Petróleo a $50. El fin de la Orgía de Subvenciones

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“No one´s gonna stop me now I´m gonna make my escape” Jim Steinman

En octubre de 2014 comentábamos en esta columna que la guerra de precios petrolera (http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2014-10-18/guerra-de-precios-petrolera-el-estimulo-escondido_259430/) había comenzado.

Una combinación de exceso de suministro por incremento de eficiencia y sobreinversión durante la época del dinero fácil y barato habían llevado al sector petrolero global al mayor nivel de capacidad excedentaria en muchos años.

Un dólar fuerte también afectaba a las materias primas, pero el impacto esencial es de un claro exceso de suministro, como hemos comentado también sobre el cobre y el carbón. Centenares de miles de millones de dólares invertidos en sobrecapacidad productiva.

En mi libro La Madre de Todas las Batallas (Deusto 2014, con Diego Parrilla), anticipábamos el desplome del crudo y explicábamos cómo se dan varios factores que contribuyen a  “aplanar” el mundo de la energía. De los diez factores, entre los que se encuentra la política monetaria, resaltaría:

  • La tecnología, que inexorablemente desplaza la demanda de petróleo en el transporte, con la revolución del coche eléctrico y de gas, el avión solar y los combustibles sintéticos. Aunque a $50 el barril ninguna tecnología alternativa sea competitiva contra el petróleo, el error de la OPEP ha sido pensar que por ello se iban a parar. La mejora de costes y la innovación siempre encuentran respuesta. Es imparable.
  • La eficiencia, que retira casi 2,4 millones de barriles al dia de crecimiento de demanda anual, y hace que hoy sea necesario un 40% menos de petróleo para crear una unidad de PIB que hace 10 años.
  • El brutal impacto de las renovables y el fracking en los picos de precio. La sustitución y pérdida de la prima geopolítica que se le daba al “arma del petróleo”.

No es, por lo tanto, extraño que la OPEP haya alcanzado un récord de producción en julio (31,5 millones de barriles al día, máximo histórico que molesta mucho a los agoreros). Ni que Irak e Irán pueden añadir otros 2,5 millones de barriles al día a corto plazo, mientras la capacidad excedentaria de Arabia Saudí. Emiratos y Kuwait llega a casi 3 millones de barriles al dia.

La OPEP, como me comentaban en Viena en la reunión anual, está demostrando ser el suministrador de bajo coste, fiable y flexible. Arabia Saudí se puede permitir un déficit del 20% en 2015 porque no tiene casi deuda, y ha acumulado reservas de dólares durante años. Una política de “hormiga previsora para el invierno” que no han seguido otros países de la organización, Venezuela o Ecuador. Estos necesitan aumentar producción aún más para cubrir ingresos perdidos.

Si alguien tiene que equilibrar el mercado cortando producción, no va a ser el suministrador de bajo coste –la OPEP.

Y la demanda crece. La propia OPEP prevé un alza de la demanda de 1,38 millones de barriles diarios en 2015, es decir, un aumento de 100.000 barriles al día respecto a sus propias previsiones de julio. Para 2016, la organización mantiene su previsión de un aumento de la demanda de 1,34 millones de barriles al día.

Fracking y renovables, imparables.

Si intentaban parar al fracking con un precio bajo, ha sido un error estratégico, porque la producción de EEUU sigue por encima de 9,4 millones de barriles al día, la productividad de los pozos ha aumentado significativamente (http://www.eia.gov/petroleum/drilling/) según la IEA, y la reducción de costes alcanza hasta el 50% en  menos de un año según Halliburton y Baker Hughes.

Si intentaban parar a las renovables… Lo mismo. A pesar de la pérdida de competitividad con los bajos precios del petróleo, en EEUU la eólica sigue instalando entre 1 y 1,6GW trimestrales cerrando acuerdos de compra (PPAs) a $24/mwh (http://renewables.seenews.com/news/average-us-wind-power-price-falls-below-usd-24-mwh-in-2014-487874 ), competitivo con el gas. Y la solar instala 6,2GW anuales en EEUU, ha reducido costes un 50% en cinco años, aunque sigue siendo el doble de cara que la eólica o el gas ($40-mwh) (http://ieet.org/index.php/IEET/more/naam20150812).

La gran ventaja de los bajos precios del petróleo es clara: Nadie se puede agarrar al cuento de que “el petróleo solo puede subir” para justificar precios de la energía de burbuja verde. Adicionalmente, como nadie ceja en su empeño y las tecnologías disruptivas, fracking, solar, eólica, vehículos alternativos, no paran su crecimiento, la competencia mantiene los precios bajos –y sobre todo reduce la volatilidad y los superciclos-.

La sustitución es positiva por un elemento esencial. Compites con la desinflación del precio de la materia prima que sustituyes. Los que creían que podían vivir de subvenciones y apalancamiento lo llevan muy crudo, nunca mejor dicho. Por eso me parece enternecedor leer a algunos operadores ineficientes agarrarse a la excusa de que “los precios del petróleo subirán” para rascar una nueva subvención.

