Cuando nos planteamos por qué se está dando esta corrección y cuánto durará tendemos a olvidar cuanto tiempo llevamos de mercado alcista. Igual que nos ocurre con las burbujas, y los periodos de expansión, no nos paramos a pensar si aquello que nos hemos acostumbrado a llamar normal era, de hecho, excepcional y probablemente injustificado.

Llevamos en un mercado alcista desde 2009, el mayor periodo de subidas desde 1921, más de ochenta semanas. Según datos de UBS, tras una caída del 49% se ha generado un 220% de revalorización (Dow Jones Industrial) con un aumento de los beneficios empresariales muy modesto. Para recordar un periodo alcista similar nos tendríamos que ir a 1990, 94 semanas y una subida del 295% tras una caída del 22%.

¿Era justificada esa enorme subida desde 2009? Esa es la primera pregunta a responder antes de analizar si la bajada ya ha “descontado” las malas noticias.

Desde 2009 el S&P 500 registra el cuarto periodo alcista más largo desde 1900.

Desde 2009 la media de revisión a la baja de estimaciones de resultados empresariales ha sido del 12% anual. Solo hemos visto un año de revisiones al alza relevantes.

Desde 2009 las revisiones del crecimiento global han sido constantemente a la baja.

En ese mismo periodo la deuda global ha aumentado en $60 billones y la capacidad de repago de dicha deuda -medida como fondos de las operaciones comparado con intereses- ha caído a niveles de 2001.

¿Y el Ibex? No lleva esas subidas. Recordemos que el Ibex son fundamentalmente bancos, constructoras y megaconglomerados. Se ha movido con el riesgo político, país y de riesgo latinoamericano.

Para considerar que la caída reciente está “descontada” deberíamos encontrarnos con el convencimiento de tres cosas:

• Que las estimaciones de beneficios empresariales van a empezar arevisarse al alza y no a la baja. Dudoso, yo estimo una media de 15% de caída de dichas estimaciones (en EEUU y Eurostoxx) desde los niveles actuales.
• Que las previsiones de crecimiento global (revisadas a la baja por el Banco Mundial la semana pasada al 2,9%) fuesen “conservadoras”. No parece ser el caso cuando en dichas estimaciones de consenso nos encontramos con cifras cuando menos “diplomáticas” para China y mercados emergentes y claramente de “esperanza religiosa” en EEUU.
• Que los dividendos que se estiman en el mercado sean reales. Con la generación de caja disminuyendo en media y la capacidad media de repago empeorando, muchos de esos “jugosos” dividendos no se pagarán, o se pagarán en acciones -que es lo mismo que si te invitan a cenar pagando con tu propia cartera- o, aún peor, aumentando deuda.

La expectativa de que todo esto sea irrelevante porque los bancos centrales seguirán inyectando liquidez es cuando menos, debatible. En 2015 el BCE inyectó centenares de miles de millones y eso no ha sostenido a unas bolsasincapaces de aguantar una minúscula devaluación del Yuan y una insignificante subida de tipos. La política inflacionista de los bancos centrales se encuentra ante la evidencia de que no es magia y que sus resultados son, como poco, decepcionantes en la economía real.

Sí, hay enormes oportunidades de inversión. No, no están en intentar agarrar un cuchillo cayendo. Y desde luego no serán generalizadas

Comentaba George Soros que la situación actual le recordaba enormemente a 2008. Y no le falta razón, la música suena y la letra rima, pero no es igual. Y probablemente pequemos de exceso tanto si pensamos que todo se ha descontado y que “nada ha cambiado” -vaya que si ha cambiado-, como si pensamos que se va a repetir la crisis de 2008.

