En esta columna hemos hablado en varias ocasiones del desastre de Venezuela. Pero no debemos olvidar a Cuba, sobre todo porque, con la visita de Obama a la isla y normalización de relaciones diplomáticas se puede correr el riesgo de que dejemos de lado a una población que sigue sufriendo represión y empobrecimiento. De hecho, Castro ha hecho coincidir la visita de Obama con la detención de más de cincuenta Damas de Blanco.

El ranking de Nationmaster que compara el salario medio por países en todo el mundo, coloca en último lugar a Cuba con un salario medio de 25 dólares. El desabastecimiento en productos básicos llega al 70% según «El Diario de Cuba» e Infobae, lo cual hace que la famosa frase de que «no hay desnutrición» sea fundamentalmente porque la escasez es generalizada. Palenque Visión mostraba que «la mayoría de las personas no pueden desayunar, almorzar y comer» por la escasez y altos precios. El mito de la calidad de la sanidad se ha desmontado en varias ocasiones. María Werlau, de la ONG Archivo Cuba explicaba a ABC que «la sanidad en Cuba es pésima para el ciudadano de a pie. Existe un apartheid que favorece a la élite gobernante y a los extranjeros que pagan en dólares».
La gran excusa ha sido culpar a los Estados Unidos. Olvidan que el régimen de Cuba dilapidó ayudas de la Unión Soviética entre 1960 y 1990 equivalentes a seis planes Marshall y no consiguió mejorar su patrón de crecimiento ni aprovechar las enormes subvenciones para mejorar la productividad. Entre 1960 y 1990, Cuba recibió más de 65.000 millones de dólares de la Unión Soviética, sin contar los que recibió de otros países socialistas. Pero es que, además, no existe ningún «bloqueo», sólo relaciones diplomáticas limitadas. Estados Unidos es uno de los cinco mayores socios comerciales de Cuba, más del 6,6 por ciento de sus importaciones. Estados Unidos, según cifras oficiales, es el primer suministrador de productos agrícolas para Cuba. Si hubiera «bloqueo», las relaciones comerciales con otras naciones serían mínimas. Sin embargo, Cuba mantiene relaciones comerciales con más de 30 países de Europa, 20 de Asia, 10 de África, 2 de Oceanía y 34 de América.

No olvidemos a Cuba. Que se normalicen relaciones con EEUU no puede hacer que se perpetúe un modelo extractivo y represor. Por ello, ahora es cuando el centro de toda la atención debe estar en mejorar la calidad de vida de los ciudadanos. Los miles de luchadores por la libertad merecen que no les olvidemos.

La falacia del «bloqueo» en tres gráficos (fuente gobierno de Cuba):

Subvenciones Cuba de la URSS:

Lean: El rey Midas Invertido

Lean: Desmontando los felices mitos de la revolución cubana

18.03.2016 – 05:00 H.

The Pound is sinking, the peso´s falling, the Lira´s reeling, feeling quite appalling.

Paul McCartney

Imaginen ustedes una economía donde se han lanzado $27 billones de estímulos, el desempleo ha bajado al 4,9%, la inflación subyacente sube un 2,3%… Una economía en la que, claramente, un banco central no “puede” subir los tipos de interés en la monstruosa cantidad de… 0,25%, ¿verdad?
Pues esa es la economía que lleva a la Reserva Federal a reducir la senda de “normalización de tipos”.

La realidad es que es un arma en la guerra de divisas que llevamos comentando desde hace meses. Recordemos lo que decíamos en enero sobre las tres fases de dicha guerra de divisas.
La respuesta monetaria no se corresponde con una mejora de las expectativas de crecimiento real, y por lo tanto, se pasa a una tercera fase de la guerra de divisas.

La primera es que la moneda de reserva global devalúe de manera agresiva, exportando inflación a todas las economías dolarizadas y creando hiperinflación en activos de riesgo.
La segunda supone que le sucedan otras monedas con el objetivo de suplir problemas estructurales demográficos, endeudamiento y de sobrecapacidad con un aumento de liquidez que busque generar una demanda artificial.
La tercera es peligrosa porque ya no se trata de un movimiento defensivo para amortiguar excesos de crédito y capacidad pasados, sino que se convierte en un movimiento ofensivo que busca anular al contrario y hacer que sus medidas de política monetaria no prosperen. Eso es lo que ha hecho la Reserva Federal, tras las medidas anunciadas por Draghi en Europa y Kuroda en Japón.