Subvenciones a energías fósiles

Es muy positivo también que caigan las subvenciones al consumo de los países productores, que debían haber desaparecido hace años. Irán es con diferencia, el mayor.

Cuando algunos lectores me dicen que las energías fósiles reciben más subvenciones que las renovables, olvidan que la enorme mayoría de dichas subvenciones son precios menores de la energía PARA LOS CONSUMIDORES (https://www.dlacalle.com/fossil-and-renewable-subsidies-careful-with-comparisons/), no subvenciones a las empresas (http://instituteforenergyresearch.org/analysis/developing-countries-subsidize-fossil-fuel-use-artificially-lower-prices-2/) .

Las supuestas subvenciones milmillonarias a las energías fósiles se calculan por una ESTIMACIÓN DE LUCRO CESANTE. Es decir, si Rusia o Arabia Saudí le vende a sus ciudadanos la gasolina o el gas por debajo de la cotización internacional, aunque cubra sus costes de producción, a la diferencia pre y post tax ESTIMADA por el FMI, LO LLAMAN SUBVENCIÓN!!. Y, encima, lo equiparan a los miles de millones de euros que se dan en la OCDE primas a productores que ENCARECEN la factura.

Es decir, SE EQUIPARA UNA ESTIMACIÓN DE SUPUESTO LUCRO CESANTE, con un GASTO REAL. Un cuento.

No es lo mismo una subvención o prima a la empresa productora –renovables o carbón- pagada con deuda y mayores impuestos de estados deficitarios, que encarece la factura al consumidor, que el supuesto lucro cesante ESTIMADO que se da bajando los precios al consumidor usando los ingresos extraordinarios del estado y que baja la factura al ciudadano–precios ínfimos de gasolina, electricidad y gas a los consumidores-.

Es de Incidencia Económica de primero. Equiparar el lucro cesante ESTIMADO con un gasto REAL y verificable es falaz. Equiparar una medida -ayudas al consumo- que baja los costes REALES del consumidor con una -las subvenciones y primas a la producción-, que los aumenta, es indignante.

Unas BAJAN la factura a los consumidores y las otras LA SUBEN.

Y, sea como sea, ambas deben desaparecer porque son fruto de la época de burbuja.

En cualquier caso, el que quiera justificar subvenciones comparándose con Irán, Arabia Saudí y Rusia –que suponen la mayoría de las subvenciones fósiles al consumidor-, o Qatar, Ucrania y China, que también son subvenciones al consumidor (http://www.rtcc.org/2015/08/04/china-qatar-and-ukraine-top-imf-fossil-fuel-subsidy-league/ ), tiene un grave problema de modelo a seguir.

El principal riesgo de esta carrera es… Pensar que el otro se va a retirar. Señores, esto es imparable. La Madre de Todas las Batallas no es coyuntural. Es estructural.

Otro gran riesgo es el lanzarse a fusiones corporativas pensando que los precios no podían bajar más. Ya lo hemos visto en grandes adquisiciones desde octubre de 2014.

La batalla continúa. Los ingenieros mejoran la eficiencia y los costes más rápido que los agoreros inventando una nueva excusa para predecir el fin del mundo. Mientras el mundo avanza, ellos siguen como los vagabundos del Esperando a Godot de Beckett… “Hoy no va a venir, pero mañana seguro que sí”.

Guerra de Divisas. Nadie Gana

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“Devaluing a currency is like peeing in bed. It feels good at first, but pretty soon it becomes a real mess” Frase atribuida a un miembro de la Reserva Federal por el Wall Street Journal

Hace ya más de dos años que comentábamos en esta columna que se desataba la guerra de divisas.

Ayer se sumaba el banco central chino con dos devaluaciones consecutivas. Lo que iba a ser “una vez” ha sido dos en un par de días. Y eso que el Premier Li decía en abril de 2015 que no iba a acudir a la devaluación para intentar exportar más.

… Y las consecuencias no se han dejado esperar. Caídas de bolsas y miedo. China nos va a hacer con creces lo que le hemos intentado hacer nosotros con la política expansiva durante años.

Porque la guerra de divisas es una forma de proteccionismo. Intentar proteger a nuestras industrias poco competitivas abaratando artificialmente  unos costes que son incapaces de conseguir innovando y mejorando. Y “el proteccionismo nos enseña a hacernos a nosotros mismos en tiempos de paz lo que nuestros enemigos nos hacen en tiempo de guerra”, como decía Henry George.

Decía Robert Plosser que la devaluación es la política de empobrecer al vecino. Suena como una idea estupenda, vamos a devaluar la moneda porque así exportamos más a los que no devalúan… hasta que el vecino es el Primo de Zumosol –China- y se harta de japoneses, europeos, norteamericanos y los 28 bancos centrales del mundo que están bajando tipos, y decide hacerte la gracia a ti.

La gran mentira de las guerras de divisas

“Son para apoyar las exportaciones”. Parece lógico ¿no?. Si nuestra moneda vale menos, nuestros productos son más baratos y exportamos más. Solo tiene un problema. Las importaciones se disparan. En Japón el déficit comercial se disparó con Abenomics. Japón tuvo superávit comercial entre 1980 y 2011, y se metió en un enorme déficit al comenzar la guerra de divisas. Encima las exportaciones no han llegado al máximo histórico de 2008.

