Se cumplen tres meses desde que se celebraron las elecciones y el impacto en la economía se hace evidente. Estudios de BBVA, ING, Barclays o Goldman Sachs alertan sobre el impacto en la economía de un periodo prolongado de incertidumbre. No es porque el país esté sin gobierno, ya que en España la gobernabilidad está garantizada y los presupuestos están aprobados, sino por el impacto en las decisiones de consumo e inversión ante un posible cambio que tenga consecuencias imprevisibles sobre la legislación laboral, fiscal e incluso la estructura del Estado. La posible pérdida de confianza puede afectar a la inversión a largo plazo y a la creación de empleo, y así lo han expresado también las agencias Axesor, Fitch y Moody´s.

Crecimiento Económico

Lo hemos comentado en esta columna en varias ocasiones, la incertidumbre política y revertir reformas que han funcionado pueden reducir el crecimiento de la economía en un 1% y la creación de empleo en 300.000 puestos.

BBVA, por ejemplo, calcula que, si se prolonga seis meses esta incertidumbre, la tasa de crecimiento del PIB en 2016 se reduciría en 0,5 puntos porcentuales, del 2,7% al 2,2%, y en 1,3 puntos porcentuales en 2017, del 2,7% al 1,4%. Un escenario de incertidumbre prolongado reduciría a la mitad la tasa de crecimiento de la economía en 2017. La factura de dicha incertidumbre sería ya, en estos tres meses, de unos 5.000 millones de euros.

Es cierto que la economía aún cuenta con el efecto inercia de los dos años anteriores. Fitch cree que el impacto de la incertidumbre política en España en la confianza económica es de momento «limitado», pero ve riesgos si el próximo gobierno depende de sectores «radicales que reviertan las reformas” o si se dan unas nuevas elecciones sin resultados claros.

En 2016, Funcas y la mayoría del consenso estima que la economía española crecerá un 2,8%, dos décimas menos de lo previsto en junio pasado. En mis cálculos creo que sería ligeramente inferior, usando la correlación histórica entre crecimiento y afiliación a la Seguridad Social. Implicaría un crecimiento del 2,5% casi un 0,7% menos que en 2015, y eso es suponiendo que se forma un gobierno que mantenga los pilares de crecimiento, estabilidad presupuestaria y empleo como política, y sin asumir coste de posibles rupturas o cambios constitucionales.

Confianza del Consumidor e Inversión

Somos los propios ciudadanos españoles los primeros que adaptamos nuestros hábitos ante un escenario complejo. La propensión marginal al consumo se reduce y la inversión y creación de empleo se ralentiza.

Las ventas minoristas, que crecieron con fuerza entre 2013 y 2015 con la recuperación, pasaban de crecer a un ritmo interanual del 5,8% en octubre, antes de las elecciones, a casi la mitad en diciembre y enero, a pesar de la temporada de Navidad y rebajas.

La confianza del consumidor español -ICC – se ha reducido en doce puntos en lo que va de 2016. El ICC ha bajado a 95,2 puntos, un nivel que no se alcanzaba desde diciembre de 2014.

La inversión financiera directa y la formación bruta de capital también se ralentizan. En 2015 se incrementó un 6,4%, según datos de la OCDE. Se esperaba que España fuera el séptimo país de la OCDE con mayor crecimiento de la inversión en 2016, con un crecimiento del 5,1% de la formación bruta de capital fijo. Sin embargo, las estimaciones actuales ya restan casi un 20% a ese crecimiento. Se han paralizado proyectos de inversión superiores a 6.000 millones de euros que iban a crear hasta 120.000 puestos de trabajo directos e indirectos.

Empleo

Se nota en el empleo también. El desempleo aumentó en febrero en 2.231 personas, y además contrastaba con la tendencia de los dos últimos febreros. En dicho mes de 2015, el desempleo bajó en 13.538 personas, y en 2014, en 1.949. Sin embargo, utilizando datos desestacionalizados, el paro bajó en 21.959 personas. Incluso si lo vemos desde ese punto de vista, se percibe una ralentización en la intensidad de creación de empleo desde que comenzó el riesgo político tras el proceso electoral. En cuanto a la afiliación a la Seguridad Social, los datos siguen siendo positivos, con un aumento de ocupados de 63.355 personas, pero menos intenso que en febrero de 2015, cuando fue de 96.910 cotizantes. El problema sigue siendo el mismo. Incertidumbre y unas propuestas políticas que, en vez de afrontar el empleo desde la perspectiva correcta, que es potenciar la creación y crecimiento de empresas, se empecina en el dirigismo e intervencionismo que ha hecho de Andalucía campeona de paro con más de 35 años de políticas ‘sociales’.

