“I’ve seen so many things that made me wonder, but sometimes it’s hard to tell”. Lindsey Buckingham

Las Socimis se han convertido en uno de los mayores éxitos de captación de fondos de los últimos años. Con más de 7.500 millones de euros en activos, las principales han captado 1.350 millones de euros en ampliaciones de capital, y se estima que entre doce y quince nuevas de estas sociedades saldrán a bolsa en 2015-2016.

Una Socimi es una Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario. Se trata del equivalente nacional de los Reit, muy populares en Estados Unidos y Europa, que son fondos de inversión en activos inmobiliarios, comerciales o viviendas, que reparten la mayoría de la caja generada como dividendos.

Tanto en EEUU como en Europa existe una gran variedad de sociedades cotizadas que tienen como objetivo fundamental repartir dividendosutilizando entre el 80 y el 100% de los beneficios generados por los activos (desde los MLPs a las Yieldcos y las mencionadas Reits en realidad son el mismo concepto de cara al accionista, con ligeras variaciones).

¿Cuál es el objetivo?:

Alinear los intereses de accionistas y dueños de los activos. Al maximizar la política de dividendo en un entorno de tipos bajos, se convierte en un producto con alta visibilidad –estabilidad de flujos de caja- que ofrece mejores rentabilidades que la renta fija.

Reducir el diferencial de valoración entre activos en distintos mercados. Un inmueble no vale lo mismo si lo compra usted para gestionarlo, y no hace nada más, que si lo adquiere para repartir en dividendos los ingresos por alquiler. La segunda opción es más atractiva. Si dichos activos inmobiliarios se valorasen a múltiplos de mercado cotizarían más bajo que cuando introducimos un buen dividendo. Es normal que el inversor valore positivamente que el dinero se le devuelve y que se reduzca el riesgo de reinversión en peores activos.

¿Son las Socimis una burbuja?

Primero analicemos qué es una burbuja. Un activo, habitualmente demasiado endeudado, cuyas expectativas de crecimiento y resultados son a todas luces inalcanzables y que atrae de forma desordenada el interés de inversores que esperan rentabilidades mágicas a muy corto plazo.

Pues bien, las Socimi como concepto no son una burbuja, son vehículos perfectamente conocidos y existentes en muchos países con un historial de décadas de éxito. Pero como decía el CEO de Halliburton, la historia no se repite, pero rima. Y al calor de un mercado “caliente” se pueden aglutinar modelos de negocio sostenibles con fantasías.

La principal medida para eliminar el riesgo de burbuja es sencilla:

¿Cuenta la compañía con activos hoy, sí o no? Parece una obviedad pero no siempre es así.  La promesa de un dividendo del 7-9% puede ser inalcanzable si no se conoce bien el portafolio de activos actuales y futuros en los que se va a invertir. La regla de oro que muchos utilizamos al invertir en Reits, MLPs o Yieldcos en EEUU es sencilla. No es un riesgo de burbuja o de previsiones inalcanzables si el 100% del dividendo de los próximos tres años está cubierto por activos existentes en la empresa hoy, y si la caja estimada en los próximos cinco años cubre el dividendo asumido en un 80% al menos.

El endeudamiento y el nivel de certeza en el portafolio de compras. No hay ningún problema en invertir en una start-up (empresa que aún no tiene ingresos ni activos y que capta dinero en el mercado para empezar su andadura) mientras sepamos que es un negocio de mayor riesgo y muchas más complicaciones. El riesgo que existe hoy en día en tratar a todas las Socimis como un “asset class” (un grupo de activos homogéneos) es precisamente no separar la paja del grano y los distintos niveles de riesgo.

El dividendo travieso. No es lo mismo una estimación generosa de un dividendo futuro sin certeza de qué activos lo van a generar que un dividendo aparentemente menor pero garantizado por inmuebles que ya están alquilados y en el portafolio. Hay Socimis que prometían dividendos del 7% y hoy buscan rebajan previsiones al 5%… casi nada. No olviden que el concepto “pero aun así es un 5%, que está muy bien” es una justificación muy de banquero de inversión pero no evita brutales desplomes bursátiles cuando se revisa.