Esa tercera fase es la más dañina, porque las otras pueden crear burbujas, o perpetuar ineficiencias y sobreendeudamiento, pero se le concede un cierto nivel de “bondad”. Ustedes lo habrán oído en muchas ocasiones, el famoso “habría sido peor”. Pero esta no tiene como objetivo intentar subsanar emergencias solo anular al contrario. Un “a mí no me pasas tu devaluación”.
Y, por lo tanto, aunque genera un efecto placebo a corto plazo, crea un agujero mayor a medio plazo.
Pero, incluso si ese es el objetivo… algo no cuadra. Y es que esa decisión de la Reserva Federal no sería justificada ante una guerra con el Yen y el Euro, dos monedas con las que no tiene una balanza financiera ni comercial especialmente preocupante.

El elefante en la habitación, hablando con amigos de la Reserva Federal, es el miedo a que China haga otra devaluación importante. China ha perdido casi un 17% de su PIB en reservas de moneda y su deuda se ha disparado, como explicamos en esta columna, en los últimos meses. En el momento en el que el Banco Central chino ha dicho que “no buscarán activamente la devaluación” han saltado todas las alarmas.
Pensemos por un momento en el análisis del FMI sobre el posible efecto de la volatilidad en el mercado financiero y de la ralentización de China en el crecimiento global (China’s Slowdown and Global Financial Market Volatility: Is World Growth Losing Out? de Paul Cashin, Kamiar Mohaddes y Mehdi Raissi).
El impacto de una caída del 1% del PIB estimado de China resta –y son estimaciones un poco optimistas- un 0,23% al crecimiento del PIB del mundo. Pero, adicionalmente, un aumento drástico de la volatilidad puede restar hasta un 0,29%. Es normal dada la fragilidad del sistema, con la deuda global creciendo $60 billones en ocho años. No es una cifra pequeña, y la experiencia nos muestra que suele ser mayor en la realidad. Si China se suma a la guerra de divisas de manera activa, y la aceleración de sus desequilibrios me hace pensar que lo hará, se daría el efecto combinado de caída de crecimiento potencial chino y alta volatilidad en los mercados. Un 0,50-0,60% mínimo de menor crecimiento.
Recuerdo haber leído que la guerra de divisas no es mala porque la hace todo el mundo. Es una de las afirmaciones más ridículas que he visto en mi vida. Pero, desde luego, la reacción de una Reserva Federal que se encuentra con un cuadro macroeconómico como el descrito y no sube tipos como se estimaba, nos dice que a) o el cuadro macro no es ni de lejos como lo pintan o b) el riesgo de acelerar la tercera fase de la guerra de divisas es mayor. O las dos cosas.

17.03.2016 – 05:00 H.

You ain´t seen n-n-nothing yet.

Randy Bachman

A muchos no les debería sorprender que Deutsche Bank hable de 2016 como un año difícil, en el que puede volver a tener pérdidas. En esta columna hemos comentado la enorme dificultad con la que se encuentra la banca para crecer en un entorno de baja inflación, bajo crecimiento y tipos negativos (lean) .

Además, fue ya hace meses que comentábamos que el horizonte para 2016 era de riesgo de desplome de beneficios bancarios… Eso era cuando pensábamos que el mundo crecería un 3,5% -no un 2,7%- y cuando pensábamos que los tipos iban a ser bajos -no negativos-.
La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio superior al 12% que comentábamos en el beneficio por acción del sector bancario de 2016.

¿Por qué? Pérdida de los márgenes generados por el ‘carry trade’ (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio, porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

Ese impacto, esto es importante, es prácticamente imposible que se supla con el ‘salvavidas’ del TLTRO -liquidez gratis para prestar a la economía real- anunciado por Draghi.

Impacto 1: positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación. El TLTRO podría añadir un punto, máximo dos, de margen. Me parece muy difícil que llegue a dos puntos.
Impacto 2: negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, préstamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.
Pero a la reacción de la bolsa de ayer debemos de eliminar un mensaje: “Volvemos a 2008”.

Los bancos, Deutsche incluido, no están ni de lejos en los niveles de riesgo de 2008. La atención suele centrarse en la enorme -y cierta- exposición de Deutsche a derivados, superior “a 20 veces el PIB de Alemania”… Pero esos derivados no suponen un riesgo si no están concentrados en un mismo sector de alta probabilidad de impago -y no es así- o si no vencieran a muy corto plazo -los vencimientos y ‘margin calls’ están muy separados y son de cantidades mínimas-. Es decir, ni la acumulación, ni el vencimiento, ni el riesgo de esos derivados son una amenaza… Y Deutsche Bank no es un banco tradicional, es más un banco de inversión. Pero no quita lo importante: los bancos no van a poder suplir el efecto negativo de zombificar la economía vía tipos de interés negativo.

