Vídeo de la conferencia #Tressis2feb @JMMate @TressisSV :

http://www.tressis.com/landing/tressis/video-conferencia-2feb.html
El 2 de febrero 2016, José Miguel Maté y yo tuvimos la oportunidad de presentar en Madrid el análisis de Tressis de las oportunidades de inversión en un entorno complejo.
Los que leen con frecuencia esta columna saben que hemos analizado con cierto detalle los riesgos de la desaceleración china, una posible recesión en EEUU, el impacto del petróleo y la política de tipos reales negativos y expansión monetaria de los bancos centrales.

Estos riesgos se enmarcan dentro de lo que llamo ‘las tres B’, bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento. Este entorno presenta grandesoportunidades de inversión, si somos conscientes de los riesgos y nos olvidamos del mantra que se ha instaurado desde 2008 de “comprar todo lo cíclico porque sube mucho” y que “los bancos centrales apoyan”. Recuperar los fundamentales y evitar las apuestas inflacionistas es parte de ese universo de oportunidades.

Conviene también aclarar que no se dan las condiciones para una crisisfinanciera global similar a 2008. Varios factores ayudan:

• Las reservas de moneda extranjera de los países emergentes siguen a niveles muy altos, lejos de entorno de crisis.
• La ralentización se está dando por exceso de oferta y sobrecapacidad acumulada, no por un ‘credit crunch’ (hundimiento del crédito).
• La deuda privada (empresas y familias) no se encuentra a los niveles elevados de aquel momento.
• Tras una ‘tormenta perfecta’ en 2015 (atentados, Grecia, escándalos corporativos, China, el petróleo, etc.), no se ha generado un efecto dominó de riesgo sistémico.

La política de los bancos centrales ha ‘disfrazado’ muchos de los riesgos con un manto de enorme liquidez, y la percepción de dichos riesgos se nubla con los bajos tipos, pero si analizamos las rentabilidades exigidas y los múltiplos sin fiarlo todo a la política monetaria, nos encontramos con empresas ysectores que están haciéndolo muy bien, dando dividendos pagados con caja de un 4-5%, que no necesitan devaluaciones o bajadas de tipos para generar rentabilidades superiores.

La política de los bancos centrales ha ‘disfrazado’ muchos de los riesgos con un manto de enorme liquidez, y la percepción de dichos riesgos se nubla

Conviene entender que el 23% del PIB global ya se mueve en tipos de interés reales negativos y que la alta liquidez, la guerra de divisas y los tipos bajos están para quedarse, y que eso no crea inflación sino que perpetúa la sobrecapacidad y el endeudamiento. La volatilidad de ese entorno frágil es a su vez una excelente oportunidad para encontrar valor a largo plazo, con un horizonte claro, y siempre analizando los cambios que se dan en el entorno macroeconómico. Porque los fundamentales cambian, y mucho, y negarlo nos puede llevar a tomar decisiones incorrectas o reiterar errores pasados.

Se trata de volver a la mentalidad preburbuja inflacionista creada con el QE1 en EEUU. Buscar valor y generar rentabilidades superiores a largo plazo es posible porque se dan las condiciones en las que muchas empresas se beneficiarán de las grandes tendencias mundiales:

• El envejecimiento de la población de los países desarrollados.
• El aumento del peso del consumo y la tecnología.
• El crecimiento de la clase media en el mundo.
• La mejora de la renta disponible por desinflación.

Los próximos meses van a ser apasionantes. Se han puesto las bases de un mundo que presenta un crecimiento débil y frágil, pero donde los que han mostrado cautela durante estos años de gas de la risa monetario serán a la vez los ganadores en rentabilidad y posicionamiento global. La alta liquidez y los tipos bajos pueden ser una trampa, como hemos visto en muchos índices, pero esas correcciones son también excelentes oportunidades para encontrar valor en los sectores y empresas que están ya saliendo reforzados por no haber caído en el espejismo del crecimiento por decreto y la promesa monetaria.