¿Dividendos inigualables?

Según la ley, las Socimis deben contar con una cartera de inmuebles de los que al menos el 80% se dedique al alquiler (viviendas, oficinas, locales comerciales, etc). Tienen que permanecer en la cartera al menos tres años y reparten al menos el 80% de los beneficios obtenidos por alquileres, el 50% de las plusvalías por desinversiones y el 100% del beneficio obtenido de otras sociedades similares participadas.

Pues bien, si tenemos en cuenta que hoy la rentabilidad por alquiler de España (según el Global Property Guide) se encuentra en un 3,91%  en apartamentos (5% según otras fuentes), del 5,3% en oficinas y del 6% en locales comerciales, tendremos que ser muy conscientes de que las Socimis que prometan 7, 8% o más deben de contar con a) activos excepcionales b) estimaciones de riesgo diferentes a las de los analistas.

Conocer excepcionalmente bien el mercado solo puede venir de un historial de muchos años, y esa experiencia es algo que el inversor debe valorar.

En resumen, ojo que hay que separar a los niños de los hombres. Yo, por ejemplo, nunca en mi vida he comprado un valor en el que se incluyese en el precio de hoy una valoración de “proyectos futuros”. Ni el “pipeline” de las renovables, ni las entelequias exploratorias de los MLPs ni los inmuebles que tal vez compren en 2017 ciertas Socimis. Eso no significa que si su perfil de riesgo es alto no lo haga usted, pero al menos sepa que toma mayor riesgo por elementos intangibles.

Valoren:

• Calidad del portafolio actual e historial de los gestores.
• Porcentaje de la valoración actual justificada por activos que ya están en propiedad comparada con oportunidades a futuro.
• Nivel de confianza en la cobertura de los dividendos
• Capacidad de gestionar el endeudamiento sin comprometer dichos dividendos.

Una inversión en una Socimi no es una inversión de bajo riesgo ni garantizada. Para nada.

Pueden darse muchos factores que reduzcan o imposibiliten el pago del dividendo, desde el endeudamiento hasta la calidad del alquiler, desde las circunstancias macroeconómicas a los cambios legislativos, sea con respecto a los derechos de los propietarios o los impuestos a la propiedad. Eso no la hace mala ni una estafa o una burbuja, pero debemos ser conscientes de lo que compramos.

Por lo tanto, ni burbuja ni inversión perfecta. Que luego nos quejamos, culpamos a los demás de nuestras inversiones de riesgo y decimos que es un problema de regulación. Si algo da un 7% de rentabilidad cuando los activos de bajo riesgo dan el 1%, es por algo. Nadie da duros a pesetas. Más rentabilidad, mayor riesgo. Siempre.

“Meet the new boss, same as the old boss” Pete Townshend

Es curioso como en un país donde hemos asistido al desastre de la banca pública, las cajas, y a un exceso de endeudamiento que todos reconocemos como parte del problema de la crisis, decidimos que la solución al exceso de riesgo y al desastre del sector financiero es… repetir.

Por supuesto que la banca privada no es perfecta ni mucho menos, pero hay una serie de errores que me parecen esenciales a la hora de hacer aseveraciones idílicas sobre la bondad de la banca pública.

1 “Sus ahorros están garantizados en la banca pública y no en la privada”

Un banco, sea el que sea, se endeuda en varias veces sus depósitos para prestar. Espero que ustedes lo sepan (lo comentábamos aquí). La banca pública suele estar más endeudada que la privada, por definición, ya que el Estado la «garantiza». Los bancos públicos suelen endeudarse más de 25 veces sus activos, comparado con alrededor de 12 en los privados. Adicionalmente, al tener un porcentaje elevado de préstamos “sin objetivo económico” (esa entelequia de la rentabilidad social), cuando viene una crisis, la banca pública tiene menos margen de maniobra y, como ocurrió en las cajas, pierde capital mucho más rápidamente (ya que una mayor parte de los proyectos prestados no generan beneficio y son de más difícil cobro).

