la falta de resultados, el grito casi unánime es “repetir”.

LAS SECESIONES EXPANSIVAS NO EXISTEN EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Esta semana el Banco de Inglaterra llevaba a cabo la mayor bajada de estimaciones de crecimiento del país desde la creación del MPC (Monetary Policy Committee) del banco central. El impacto del Brexit, que aquí ya comentamos que sería superior a lo que los más pesimistas anunciaban restaría a las expectativas de crecimiento de 2017 casi 1,5 puntos del PIB y 0,5% de 2018.

La respuesta ante tal riesgo ha sido original, imaginativa y no se le habría ocurrido a nadie (ironía): Bajar tipos y aumentar liquidez. Solo tiene un problema, no funcionará. Porque bajar tipos da 0,5% a 0,25% es irrelevante. El problema de Reino Unido no es de tipos bajos, sino de impacto estructural del Brexit. Los tipos más bajos no van a hacer que la gente se lance a pedir prestado, sobre todo cuando la diferencia es imperceptible. Lo que no se invertía con tipos base a 0,5% no se va a gastar a 0,25%.Lo mismo ocurre con el programa de recompras.

El QE (Quantitative Easing) británico mantenía su credibilidad entre otras cosas porque el balance del Banco de Inglaterra se ha mantenido contenido -vía esterilización- desde 2013. Ahora se pretende aumentar el balance agresivamente. Pero pasar de 375.000 millones de libras de programa a 435.000 va a tener el mismo efecto que tuvo el aumento del QE europeo de 60 a 80.000 millones de euros mensuales. Ninguno. Lo explicamos aquí (“el helicóptero monetario también fallará”).

¿Por qué no funciona ahora bajar tipos y aumentar la liquidez? Por la misma razón que alimentar fortalece hasta que pasa a ser cebar, y entonces, solo engorda.No se sale de la trampa de liquidez y saturación de deuda con más liquidez y tipos más bajos. Se perpetúa la burbuja.

Lo que nos demuestra, de nuevo, el Brexit, es que las consecuencias económicas de las separaciones abruptas son mucho mayores a lo temido, y que las políticas monetarias no solucionan problemas estructurales (el DIY Recession que comentaba Osborne). Las secesiones expansivas no se dan en economías abiertas y endeudadas, y el ejemplo es evidente, en una economía con larga tradición de credibilidad monetaria y fiscal. A ver si toman nota los que creen en la arcadia feliz del unicornio secesor.

Ante la evidencia del fracaso de los estímulos monetarios que mostrábamos en Japón -que empiezan justificándose porque darán crecimiento espectacular y terminan defendiéndose porque “habría sido peor”- las voces intervencionistas se lanzan a exigir planes industriales y estímulos fiscales, Total, en nueve años por cada dólar de PIB creado se ha aumentado la deuda en 3,7 dólares. Más madera.

EL MITO DEL ESTADO EMPRENDEDOR

Esta semana se publicaba el informe del Instituto Juan de Mariana que desmonta la tesis del “Estado Emprendedor” de Mariana Mazzucato, quien otorga al Estado el liderazgo en la innovación y el emprendimiento y aboga, en consecuencia, por una planificación estatal. Partamos de la base de que la colaboración público-privada es positiva ya que ambas se benefician de las ventajas de la otra.

No se trata de demonizar lo público, pero la tesis de Mazzucato de tildar casi de sanguijuelas a las empresas, que se “aprovechan” (sic) del Estado es, cuando menos, peligroso. Si los planes industriales y la planificación central fueran los únicos creadores de innovación y progreso, la URSS y la RDA habrían acabado con EEUU y la RFA. Afortunadamente, la historia nos muestra que la planificación estatal no es la panacea.

El Estado puede apoyar, pero sin una iniciativa privada potente no se maximizan los beneficios para la sociedad de dicha innovación. El primer error de las tesis de Mazzucato parte de confundir financiación con titularidad y propiedad de la idea. Que el Estado provea de fondos -vía ayudas o subvenciones- parcial o totalmente a un proyecto empresarial innovador no le hace propietario ni creador del mismo.