Lo que es cierto es que ante la evidencia macro y micro económica los “toros” tienen poco con lo que resoplar. Decía mi buen amigo y exjefe Ken Griffin que la mejor manera de identificar un mercado bajista es cuando la respuesta es “algo hará el gobierno”. Y, como saben mis lectores, las tres frases que les alertarán de que la cosa no va bien es que les digan “los fundamentales no han cambiado”, “es una buena empresa” o “tiene buen dividendo”. Los “osos” sin embargo no solo cuentan con datos de ralentización, sino que además cuentan con el hecho de que todo esto ocurre con 26 bancos centrales aplicando medidas expansivas y el BCE comprando 60.000 millones de euros mensuales.

Es por ello que el inversor, precisamente en un país donde la mayoría se autodenominan “value”, tiene una enorme oportunidad. Dejar atrás la fe en los Reyes Magos monetarios y volver a recuperar la cordura. Sí, hay enormes oportunidades de inversión. No, no están en intentar agarrar un cuchillo cayendo. Y desde luego no serán generalizadas. Nos hemos acostumbrado a justificar la expansión de múltiplos con “sí, pero el año que viene mejora” . Nos hemos equivocado en la percepción de riesgo político y en la incertidumbre sobre materias primas y emergentes. Al menos tengamos la honestidad y cautela de no caer en ese error ahora.

El riesgo político ha sido analizado por economistas de todo el mundo. Fitzpatrick o Kobrin afirman que dicho riesgo reduce el crecimiento del PIB potencial, la calidad del empleo, el coste de financiación y hace que las inversiones se frenen o se limiten al muy corto plazo. Adicionalmente, Blanchard alertaba de los efectos negativos del intervencionismo y la rigidez en la creación de empleo. En España el riesgo político hoy es desestabilizador y además, intervencionista. Muy negativo. Lo peor para un país y su imagen internacional son amenazas a la inversión y creación de empleo que aumentan el riesgo.

Las coaliciones de perdedores siempre son débiles y negativas para la economía porque, históricamente, solo se ponen de acuerdo en gastar. En la Unión Europea más de 20 países tienen gobierno de coalición con el partido ganador, y eso se percibe como estable y positivo puesto que reconoce la voluntad de los ciudadanos y refuerza los procesos de recuperación iniciados. Una coalición cuyo único objetivo es desplazar al que ha ganado suele afectar negativamente al crecimiento y la actividad económica cuando sus objetivos buscan eliminar las reformas para aumentar el intervencionismo. Si además añadimos la locura de lanzar un proceso constituyente y referéndums separatistas, el impacto puede ser mucho mayor.

Un posible escenario, ante varios meses de incertidumbre y ninguna mayoría clara, supondría el frenazo de la inversión financiera directa y de la creación de empleo. Ya se había ralentizado ante las elecciones catalanas y generales. Las estimaciones más moderadas asumen un impacto de 0,5-0,7% en el crecimiento del PIB. Eso sin considerar la secesión o cambiar todo el marco laboral, que supondría volver a escenario de crisis.

La prima de riesgo ya se ha disparado comparada con la italiana ante el riesgo de una coalición con radicales. Teniendo en cuenta que aún contamos con el apoyo del Banco Central Europeo, no sería extraño que subiera mucho más si se aprueba un proceso rupturista.

Muchos piensan que el plan de estímulo del Banco Central elimina estos riesgos, y que la política económica viene “dictada” desde Bruselas, y es incorrecto. Vean la política económica completamente opuesta en dos países rescatados, Grecia e Irlanda, uno en recesión y otro creciendo más que la media. No hay más que ver el desastre de las medidas populistas en Grecia o la coalición de perdedores en Portugal. O el estancamiento en que se sumió Italia con años de riesgo político. Además, ya lo vivimos en 2008-2010 con el BCE comprando bonos españoles y enormes planes de estímulo. La prima de riesgo no solo aumenta, sino que entra en juego un elemento mucho más importante. El acceso a refinanciación y crédito de empresas, sobre todo pymes y autónomos, se corta.