Por lo tanto, cuando vienen dificultades, es siempre el contribuyente el que cubre los agujeros ya que no se puede acudir a accionistas para ampliar capital. Es decir, el ciudadano siempre rescata a sus propios depósitos pase lo que pase. En cualquier caso, ni en coexistencia privada-pública se sostiene la afirmación del epígrafe. La garantía de depósitos es exactamente igual, por ley, sea privado y público, puesto que es un fondo común que garantiza depósitos hasta cierta cantidad.

Lean el estudio que muestra que la banca pública tiene peores ratios de caja, capital y calidad crediticia que la privada, aquí.

La banca pública, por definición, toma riesgos más inciertos y financia proyectos de más difícil rentabilidad

2 “El ciudadano no pierde con la banca pública”

Todos los rescates se hacen siempre a cargo del contribuyente, muchas veces sin saberlo, ya que la transparencia es cuestionable. Y olvidamos los “corralitos” y “control de capitales”, medidas intervencionistas ante las que el ciudadano está indefenso si el Estado, controlando ley y banca, decide implementarlas cuando lleva a cabo graves errores económicos.

Vean ejemplos de rescate de banca pública con dinero del contribuyente, como el reciente de $100.000 millones en China o las casse di prestiti en Italia o las recapitalizaciones continuadas de América Latina.

3 “Ya que la banca privada no aumenta el crédito, que lo haga la pública”

Esto asume que el Estado y los dirigentes políticos que gestionan estos bancos tienen más y mejor información sobre lo que es un crédito solvente que el sector privado y, sobre todo, que sabe más de gestión de riesgos. No existe ninguna justificación para asumir que es así. El propio hecho de que no tiene como objetivo la “rentabilidad económica” lo desmiente. La banca pública, por definición, toma riesgos más inciertos y financia proyectos de más difícil rentabilidad. Al no tener ni accionistas que critiquen o apoyen la gestión siempre es el contribuyente el que ‘palma’.

4 “Con banca pública no habría crisis porque está mejor regulada”

La regulación es internacional y seguida por todos. Pero en la banca pública no hay penalización por los errores. Si les parece que en la privada tampoco, recuerden los casos de las casse di prestiti, los landesbanks alemanes, etc… Si así fuera, Europa habría salido de la crisis antes y mejor que nadie, ya que en el 2007 la mayoría del sector financiero de la eurozona (casi un 70%) era público.

5 “Ya que rescatamos con dinero público, que al menos ese dinero se use para banca pública”

De nuevo la percepción de que un banco es la casa del Tío Gilito lleno de dinero. La banca pública es más deuda pública, ya que tiene un porcentaje muy pequeño de capital. Es el ciudadano el que pone el capital, el que asume la deuda de esa entidad y el que la rescata cuando se equivoca. Con un elemento esencial: los gestores no tienen como objetivo cosas tan ‘nimias’ como “mejorar el ROA (rentabilidad sobre activos), controlar el endeudamiento y reducir el riesgo”… sino lo contrario. La banca pública es, por definición, asumir mayor riesgo, ya que se presta a aquellos sectores que el sistema privado no acepta o que se denominan “estratégicos”, que suele ser el eufemismo que esconde las palabras “a pérdidas”. Paga el contribuyente.

6 “La banca pública presta a los ciudadanos a tipos más baratos”

Los tipos de un préstamo no los dicta la bondad de los funcionarios, sino la medida de riesgo. Asumir que el sector privado tiene peor análisis de ese riesgo y que, siendo competitivo como es, infla arbitrariamente los costes, es ingenuo. Pero incluso de ser así, asumir que la banca pública no lo haría igualmente es suicida. Precisamente porque financia más proyectos sin rentabilidad económica (“sociales”, paga usted), y suele intentar compensar con mayores beneficios (márgenes) en los pocos préstamos solventes que quedan.