Crédito

El saldo de préstamo ha caído un 5% en 2015 debido al desapalancamiento de la economía, pero la concesión de nuevo crédito ha crecido de manera sólida entre 2014 y 2015. Ya en estos meses se ha notado un parón en dicha cifra, según los principales bancos de España. Y no es por falta de apoyo, ya que las medidas del BCE mantienen la alta liquidez y los tipos bajos, y el sector está dispuesto a prestar. Se da un frenazo en la demanda de crédito.

Déficit y sector exterior

Un riesgo adicional de la incertidumbre es el abandono del control presupuestario. Tanto Moody´s como Fitch han alertado sobre la pérdida del impulso reformista y la probabilidad de incumplir el déficit de 2016 y 2017 si se elige un ejecutivo con insuficientes apoyos para gobernar con efectividad.

Las agencias y analistas prevén un déficit que oscile entre el 4,6% y el 5,2% del PIB en 2016 y el 3,5% y el 4% en 2017, frente a los objetivos del Gobierno del 4,2% del PIB y del 2,8%. Estas desviaciones se concentrarían en la Seguridad Social, por la menor creación de empleo, y en el déficit de las comunidades autónomas. Si añadimos las promesas de PSOE, Ciudadanos y Podemos de aumentar el gasto, ese déficit sería muy superior, y podría aumentar la prima de riesgo hasta 100 puntos básicos incluso con el apoyo del BCE, como ha ocurrido en Portugal.

El sector exterior, sin embargo, sigue mostrando fortaleza. Las previsiones señalan un crecimiento sólido de las exportaciones del 5,2% para este año y del 4,4% el que viene.

Desde el punto de vista de riesgo financiero, no se ha mostrado un aumento del mismo gracias al programa del Banco Central Europeo de recompra de 80.000 millones anuales, que mantiene las bolsas al alza y la prima de riesgo a niveles bajos. La subida de la prima que se dio por la incertidumbre desde octubre se ha corregido tras la reunión del BCE, pero puede volver a repuntar.

Todavía es pronto para hablar de impactos muy negativos, pero ya se nota el frenazo de varios indicadores. Sin embargo la evolución positiva se puede recuperar rápidamente con un programa de gobierno que mantenga la confianza en España como un país de oportunidades, desarrolle las reformas llevadas a cabo en los últimos años y fortalezca los compromisos con el crecimiento económico, la estabilidad presupuestaria y la creación de empresas y empleo. España se merece avanzar en la recuperación desde un pacto de crecimiento y empleo, no copiar a Grecia y Portugal y regresar a 2008.

Publicado en La Razón, 21 marzo 2016.

En esta columna hemos hablado en varias ocasiones del desastre de Venezuela. Pero no debemos olvidar a Cuba, sobre todo porque, con la visita de Obama a la isla y normalización de relaciones diplomáticas se puede correr el riesgo de que dejemos de lado a una población que sigue sufriendo represión y empobrecimiento. De hecho, Castro ha hecho coincidir la visita de Obama con la detención de más de cincuenta Damas de Blanco.