Eso sí, los bancos van a sobrevivir a este entorno, porque, sea a través de TLTRO o de otros esquemas, se les permite respirar aunque el agua les llegue a la comisura de los labios.

No, Deutsche Bank no se parece a Lehman. Pero se parece, como una gran parte de la banca, al sistema financiero japonés. Y está sufriendo la zombificación que comentábamos aquí. El que piense que con tipos negativos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor seguridad, tiene un problema con la estadística y con la historia. No pasa.

15.03.2016 – 05:00 H.

I´ve been hitting the town and it never hit back.

Paul McCartney

Es interesante leer cómo, en un momento de rebote importante, una de las casas más importantes de análisis revisa –de nuevo- a la baja las estimaciones de crecimiento de EEUU.
Morgan Stanley se suele diferenciar de otros brokers en que es más cauteloso, y merece la pena ver la divergencia entre estimaciones.
El consenso estima un crecimiento para EEUU de 2,3% para 2016 y 2017. No es una cifra para tirar cohetes tras $27 billones de estímulo fiscal y monetario. Es casi un 30% menos del crecimiento potencial. La Reserva Federal probablemente acomode en las próximas semanas sus expectativas de crecimiento a la media de ese consenso, que ya se ha revisado a la baja varias veces desde octubre.

Sin embargo, me interesa por qué Morgan Stanley tiene estimaciones muy inferiores al consenso. La respuesta es un menor empuje del consumo de lo esperado y una menor inversión de los sectores no energéticos. El banco estima algo similar a lo que hemos comentado en varias ocasiones en esta columna. La caída en inversión del sector energético no puede compensarse con un mayor consumo cuando la tasa de ahorro aumenta ante la incertidumbre política y económica. Nos parecerá una locura a los que lo vemos desde Europa, pero el norteamericano medio no percibe la recuperación como lo hacemos nosotros. Pero es que la enorme cantidad de inversiones que se llevaron a cabo en EEUU con la revolución energética no se pueden compensar con consumo e inversión de otros sectores ni en sueños, cuando las empresas norteamericanas no encuentran oportunidades de inversión (capex) real adicionales en un entorno global de sobrecapacidad. Por eso el capex real (ajustado por inflación) está a niveles de 1960, según Citibank.

¿Por qué debe importarnos?

• Por las expectativas de crecimiento global. Si EEUU no crece al 2% sino, como creo, más cerca del 1,5%, supondrá nuevas revisiones al crecimiento global, por debajo del 2,8% estimado.
• Por las expectativas de crecimiento de crédito e inversión en Europa. Tras el QE de Draghi, EEUU nos explica mejor que muchos lo difícil que es relanzar la inversión en un entorno de sobrecapacidad.
• Por las expectativas de inflación. Si en EEUU, una economía dinámica, abierta y flexible, con bajo desempleo y salarios reales recuperándose, no solo no aumentan sino que se reducen las expectativas de inflación, imaginen en una Unión Europea burocratizada, dirigida, con un desempleo muy superior y salarios reales estancados. La productividad sigue siendo la clave. Las mejoras de productividad siguen siendo inexistentes y el endeudamiento no ha mejorado.

Siempre que hablamos de política monetaria olvidamos la flexibilidad y dinamismo de la economía norteamericana. Si con esos factores positivos nos encontramos con datos pobres de crecimiento real comparado con el potencial, debemos prestar mucha atención a las expectativas optimistas en nuestro querido continente. Y eso antes de hablar de riesgo recesivo en EEUU, que hemos comentado en varias ocasiones.
Esta semana recibiremos pocas novedades en cuanto a mensajes de la Reserva Federal. Continúo pensando que nos encontramos en un entorno ideal para que el Banco Central de EEUU suba tipos al menos dos veces, aprovechando el bajo desempleo y el buen comportamiento del consumo. Eso le permitiría tener herramientas ante una posible recesión sin caer en los errores de Japón. Gran parte del consenso estima que la segunda subida de tipos de la Reserva Federal se producirá en diciembre. Si los datos de EEUU, sobre todo comparados con el resto del mundo, siguen así, yo apostaría a que se hiciera algo antes, para dar opción a una segunda subida. Le permitirá a EEUU afrontar mejor el riesgo de la burbuja de crédito de alto riesgo y una posible ralentización por contagio externo.