7 “La banca pública defiende sectores sostenibles”

Precisamente por lo explicado en el epígrafe anterior, la banca pública es una máquina de subvencionar los sectores sin rentabilidad e ineficientes cargando mayores costes a los solventes. La propia naturaleza de lo que los políticos y gobiernos llaman “sostenible” supone dos palabras “subvencionado” –mayor coste para el contribuyente– y además, cuando se trata de sostener industrias de alto empleo, aunque sean obsoletas, se mantienen a toda costa prestándoles y zombificándolas (vean China y el carbón o Brasil, o Corea y los astilleros). Ya lo vimos en toda la Eurozona con los bancos y cajas públicas. Se seca el crédito o se encarece para los solventes para sostener los proyectos de infraestructuras ruinosos o mantener a las industrias obsoletas pero con mucho sindicato o mucho peso gubernamental local.

Los objetivos de la banca pública son: tomar un riesgo que rechaza el mercado o atender a las estimaciones de los políticos de lo que es “estratégico”

8 “La banca pública no especula porque invierte en el país”

Precisamente, no ha habido más especulación que la financiación de proyectos industriales innecesarios, elefantes blancos, y tantos otros (¿recuerdan los 200.000 millones de euros largos en “incentivar la demanda interna” con obra civil?). Especular es crear demanda artificial, especular es replicar infraestructuras en cada Comunidad Autónoma. Especular es fiarlo todo a que “el año que viene creceremos si gastamos”.

9 “Nunca ha habido una verdadera banca pública, sino banca controlada por políticos”

Como decir que nunca hubo lluvia, solo agua que cae. Es una gran excusa para justificar lo que no funciona, muy similar de hecho a la que usan algunos banqueros cuando hablan de la “crisis” como si fuera un OVNI que ha aterrizado por casualidad. La entelequia de que la verdadera banca pública sería perfecta porque se gestionaría con criterios técnicos independientes se desmonta con la propia definición de “rentabilidad social, no económica”. El riesgo aumenta. La realidad es que los objetivos y los incentivos de la banca pública son, por definición tomar un riesgo que rechaza el mercado, asumir unos proyectos de difícil justificación, o atender a las estimaciones de los políticos de lo que es “estratégico” o no. Cuando se equivoca, paga usted.

10 “La verdadera banca pública no quiebra”

Muy similar a lo que se dice de los bancos centrales. ¿Quiebran?… Si “no quebrar” es tirar de su dinero –del contribuyente– sea como sea. Impuestos, corralitos, represión financiera. Se paga, señores, igual. Rescate directo e indirecto.

Me dirán ustedes que todas estas cosas pasan igual en la banca privada, y no les falta cierta razón. La diferencia es que el coste para el contribuyente, aunque ustedes no lo crean, es mucho menor, porque  en la banca pública no hay accionistas y mercado al que acudir a ampliar capital. Incluso en el peor de los rescates un porcentaje no desdeñable, y nunca he visto uno que sea menos del 70%, lo sufren los accionistas y bonistas.

En la banca pública el incentivo a cometer los mismos errores es muy alto al eliminar el concepto de riesgo y de rentabilidad desde un punto de vista económico. Y las crisis no se evitan. Si no, en Europa habríamos salido de la crisis en un año, acudiendo a nuestra excelsa banca pública.

El problema es que la banca pública es solo un instrumento más para permitir el endeudamiento político. No busca reducir el riesgo financiero, busca aumentarlo, conscientemente. Bajo la excusa de “el pueblo”. Todo muy social, pero no lo es, porque incentiva sectores clientelares, decisiones cuestionables (“estratégicas”) y aumenta la sobrecapacidad y la deuda sin atender a criterios de riesgo. Lo paga usted.

Los errores de la banca privada a veces los paga el contribuyente. Los de la banca pública, siempre.

Ya saben que estoy en contra de los rescates, todos, pero algún día aprenderemos que en España se han rescatado los depósitos en entidades donde no había capital en accionariado para cubrir el agujero.

Al final da igual. Les diga lo que les diga a ustedes un servidor, le hemos dado cualidades mágicas, angelicales y sobrehumanas a “lo público” y cuando no funciona culpamos a cualquiera excepto a lo obvio. Una banca sin casi capital y endeudada decenas de veces sus activos (o más, como tantos entes financieros públicos) es un riesgo sea pública, privada o extraterrestre. El riesgo no se reduce porque lo decida un consejo de ministros.