Si se confirma una coalición de perdedores con radicales, separatistas y anti-sistema el resultado puede ser el retorno a la recesión. Es inasumible pensar que las inversiones crecerán y se contratará a largo plazo ante un entorno donde se cambia todo a peor. Según varias estimaciones, nos harían perder un 1% de PIB potencial y hasta destruir unos 300.000 empleos. La derogación de la reforma laboral e incluso el Estatuto de Trabajadores, un cambio de la constitución y el planteamiento separatista supondrían una combinación letal para la confianza y la inversión en un año especialmente difícil para la economía global.

El cálculo asume que, si se revierte la reforma laboral y las bonificaciones impositivas a la contratación implementadas en 2014 y 2015, alrededor de la mitad de los puestos de trabajo creados se destruirían por el encarecimiento de la contratación. Eso es antes de considerar ninguna ralentización de la actividad económica grave.

Los datos muestran que antes de la Reforma Laboral el empleo neto se creaba a partir de un crecimiento del PIB de 1,3%. Ese umbral descendió a finales de 2012 hasta el 0,6% y hoy se crea empleo neto a una tasa superior al doble de la correlación histórica. El empleo ahora crece con mayor intensidad con menor crecimiento del PIB porque no viene de sectores endeudados y de baja productividad. Para un crecimiento del 1-2%, se crearían anualmente en la actualidad más de 150.000 empleos comparado con el periodo previo a la reforma. El crecimiento interanual de las afiliaciones a la Seguridad Social tiene una correlación con el crecimiento interanual del PIB que es casi del 99%. Es por ello que la estimación de destrucción de empleo ante una caída del PIB potencial puede ser aún mayor si se elimina la reforma laboral.

Algunos economistas dicen que la creación de empleo no depende de la estabilidad política, y se equivocan. Pero además me parece de una falta de honestidad intelectual enorme asumir que grandes cambios en la legislación laboral no afectan al empleo cuando la evidencia empírica mostrada en trabajos como el de Olivier Blanchard “Desempleo, shocks e instituciones” de 2004 muestran la relación directa entre aumento de la rigidez y del desempleo. No es una casualidad que los países que más rápido han reducido el paro son también aquellos que han demostrado ser fiables.

España puede recaer en la recesión porque la recuperación precisa de profundizar en las reformas para afianzarse. Derogar reformas e introducir cambios radicales puede afectar a la capacidad de financiación del país. Puede reducir de manera drástica el acceso a crédito, y con toda seguridad lo encarecerá. En algunos casos se ha visto que hasta en 300 puntos básicos.

Los inversores globales no tienen por qué arriesgar dinero en España o cualquier otro país si no se da estabilidad y confianza. No podemos correr el riesgo de que se considere un país donde es “imposible invertir”.

En los últimos doce años España ha perdido más de diez puestos en el índice de facilidad para crear empresas del Banco Mundial. Se ha recuperado parte en 2015. Debería ser una prioridad de gobierno alcanzar y superar la posición perdida. Una coalición de perdedores sólo la empeoraría, al centrarse en aumentar la rigidez y subir impuestos.

@larazon

El desplome de las bolsas en este nuevo año no es sorprendente cuando se analizan tres factores:

– La ralentización global que comentamos aquí. El Banco Mundial reducía un 14% sus expectativas de crecimiento global para 2016 hasta un 2,9%. Esto ha ocurrido a la vez que se publicaban indicadores adelantados pobres tanto en India –el último bastión del espejismo emergente-, como en EEUU o China.

– El impacto de China, en especial sobre los precios. Ya mencionábamos en julio que el efecto deflacionista de la situación china era muy claro. Esta semana The Economist hablaba de “lowflation” pero hacía un análisissorprendemente benigno de la política china. La realidad es que, como hemos comentado en El Confidencial tanto McCoy como un servidor, China no es la única causa, sino un síntoma más de una economía global enferma por exceso de estímulos. Estados Unidos, tras inyectar billones en la economía, ha vuelto a ver como la Reserva Federal de Atlanta revisaba a la baja sus estimaciones de crecimiento del cuarto trimestre.

– El riesgo de impago de los sectores cíclicos. Les recuerdo que vencen más de $10 billones entre 2016 y 2020 antes de incluir la deuda soberana. Y que la capacidad de repago se ha reducido a niveles de 2001 porque los ingresos caen.