Hace unos días, el Wall Street Journal se hacía eco de las declaraciones de Kyle Bass, David Tepper y George Soros comentando que la devaluación esperada del yuan, la moneda china, sería de alrededor del 40% en los próximos tres años. Hace ya meses que comentamos en esta columna queChina volverá a devaluar y bajar tipos, y que la principal razón se encuentra en que la enorme burbuja de deuda impagable que se esconde en su sistema financiero está denominada, fundamentalmente, en yuanes. Adicionalmente, como no pueden solucionar su problema de sobrecapacidad y competitividad con reestructuraciones por el riesgo de crear un enorme desempleo, es más fácil atacar la bolsa de ahorro.

Lo interesante de las declaraciones de estos gestores es que consideran la magnitud del agujero chino como “muy superior a la crisis subprime”. Y por ello la devaluación que estiman supera, en mucho, la que comentábamos en esta columna a la hora de “desinflar la burbuja interna” sin crear riesgo sistémico.

A pesar de continuar con enormes reservas de moneda extranjera ($3,3 billones), el banco central chino ha perdido una cantidad récord en los últimos meses.

Adicionalmente, como comenta Jim Rickards, muchos analistas olvidan que China no tiene capacidad de utilizar más de un tercio de esas reservas, porque están comprometidas en sostener los enormes préstamos y compromisos de capital en dólares.

Es cierto que las reservas de oro de China son altas, pero no dejan de ser casi ocho veces inferiores a las de EEUU y aproximadamente un tercio de las alemanas, por ejemplo.

Si a estos datos añadimos la confirmación por parte del Banco Central chino de que harán todo lo posible por mantener dichas reservas de moneda extranjera –dólares-, y que aumentarán la “flexibilidad” de su moneda respecto a la cesta de divisas con las que comercia, no podemos esperar otra cosa que una gran devaluación, sea “controlada” o no.

El efecto de una devaluación continuada del yuan es triple:

• Desinflación exportada al resto del mundo.
• Menor capacidad de importación de otras economías
• Ralentización del cambio de patrón de crecimiento. Al asaltar al ahorro interno y atacar la renta disponible, baja la capacidad marginal de consumo.

Si lo miramos desde el punto de vista positivo, el hecho de que China pinche su propia burbuja dejando que su moneda cotice a un cambio más acorde con su verdadero crecimiento real y su nivel de endeudamiento, es bueno. Porque se evita un efecto dominó al estar el riesgo contenido en su sistema financiero y en su divisa.

Podemos pensar que el Gobierno chino sostendrá su moneda para dar confianza, pero ¿qué incentivo tiene cuando ya es moneda de reserva del FMI y está perdiendo sus reservas de divisas a tal velocidad? Algunos argumentan que debe hacerlo para defender a las grandes corporaciones semiestatales, pero son precisamente estas las que están presionando para que sus costes se reduzcan en moneda local, ya que gran parte de sus ingresos –y parte de su deuda- es en dólares.

Pero desde el punto de vista macro, el motor de crecimiento del mundo va a traspasar al exterior todo lo que pueda delpinchazo de su burbuja, y eso implica menor crecimiento, menores precios y mayor volatilidad.

Pensemos un momento. Si las bolsas y activos de riesgo han sufrido un batacazo como el visto por una devaluación insignificante del yuan y una mini subida de tipos en EEUU (lean “no es el PIB, son los precios”) , es evidente que el mercado no está ni de lejos preparado para una devaluación que sea más del doble que la estimada por los más negativos del consenso. Hay que estar alerta.

“Japan’s economy isn’t suddenly worsening, it is taking one step forward and one step back”. Taro Aso

La decisión del Banco de Japón de implementar tipos negativos -cobrar por prestar- es otro episodio en la carrera hacia la destrucción del dinerocomenzada con la expansión monetaria alocada, la guerra de divisas y la represión financiera. Esa falacia que se justifica porque va a generar crecimiento superior y empleo y, cuando crea más deuda, desplome de la velocidad del dinero -actividad económica-, y destrozo de los salarios reales, se justifica con las tres frases más hipócritas de la academia: “Habría sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”.