Por esa regla de tres, los más innovadores del mundo son los bancos, que financian a todos, sector público y privado. Que una agencia estatal ayudara al creador de Siri, por ejemplo, no la hace propietaria (como demuestra el hecho de que el multimillonario es él, y la agencia financiadora nunca ha exigido porcentaje mayoritario de la empresa).

Pero el segundo error, y más grave, es otorgar al Estado la titularidad única de los grandes inventos innovadores de nuestro tiempo. Un automóvil BMW puede tener partes creadas por otros, pero el valor añadido de ese coche y su contribución al progreso no se le otorga a los que inventaron la rueda o el tornillo. Lo mismo ocurre con la simplificación interesada con respecto a Apple u otras empresas.

Mazzucato afirma, por ejemplo, que, en 1978, Apple logró financiación de la Continental Illinois Venture Company (CIVC) que, según Mazzucato, era parte de Continental Illinois Bank, que a su vez había recibido préstamos garantizados del gobierno de EEUU. ¿Conclusión? Que Apple no habría existido sin el Estado. Toma ya. Vamos, como si yo dijese que el Estado no existe porque los bancos lo financian. No solo no era CIVC estatal, sino un fondo de capital riesgo privado, sino que incluso si aceptamos la teoría delirante del “Estado Emprendedor”, su aportación al desarrollo de Apple pre-OPV es menos del 5%.

En realidad, el libro siempre acude a esas simplificaciones. Oiga, si usted recibió un préstamo (ya ni siquiera una subvención, ¡un crédito!) de un ente estatal, todo su desarrollo empresarial es invalidado e irrelevante. Apártate, Jobs, que viene el Comité del Pueblo. Si usted creó un producto para la marina y luego montó una empresa, es la marina la creadora. Y así…

Ningún comité político es capaz de crear Apple, Google o Amazon porque elimina el incentivo de progreso económico.

Y las decisiones erróneas de inversión no se penalizan, por eso Mazzucato quiere, no es sorpresa, una banca pública que lo financie. Para que los destrozos los pague usted (lean y los mitos de la banca pública).

Si las grandes corporaciones tecnológicas debieran toda su existencia a la intervención del Estado, los países más innovadores del mundo serían los más intervenidos. Sin embargo, los más innovadores son, y no por casualidad, también los líderes en apertura y libertad económica. La propia Mazzucato debería explicar el caso de Italia, paraíso de “planes industriales”, donde las grandes corporaciones energéticas y de telecomunicaciones tienen control estatal y de las municipalidades, y no destacan ni por innovación, ni eficiencia, ni rentabilidad ni tecnología.

Si el gasto militar estatal es el motor creador de las grandes corporaciones innovadoras tecnológicas, ¿dónde están los Apple y Google rusos? No es una casualidad que en países donde el Estado se convierte en el controlador de toda la cadena innovadora, lo que se terminan creando son elefantes blancos y menos prosperidad. No es una casualidad que sociedades con un sector privado potente y dinámico creen más patentes y más innovación que estructuras rentistas paraestatales.

Cuando se elimina de la innovación los objetivos económicos se convierte en una fuente de elefantes blancos, ineficiencia y gasto inútil (piensen en esas “aceleradoras” estatales como Invercaria que no han financiado casi ningún proyecto rentable). Es en los países líderes donde saben que sin empresas con objetivos económicos claros esos proyectos de innovación se convierten en agujeros negros. Es la diferencia entre la adicción a la subvención comparada con la aportación al progreso con rentabilidad real para todos.