Tras más de seiscientas bajadas de tipos, $20 billones de estímulos monetarios globales y nueve años de tipos bajos se ha generado un mercado incapaz de sobrevivir a una subida de tipos a 0,25%. Señores, 0,25%. Que haya economistas que le echen la culpa a la Reserva Federal del desaguisado por subir tipos de 0 a 0,25% y no por haberlos bajado de 5 a 0% y crear y mantener burbujas de deuda de alto riesgo es, cuando menos, alucinante.

China está cometiendo los mismos errores que Japón, con diferencias demográficas, por supuesto, pero casi calcados a los del país vecino

Y lo he repetido una y otra vez, los bancos centrales no nos van a proteger de la próxima recesión, y los planes de estímulo no están funcionando. La política de los bancos centrales de expandir la masa monetaria y bajar tipos de interés, la represión financiera, no ha reducido la deuda global, la ha aumentado en más de 60 billones desde 2008, mientras se ha reducido el crecimiento potencial de la economía a menos de la mitad (en el caso de EEUU, crecer un 2-2,5% tras crear  más de la mitad de la masa monetaria de su historia en ocho años es francamente desalentador).

En los próximos días y antes de fin de mes, recibirán ustedes noticias macroeconómicas que se usarán para decir que “todo va bien”. China publicará un PIB aceptable, consumo creciente, pero lo que nos debe importar es el efecto de “empobrecimiento del vecino” de las devaluaciones del yuan que seguirán dándose.

Para “sostener” el empleo y los sectores sobredimensionados, intentar exportar más hundiendo los precios en todo el mundo.

Atacar la renta disponible y el ahorro.

Mitigar el efecto explosión del problema de deuda chino.

China está cometiendo los mismos errores que Japón, con diferencias demográficas, por supuesto, pero casi calcado y, al contrario que en otras épocas, el desplome de las materias primas y la política del avestruz de seguir gastando de los países emergentes e ignorar los riesgos no lleva a compensar.

El que piense que una Europa que se beneficia de la caída de materias primas y el efecto “parada en seco” de emergentes va a compensar a un 40% del PIB de Latinoamérica en recesión y un 25% del PIB global en ralentización, simplemente delira.

Europa se enfrenta a esta situación con superávit comercial y puede ser beneficiario neto de la búsqueda de activos de bajo riesgo

Para el inversor este efecto de caída de precios es lo que realmente importa y no debe caer en el espejismo de pensar que “todo está descontado” cuando salgan datos razonablemente aceptables. Nadie está preparado para el efecto de una devaluación del 25-30% del yuan. Menos de un 10% de devaluación y una subida irrisoria de tipos en EEUU ha coincidido con un desplome de casi el 25% de los activos de riesgo desde máximos. Imaginen una devaluación como la que intentarán para solucionar el brutal aumento de deuda de los últimos diez años. Afecta a materias primas, a los sectores cíclicos, a la capacidad de repagar el enorme endeudamiento, a los múltiplos de los valores cíclicos –al reducirse las estimaciones de crecimiento- y a la solvencia de la banca –al aumentar los préstamos de difícil cobro de los mercados emergentes-.

Un mercado “yonki” que necesita crear (y creer) una inflación artificial o la promesa de la misma para sostener valoraciones de burbuja es incapaz de calibrar el efecto de que China haga lo mismo que los “chicos más listos del barrio” han hecho durante décadas. Beggar the neighbour. Empobrecer al vecino. Devaluar el dólar exporta inflación a las economías dolarizadas ydependientes de materias primas, como hemos visto en la época de la locura monetaria. Devaluar el yuan exporta deflación a todos.

No todo es riesgo. Europa se enfrenta a esta situación con superávit comercial y puede ser beneficiario neto de la búsqueda de activos de bajo riesgo. Pensar que un plan de estímulo va a cubrir con azúcar la diabetes global puede ser un error fatal.