Una de las preguntas más recurrentes en reuniones y conferencias es “¿qué le pasa a los bancos?”. ¿Es momento de entrar? Han caído mucho y sin embargo sus resultados son buenos.

Conviene separar los conceptos. Mejora de la solvencia no es igual a revalorización bursátil. Sobrevivir no es crecer. Muchos de los bancos europeos han aumentado capital y provisionado más que el 100% de su valor en bolsa en los últimos años. Eso quiere decir que su mejora de capital de máxima calidad es aceptable pero insuficiente, entre dilución de accionistas con capital fresco y provisiones por pérdidas no se ha generado valor.

La evidencia está en unas cifras de rentabilidad (ROTE, return on tangible equity) que se sitúan aún a muy poco del coste de capital. Al fin y al cabo, para que un valor genere expansión de múltiplos y se revalorice, debe mostrar una rentabilidad de su capital tangible que supere a su coste.

Los tipos bajos, baja inflación y bajo crecimiento que comentamos en esta columna con frecuencia no son positivos para los bancos. Los tipos negativos reales son letales. Los márgenes de intermediación caen, la rentabilidad de sus inversiones financieras aumenta en volatilidad y en riesgo y las estimaciones de beneficios caen. La banca comercial sufre, la banca de inversión se contrae en un entorno de sobrecapacidad global donde las empresas no encuentran oportunidades reales en magnitud suficiente, y las apuestas de “crecimiento” en mercados emergentes crean un riesgo adicional no previsto. Y además, con unas exigencias de capital y de minimizar el riesgo muy relevantes.

A la banca se le está pidiendo lo imposible: soplar y sorber. Prestar en un entorno de fragilidad y riesgo creciente con máxima garantía y a la vez recapitalizarse.

Y la banca ha llevado a cabo ese proceso de manera importante, mejorando sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera.

La banca ha mejorado sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera

A la hora de invertir en un banco, uno debe tener en cuenta que no es un activo de bajo riesgo, sino un activo ultra-cíclico, una entidad que se endeuda en varias veces sus activos para financiar el crecimiento global. Si el precio del dinero –los tipos- se mantienen ultra-bajos y en un 24% del PIB del mundo, negativos, prestar no solo se convierte en una actividad de baja rentabilidad, sino de alto riesgo, ya que los tipos bajos perpetúan la sobrecapacidad y aumentan la fragilidad del sistema.

Es curioso que los críticos digan que la política de los bancos centrales beneficia a los bancos. Hace mucho que eso ha pasado de ser un beneficio relativo –el famoso carry trade, prestar a los estados con dinero gratis del Banco Central- a ser un peso en sus cuentas de resultados.

Pero analicemos los riesgos :

• Estimaciones de beneficios a la baja. Regulación, tipos bajos, ralentización global… Las estimaciones de beneficios de consenso para 2016 y 2017han caído inexorablemente a uno, tres y seis meses, con cifras entre un 3 y un 7%. En 2015 y 2016 las revisiones en media solo han sido a la baja. Y no me digan eso de “los resultados de X banco fueron mejor de lo esperado” en un continente –Europa- donde se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja. Pero es que para 2017 las estimaciones son a todas luces optimistas. El que crea que en el escenario macro descrito se van a ver aumentos de beneficios normalizados del 15% tiene un problema con la estadística y la historia.
• Provisiones. La gran esperanza del inversor se ha situado en el beneficio neto. El efecto base de “las enormes provisiones del pasado”. Pero no debemos pensar que dichas provisiones han acabado. El que realmente piense que los préstamos de difícil cobro en mercados emergentes son un 5-6% del total cae en el mismo error optimista en que caímos en 2008 cuando decíamos que eran un 3% en la crisis española.
• Desinflación y “mark-to-market”. Los bancos norteamericanos sufren golpes mensuales en sus cuentas por valorar sus préstamos a precio de mercado. En Europa aún se hace una combinación de “valoración interna” y mercado. La desinflación global no reduce, aumenta el riesgo de tener que provisionar.
• Ampliaciones de capital. Ya sea vía dividendos en acciones o ampliaciones directas, es normal que la banca continúe reforzándose acudiendo a sus accionistas. A medida que la regulación continúa exigiendo mayor fortaleza en el balance, esas ampliaciones serán más evidentes aún. Los propios estudios de la Autoridad Bancaria Europearevelan un déficit de liquidez de 38.300 millones de euros para bancos del Grupo 1, y unas necesidades de financiación de 523.000 millones de euros.

La buena noticia es que todas esas necesidades se pueden cubrir, que el punto de partida actual está mucho más que lejos de la situación de 2008 y que –aunque parezca contradictorio- el hecho de que la enorme liquidez creada por los bancos centrales no encuentre “sitio” donde invertirse reduce el riesgo de una enorme burbuja similar a 2008.

En Europa se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja

Si analizamos lo que ha ocurrido en Italia, tenemos la respuesta positiva y negativa. La positiva es que un rescate interno con banco malo y reconocimiento de la verdadera magnitud de los préstamos de difícil cobro se ha atajado de manera rápida, sin efecto contagio y con una clara asignación de riesgo a cada entidad. La negativa es que queda un largo proceso de saneamiento que se ha dado por concluido demasiado rápido y que los múltiplos tradicionales pueden esconder una trampa de valor similar a la de otros sectores cíclicos.

La banca europea y global es muy diferente al sistema financiero previo a la crisis. Y eso es una gran noticia. Pero tenemos una banca en Europa cuyos activos siguen pesando más del 300% del PIB de la Eurozona y, por tanto, cualquier pequeña revisión a la baja de estimaciones pesa mucho en las valoraciones.