El ranking de Nationmaster que compara el salario medio por países en todo el mundo, coloca en último lugar a Cuba con un salario medio de 25 dólares. El desabastecimiento en productos básicos llega al 70% según «El Diario de Cuba» e Infobae, lo cual hace que la famosa frase de que «no hay desnutrición» sea fundamentalmente porque la escasez es generalizada. Palenque Visión mostraba que «la mayoría de las personas no pueden desayunar, almorzar y comer» por la escasez y altos precios. El mito de la calidad de la sanidad se ha desmontado en varias ocasiones. María Werlau, de la ONG Archivo Cuba explicaba a ABC que «la sanidad en Cuba es pésima para el ciudadano de a pie. Existe un apartheid que favorece a la élite gobernante y a los extranjeros que pagan en dólares».
La gran excusa ha sido culpar a los Estados Unidos. Olvidan que el régimen de Cuba dilapidó ayudas de la Unión Soviética entre 1960 y 1990 equivalentes a seis planes Marshall y no consiguió mejorar su patrón de crecimiento ni aprovechar las enormes subvenciones para mejorar la productividad. Entre 1960 y 1990, Cuba recibió más de 65.000 millones de dólares de la Unión Soviética, sin contar los que recibió de otros países socialistas. Pero es que, además, no existe ningún «bloqueo», sólo relaciones diplomáticas limitadas. Estados Unidos es uno de los cinco mayores socios comerciales de Cuba, más del 6,6 por ciento de sus importaciones. Estados Unidos, según cifras oficiales, es el primer suministrador de productos agrícolas para Cuba. Si hubiera «bloqueo», las relaciones comerciales con otras naciones serían mínimas. Sin embargo, Cuba mantiene relaciones comerciales con más de 30 países de Europa, 20 de Asia, 10 de África, 2 de Oceanía y 34 de América.

No olvidemos a Cuba. Que se normalicen relaciones con EEUU no puede hacer que se perpetúe un modelo extractivo y represor. Por ello, ahora es cuando el centro de toda la atención debe estar en mejorar la calidad de vida de los ciudadanos. Los miles de luchadores por la libertad merecen que no les olvidemos.

La falacia del «bloqueo» en tres gráficos (fuente gobierno de Cuba):

Subvenciones Cuba de la URSS:

Lean: El rey Midas Invertido

Lean: Desmontando los felices mitos de la revolución cubana

18.03.2016 – 05:00 H.

The Pound is sinking, the peso´s falling, the Lira´s reeling, feeling quite appalling.

Paul McCartney

Imaginen ustedes una economía donde se han lanzado $27 billones de estímulos, el desempleo ha bajado al 4,9%, la inflación subyacente sube un 2,3%… Una economía en la que, claramente, un banco central no “puede” subir los tipos de interés en la monstruosa cantidad de… 0,25%, ¿verdad?
Pues esa es la economía que lleva a la Reserva Federal a reducir la senda de “normalización de tipos”.

La realidad es que es un arma en la guerra de divisas que llevamos comentando desde hace meses. Recordemos lo que decíamos en enero sobre las tres fases de dicha guerra de divisas.
La respuesta monetaria no se corresponde con una mejora de las expectativas de crecimiento real, y por lo tanto, se pasa a una tercera fase de la guerra de divisas.

La primera es que la moneda de reserva global devalúe de manera agresiva, exportando inflación a todas las economías dolarizadas y creando hiperinflación en activos de riesgo.
La segunda supone que le sucedan otras monedas con el objetivo de suplir problemas estructurales demográficos, endeudamiento y de sobrecapacidad con un aumento de liquidez que busque generar una demanda artificial.
La tercera es peligrosa porque ya no se trata de un movimiento defensivo para amortiguar excesos de crédito y capacidad pasados, sino que se convierte en un movimiento ofensivo que busca anular al contrario y hacer que sus medidas de política monetaria no prosperen. Eso es lo que ha hecho la Reserva Federal, tras las medidas anunciadas por Draghi en Europa y Kuroda en Japón.

Esa tercera fase es la más dañina, porque las otras pueden crear burbujas, o perpetuar ineficiencias y sobreendeudamiento, pero se le concede un cierto nivel de “bondad”. Ustedes lo habrán oído en muchas ocasiones, el famoso “habría sido peor”. Pero esta no tiene como objetivo intentar subsanar emergencias solo anular al contrario. Un “a mí no me pasas tu devaluación”.
Y, por lo tanto, aunque genera un efecto placebo a corto plazo, crea un agujero mayor a medio plazo.
Pero, incluso si ese es el objetivo… algo no cuadra. Y es que esa decisión de la Reserva Federal no sería justificada ante una guerra con el Yen y el Euro, dos monedas con las que no tiene una balanza financiera ni comercial especialmente preocupante.