Estados Unidos registra cerca de 190.000 patentes nuevas cada año, Japón casi 180.000, Reino Unido unas 160.000, Alemania alrededor de 88.000, Francia menos de 30.000, Italia unas 20.000. Más del 80% de las mismas son privadas. Lo explico en Acabemos con el Paro (Deusto) hablando de I+D. En Corea del Sur el gasto público sobre PIB es del 20,92%. Menos de la mitad, respecto al PIB, que el español. En Corea del Sur el gasto en I+D es de los más altos del mundo, con un 3% del PIB, pero el 50% se dedica a tecnología. La mayoría de dicho gasto es privado. Las veinte primeras empresas del país suponen el 52% del mismo. Corea es el cuarto país del mundo en número de patentes registradas.

Israel es un ejemplo de verdadera creación de valor y rentabilización de la inversión y colaboración público-privada. Y aun así menos del 40% del gasto en I+D es público. El país cuenta con más de 4.000 compañías de tecnología, de las cuales 500 generan ingresos anuales de más de 20.000 millones de dólares… con menos de nueve millones de habitantes. La clave… Sector privado y sacarlas a bolsa cuando empiezan. En Israel saben que el Estado puede apoyar, pero cuando el proyecto pasa de una idea a una empresa, hay que tener gestores eficientes y empresas con aliciente económico.

En Israel se apoya la investigación y el desarrollo no para aparecer en los rankings, sino para crear empresas, empleo y prosperidad. Orientada al mundo real.Un total de 80 de las 500 compañías más grandes del mundo tienen subsidiarias dedicadas principalmente al I+D en el país, situando a Tel Aviv, tras Silicon Valley, como la principal área del mundo en inversión tecnológica e innovación, según The Startup Genome. El 90% de la inversión es para aplicación empresarial real basada en analizar necesidades de consumidores.

Mientras, en la Unión Europea se pierden 32.000 millones de euros anuales en investigaciones redundantes y, cuando se habla de Investigación y Desarrollo, en Europa más del 70% se dedica al estudio del cambio climático (según Clarke, Modet and Co). No sorprende la bajísima rentabilización social y económica del esfuerzo inversor. Tomemos lo positivo de los modelos que funcionan. La colaboración público-privada es positiva, y el desarrollo que democratiza la tecnología y extiende el bienestar se da en un entorno de libre mercado, no de planificación política.

Que a estas alturas haya gente que se siga creyendo el cuento del multiplicador del gasto público en economías endeudadas y abiertas es sorprendente (lean) , pero que sigamos concediéndole cualidades mágicas a la intervención gubernamental y monetaria es ya, cuando menos, enternecedor. Cuando se quiebra la confianza, ese halo de credibilidad que sostiene a los bancos centrales, no importa que se sigan sacando conejos de la chistera, la gente ya ha pillado el truco.

Tres errores que cometen los académicos al defender los estímulos:

– Que la tasa de ahorro de la economía se debe a factores monetarios, no a falta de demanda de crédito solvente.

– Que la acción gubernamental va a suplir la inversión productiva real vía gasto corriente.

– Que la tasa de ahorro con respecto a la inversión es una anomalía que debe revertirse vía represión financiera, y no el reflejo de la saturación de deuda y sobrecapacidad acumulada.

Los neokeynesianos -esos que han leído a Keynes para gastar, pero no para ahorrar ni bajar impuestos- otorgan un poder casi divino a todo gasto público y de ahí que, al olvidar las dos palabras borradas a Keynes, “rentabilidad real”, lanzan a las economías al estancamiento secular ignorando la productividad, la velocidad del dinero -que mide la actividad económica- y que los tipos no están bajando porque lo exijan los agentes económicos (si fuera así, se dispararía la inversión a tipos casi cero, y ocurre lo contrario). No, la represión financiera perpetua la sobrecapacidad, zombifica los sectores improductivos, se premia al endeudado y se penaliza al ahorrador, desplazando las decisiones de inversión y consumo. Eso sí, se le echa la culpa al mercado y a correr.

¿Por qué piensan algunos académicos que se invierte “poco”? Porque ellos no son los que invierten y arriesgan su dinero. Krugman no se juega los ahorros de su vida poniendo dinero en una economía zombificada. Malvados empresarios, que no hacen lo que dice la hoja de Excel. Así, hoy nos encontramos con otro -ya van ocho- plan de estímulo japonés. Y con él, la reacción ha sido, como no podía ser de otra manera, la contraria a la esperada. El yen, en vez de debilitarse ante las políticas devaluadoras, alcanza un máximo de tres meses.