Para que el sector financiero recupere el dinamismo bursátil debemos contar con estimaciones globales de beneficios, tipos y crecimiento al alza, pero además que el proceso de recapitalización culmine. Paciencia, pero no esperemos milagros.

El titular tiene un condicional: “Si no crecemos como hasta ahora”. Es el grave error de las propuestas económicas delineadas por Podemos el pasado fin de semana (aumentar el déficit, subir gasto corriente y subir impuestos) y las líneas económicas presentadas por el PSOE (cinco de las cuales implican más déficit, más impuestos y menor crecimiento, como explicaba Juan Manuel López-Zafra). Que atacan directamente a la línea de flotación del crecimiento potencial de la economía española. El propio FMI y otros organismos ya hablan de un impacto de hasta el 0,7% del PIB y al menos 127.000 empleos por la incertidumbre. Imagínense ante la certidumbre de repetir los mismos errores de 2008 punto por punto.

¿Y qué va a ocurrir? Lo bueno de vivir en España es que hemos visto el impacto de las políticas de demanda hasta la saciedad. Cualquier ciudadano sufre, en su ciudad o pueblo, la visión diaria del despilfarro ‘para crecer’ que se llevó 200.000 millones de euros en elefantes blancos “porque hay margen”.

España puede crecer más y evitar un ajuste como el que ha pedido Bruselas, de unos 10.000 millones de euros. Pero es que el recorte será muy superior; de hecho, yo estimo el doble, si no crecemos como estaba previsto.

Decir que España necesita expansión fiscal y subir el déficit cuando lleva un estímulo fiscal anual de más de 60.000 millones desde hace ocho años es una broma

Decir que España necesita expansión fiscal y aumentar el déficit cuando llevamos un estímulo fiscal anual de más de 60.000 millones desde hace ocho años es una broma. Pensar que ese aumento de déficit se va a compensar con impuestos es simplemente falso. Como hemos explicado en muchas ocasiones, está demostrado que los errores a la hora de estimar multiplicadores de gasto público y recaudación esperada de impuestos superan -en media, y ya antes de la crisis- un 1% del PIB.

La media de error en estimaciones de ingresos por nuevos impuestos de los últimos 10 años ha sido del 50%. Un estudio excelente de los profesoresCarvalho y Alfonso de la Universidad de Lisboa muestra que gran parte de las subidas de impuestos de la Unión Europea viene por estimaciones de ingresos optimistas y exageradas (‘Revenue Forecast Errors in the European Union’, 2014).

La media de error (desviación estándar) en las estimaciones de ingresos en España ha sido de un 1% del PIB en el primer año y, atención, del 1,6% el segundo y del 1,8% el tercero. Un país donde en todos los años observados se ha producido una desviación real entre ingresos estimados y reales. El propio Banco Central Europeo lo alerta en su informe ‘Lecciones de las estimaciones fiscales’.

Sobre la ‘novedad’ de “estimular la demanda interna desde más gasto público», existen muchos análisis sobre el efecto embudo de estos planes. El impacto positivo a corto disfraza los problemas estructurales y se convierte en mucho peor a medio plazo. Por supuesto que aumenta el PIB a corto plazo (el PIB, no lo olvidemos, también se aumenta gastando y endeudándose, aunque sea tirando el dinero por la ventana), pero el coste y deuda que deja detrás acaban paralizando la economía, porque con ellos vienen las subidas de impuestos para cubrir los agujeros.

España, durante el mandato en el que sirvió Sevilla, gastó 90.000 millones en cinco años en proyectos de infraestructuras y obra civil sin efecto multiplicador sobre el PIB ni creación de empleo, además de disparar la deuda. La Unión Europea se lanzó a gastar 200.000 millones y en el camino destruyó 4,5 millones de puestos de trabajo, disparando el déficit al 4,1% del PIB. La media, según el Tribunal de Cuentas, de desviación en el gasto previsto fue del 20%.

Y lo quieren repetir.

La irresponsabilidad en los planes económicos no nos debe sorprender. No solo no se ha admitido un solo error en la política desastrosa implementada en 2008, sino que se propone repetir, y dos tazas más.

La realidad es que en estos años se debería haber sido más agresivo con la reducción del déficit y no subir impuestos, pero es cierto que más de un tercio del endeudamiento de los últimos cuatro años vino de rescatar comunidades autónomas, cajas públicas y pagar facturas impagadas.

Es hilarante que el posible pacto de perdedores critique la deuda y las subidas de impuestos, y elija como solución subirlos más y aumentar más la deuda

Pero es hilarante que el posible pacto de perdedores critique la deuda y las subidas de impuestos, y proponga como solución subirlos más y aumentar más la deuda. Es increíble que se llame ‘austericidio’ a haber mantenido el gasto social intacto y el gasto público por encima de los niveles de 2007.

Es por eso que la estimación de Bruselas de ajustes necesarios puede ser muy optimista y llevar a mayores recortes y subidas de impuestos que los 10.000 millones de euros mencionados. Porque el efecto sobre el crecimiento potencial de estas políticas ha probado ser devastador en países de nuestro entorno, incluida Francia. Llamar políticas ‘del cambio’ a gastar más y subir impuestos no tiene nada de cambio, es repetir los errores de 2004-2010 pero a lo bestia. Y, gastando en elefantes blancos y ministerios de Plurinacionalidad, supondrá mayores recortes, de verdad, en los servicios esenciales del Estado de bienestar en pocos años.

Los que fingen defender el Estado de bienestar lo van a dinamitar desde el despilfarro. Porque olvidan que no hay mayor política social que crecer y dejar que los creadores de empleo desarrollen su actividad.