El elefante en la habitación, hablando con amigos de la Reserva Federal, es el miedo a que China haga otra devaluación importante. China ha perdido casi un 17% de su PIB en reservas de moneda y su deuda se ha disparado, como explicamos en esta columna, en los últimos meses. En el momento en el que el Banco Central chino ha dicho que “no buscarán activamente la devaluación” han saltado todas las alarmas.
Pensemos por un momento en el análisis del FMI sobre el posible efecto de la volatilidad en el mercado financiero y de la ralentización de China en el crecimiento global (China’s Slowdown and Global Financial Market Volatility: Is World Growth Losing Out? de Paul Cashin, Kamiar Mohaddes y Mehdi Raissi).
El impacto de una caída del 1% del PIB estimado de China resta –y son estimaciones un poco optimistas- un 0,23% al crecimiento del PIB del mundo. Pero, adicionalmente, un aumento drástico de la volatilidad puede restar hasta un 0,29%. Es normal dada la fragilidad del sistema, con la deuda global creciendo $60 billones en ocho años. No es una cifra pequeña, y la experiencia nos muestra que suele ser mayor en la realidad. Si China se suma a la guerra de divisas de manera activa, y la aceleración de sus desequilibrios me hace pensar que lo hará, se daría el efecto combinado de caída de crecimiento potencial chino y alta volatilidad en los mercados. Un 0,50-0,60% mínimo de menor crecimiento.
Recuerdo haber leído que la guerra de divisas no es mala porque la hace todo el mundo. Es una de las afirmaciones más ridículas que he visto en mi vida. Pero, desde luego, la reacción de una Reserva Federal que se encuentra con un cuadro macroeconómico como el descrito y no sube tipos como se estimaba, nos dice que a) o el cuadro macro no es ni de lejos como lo pintan o b) el riesgo de acelerar la tercera fase de la guerra de divisas es mayor. O las dos cosas.

17.03.2016 – 05:00 H.

You ain´t seen n-n-nothing yet.

Randy Bachman

A muchos no les debería sorprender que Deutsche Bank hable de 2016 como un año difícil, en el que puede volver a tener pérdidas. En esta columna hemos comentado la enorme dificultad con la que se encuentra la banca para crecer en un entorno de baja inflación, bajo crecimiento y tipos negativos (lean) .

Además, fue ya hace meses que comentábamos que el horizonte para 2016 era de riesgo de desplome de beneficios bancarios… Eso era cuando pensábamos que el mundo crecería un 3,5% -no un 2,7%- y cuando pensábamos que los tipos iban a ser bajos -no negativos-.
La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio superior al 12% que comentábamos en el beneficio por acción del sector bancario de 2016.

¿Por qué? Pérdida de los márgenes generados por el ‘carry trade’ (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio, porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

Ese impacto, esto es importante, es prácticamente imposible que se supla con el ‘salvavidas’ del TLTRO -liquidez gratis para prestar a la economía real- anunciado por Draghi.

Impacto 1: positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación. El TLTRO podría añadir un punto, máximo dos, de margen. Me parece muy difícil que llegue a dos puntos.
Impacto 2: negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, préstamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.
Pero a la reacción de la bolsa de ayer debemos de eliminar un mensaje: “Volvemos a 2008”.

Los bancos, Deutsche incluido, no están ni de lejos en los niveles de riesgo de 2008. La atención suele centrarse en la enorme -y cierta- exposición de Deutsche a derivados, superior “a 20 veces el PIB de Alemania”… Pero esos derivados no suponen un riesgo si no están concentrados en un mismo sector de alta probabilidad de impago -y no es así- o si no vencieran a muy corto plazo -los vencimientos y ‘margin calls’ están muy separados y son de cantidades mínimas-. Es decir, ni la acumulación, ni el vencimiento, ni el riesgo de esos derivados son una amenaza… Y Deutsche Bank no es un banco tradicional, es más un banco de inversión. Pero no quita lo importante: los bancos no van a poder suplir el efecto negativo de zombificar la economía vía tipos de interés negativo.

Eso sí, los bancos van a sobrevivir a este entorno, porque, sea a través de TLTRO o de otros esquemas, se les permite respirar aunque el agua les llegue a la comisura de los labios.

No, Deutsche Bank no se parece a Lehman. Pero se parece, como una gran parte de la banca, al sistema financiero japonés. Y está sufriendo la zombificación que comentábamos aquí. El que piense que con tipos negativos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor seguridad, tiene un problema con la estadística y con la historia. No pasa.