Y repetir es lo que va a hacer el Banco de Japón, cuando, tras más de dos años de aumentar la masa monetaria en más de 70.000 millones de dólares mensuales, lo que Abenomics ha conseguido es:

1. Que las exportaciones se estanquen. Las exportaciones caían un 8% en diciembre, el peor dato desde 2009. Desde 2013, solo empeoran y están muy lejos de lo que se decía que generaría Abenomics.

2. Los salarios reales han caído un 4,3% en el último registro y llevan 30 meses a la baja, situándose en el peor dato desde hace 20 años. Como explicaBloomberg, los salarios bajan y los precios -inflación subyacente- suben, destruyendo la capacidad de compra de los ciudadanos japoneses.

3. La economía no solo no crece, sino que se mueve al borde de la recesión a pesar de un aumento del balance del Banco de Japón brutal, que hoy pesa más del 70% del PIB. En mayo de 2017, a este ritmo, el balance del Banco de Japón superará al 100% del PIB. El banco central es el mayor especulador de Japón, y ya acumula el 50% de los ETFs del país. Todo esto para un crecimiento del PIBinexistente. El Banco de Japón estima, y es muy optimista, un crecimiento del 1% en 2016 y un 0,7% en 2017, y en 2015 probablemente no creció, a espera de datos definitivos. La última vez que Japón creció al 3% fue en 2010. Lleva 25 años en estancamiento con siete planes de estímulo, como explicamos aquí. Se engaña diciendo que las políticas monetarias son “no convencionales” cuando son las más repetidas desde hace siglos… La ilusión del crecimiento a través de la expansión monetaria.

Pero no se preocupen. Los “verdaderos” economistas, los que sí que saben, les dirán que “hubiera sido peor” y que “no se podía hacer otra cosa para luchar contra la deflación”. Lucha contra la deflación no es el objetivo, es asaltar al ahorrador y al eficiente para sostener una deuda pública monstruosa, superior al 230% del PIB, unos conglomerados estatales que llevan años generando beneficios por debajo de su coste de capital y endeudándose. Y negando la realidad demográfica y de los factores de la economía real de Japón que hemos comentado en tantas ocasiones en esta columna. Pero sobre todo para retrasar, por enésima vez, las reformas estructurales y la apertura de una economía rica, pero asfixiada por lo que los japoneses llaman “intereses especiales”.

Ahora, el asalto al ahorrador llega en forma de tipos negativos. No, en este caso no se trata de defender la moneda de la megadevaluación del euro, como hicieron en los países nórdicos o Suiza, porque el Banco Central japonés además está buscando la devaluación agresiva.

Hoy, alrededor del 23,1% del PIB del mundo está en países con tipos reales negativos (según el Wall Street Journal). ¿Qué se pretende? Que esa brutal creación de dinero de los bancos centrales se mueva, no se quede parada y se acelere la actividad económica penalizando el ahorro. Adicionalmente, se busca atacar al ahorrador y hacer que los ciudadanos consuman en vez de guardar su dinero.

Pero no funciona. Lo que se consigue es lo contrario. Al disfrazar el riesgo y engañar en cuanto al coste y cantidad de dinero, lo que se genera es una volatilidad en los activos de riesgo que incita a ser más conservadores. Los ciudadanos no ahorran menos y las empresas no invierten más porque se está negando desde la represión financiera de los bancos centrales la mayor fuerza destructora: que las políticas expansivas perpetúan la sobrecapacidad y sostienen a los sectores ineficientes, desplazando la demanda de crédito solvente.

En 2013 ya comentamos en esta columna que el plan del Banco Central japonés fracasaría y lo llevamos analizando desde entonces. La decisión de introducir tipos negativos tendrá un éxito similar porque retrasa las reformas estructurales, mantiene los desequilibrios y ataca al eficiente parasubvencionar al endeudado.

Menos mal que los defensores de la represión financiera les dirán que “habría sido peor” y que los pobres japoneses deben agradecer que les asalten al bolsillo porque si no, “podrían haber perdido su trabajo”. Qué generosidad.

¿Y las reformas estructurales? ¿Y la productividad? Como quien oye llover.

Mientras tanto, agradezcamos que la academia keynesiana nos guía de fracaso en fracaso hasta la derrota final. La destrucción de la confianza en el sistema y el atentado al valor del dinero. Es por su bien.