Las bolsas caen ante la evidencia de que se perpetuarán las ineficiencias de las economías. La creación de dinero para sostener un estado hipertrofiado y una deuda del 240% del PIB no genera prosperidad ni riqueza, solo da la patada hacia delante sobre gastos insostenibles. Nadie se cree que el impacto de estas nuevas medidas vaya a ser un 1,3% del PIB real, como detalla el Ministerio de Economía.

En los últimos 22 años, el impacto sobre el PIB real de los estímulos implementados en Japón ha sido cero -o negativo, si añadimos el coste de la deuda incurrida, ya que Japón consume un 20% de su presupuesto en pago de intereses a pesar de que los tipos son casi cero-. El economista de UBS en Japón le concede, por dar algo, supongo, un impacto de 0,1% en el PIB. Lo que todo el mundo tiene claro es que lanza a Japón camino del 300% de deuda sobre PIB.

Pero algunas cosas nos deben preocupar de esta era de saturación por exceso de estímulos. Lo primero, que estemos cometiendo los mismos errores a sabiendas de que el exceso no funciona. Que estas políticas no son “inocuas” porque no hay inflación -repitan conmigo, el dinero creado artificialmente crea exceso de inflación allá donde se destina-. La deuda. El monstruo que se está creando en el mercado de bonos. La burbuja de deuda, soberana y corporativa, es simplemente brutal, y cada día se toma más riesgo por menor rentabilidad basado en que el comprador de último recurso, el banco central, siempre va a estar ahí.

El problema es que ese esquema piramidal donde siempre entra dinero y nada cae se acaba -y de manera abrupta- cuando se zombifica la economía y se entra en procesos desinflacionistas por exceso de deuda. La confianza en el valor de la acción del banco central siempre se mide en el mercado secundario, sea cual sea el stock.

Se ha llegado a tal locura que unos estados deficitarios simplemente no podrían asumir un aumento del coste de deuda de 0,5%. Como el obeso del restaurante de “The Meaning of Life” (El Sentido de la Vida) de Monty Python, a pesar de vomitar cubos y cubos, un bocado adicional termina por hacerle explotar.

Con casi 9 billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa, lo que la política monetaria está consiguiendo es lo contrario a lo que pretende alcanzar. La inversión, el comercio y el consumo se ralentizan, por saturación y sobrecapacidad, la liquidez se va a los activos de menor riesgo, aunque paguen intereses negativos. No se lanza a invertir a largo plazo. Y los únicos que se benefician son los sectores rentistas. Así, cae la productividad y bajan los salarios reales, pero la deuda aumenta.

¿Saben lo que va a pasar? Ya lo hemos visto en el pasado. El plan japonés creará un efecto “gas de la risa” en un trimestre. Los defensores se lanzarán a decir que “es un éxito”. Japón volverá, como ocurrió con el último estímulo, al estancamiento en menos de doce meses… Y alguno dirá que la solución es hacer más elefantes blancos. Volverán a decir que “hubiera sido peor”, y repetir. Porque paga usted. Si es ahorrador, sufriendo la represión financiera, y si no lo es, con los salarios reales a mínimos de 30 años.

Les contarán que en EEUU ha funcionado. Y olvidarán los billones de deuda y la participación laboral a mínimos de 38 años. Pero, sobre todo, de EEUU ignorarán, eso no importa para un neokeynesiano, la apertura, un sector privado dinámico y potente, libertad económica y flexibilidad. Eso no importa. Importa que el Estado pueda financiar puentes a ninguna parte y y que se perpetúen los conglomerados dinosáuricos, y que sea barato. Es por el “estado de bienestar” les dirán. Pero es por el bienestar del Estado. Que es bien diferente.