En realidad no se busca “exportar más”. Las exportaciones europeas han ralentizado su crecimiento tras la decisión del BCE de empezar a devaluar el euro contra sus monedas de referencia. Lo que se busca es sostener a los sectores obsoletos e ineficientes para que se perpetúen. Los sectores de alto valor añadido no necesitan devaluaciones. Los productos diferenciados y de alta calidad siempre encuentran mercado. Son los sectores endeudados y de bajo valor añadido los que necesitan una moneda más débil para dar otro coletazo antes de extinguirse.

No se hace la economía más competitiva. Solo con la reacción devaluadora de tus enemigos en la guerra de divisas se revierte todo lo “conseguido”. Es una medida de competitividad falaz, artificial y, como mucho, temporal.

No se reduce el paro, pero se hunden los salarios reales. Una devaluación no deja de ser empobrecer a todos para sostener a unos pocos.

No se combate la deflación. Se aumenta. China, devaluando, sostiene sectores con sobrecapacidad, igual que lo hace EEUU, Japón y Europa. Así, no solo no aumenta la producción industrial, como vemos en Europa, cayendo un 0,4% en junio tras una caída del 0,2% en mayo, sino que se reduce aún más la tasa utilización industrial, que en Europa no llega al 76% y China al 60%, porque se perpetúa la sobrecapacidad de los sectores obsoletos.

Una devaluación, de hecho, es una subvención de los ahorradores y sectores de alto valor añadido a los segmentos en decadencia.

No es correcto que con las devaluaciones competitivas se eviten las recesiones. Todo lo contrario. Se crea el efecto olla a presión. Se disfrazan los desequilibrios de las economías temporalmente y, cuando salta, el efecto acumulativo de mantener ineficiencia y esconder falta de competitividad lleva a un impacto mayor.

Es fácil, si devaluar evitase las recesiones no habrían tenido ni una en EEUU o la OCDE desde la ruptura del patrón Oro.

No sorprende, por ello, que China intente la guerra de divisas. Primero intentó suplir sus problemas de competitividad con deuda, luego con estímulos y ahora bajando el valor de la moneda. El efecto deflacionista de la guerra de divisas está servido.

Lo llevo diciendo desde hace años. Si devaluar fuera la panacea para exportar, Venezuela, Argentina y Zimbabwe serían los reyes del comercio mundial.

Para exportar lo que hace falta son buenos productos y valor añadido, no bajos costes.

Si nos creíamos que en Japón, EEUU y la UE íbamos a ser los listos  de la clase devaluando, ahora vamos a tener dos tazas chinas de nuestra propia receta.

 

 

Las Recetas Que Llevarán A China Por El Camino de Japón

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“I make the same mistakes, feels like I never learn” The Echo Friendly

La  cifra es impresionante. El gobierno chino ha invertido casi $147.000 millones en mantener la bolsa china a flote, según Goldman Sachs (http://economictimes.indiatimes.com/markets/stocks/news/china-has-spent-147-billion-to-prop-up-stocks-goldman-sachs/articleshow/48376187.cms). Pero lo importante es entender para qué. El nivel de deuda tomado por los ciudadanos chinos, ante la llamada insistente del gobierno a invertir en bolsa y ante las bajadas de tipos, ha sido enorme. Según Merrill Lynch el porcentaje de deuda tomada para invertir en bolsa supera los 7 billones de yuanes, el 34% de la capitalización del principal mercado (A-shares). Con una bolsa que cotiza a una media de 33x beneficios (excluyendo bancos), es un riesgo enorme. Y que el gobierno contribuya a echar gasolina a ese fuego es preocupante.

Si usted vivió los últimos 80 recordará libros, películas y debates televisivos alertando sobre el gigante japonés que iba a comerse al resto del mundo de manera imparable. Unos años después, pinchó la enorme burbuja inmobiliaria que había llevado al país a encumbrar a tres ciudadanos nipones entre los más ricos del mundo gracias a sus inversiones en ladrillo. Desde entonces, Japón ha estado “luchando contra el estancamiento” desde tres fuentes: aumentando el gasto y deuda pública, después bajando tipos de interés y finalmente, políticas de estímulo (seis planes consecutivos entre 2010 y 2012 por un total de 91 billones de yenes), devaluando. China sigue sus pasos.

Esta semana hemos leído que el gobierno chino va a combatir la desaceleración con… ¡Sorpresa!:

Un momento. Una economía que crece al 7%, con los índices en expansión y la “nueva economía” (excluyendo sector estatal e industrial) a toda máquina…  ¿Necesita planes de estímulo, devaluar y bajar tipos? La razón es que los problemas de la economía china son más severos de lo que muchos estiman (http://www.businessinsider.com/chinas-government-lying-about-economy-2015-8) y lo llevamos diciendo desde 2013 en esta columna (http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) .

Es un error perpetuar los sectores ineficientes y los desequilibrios para “sostener” el crecimiento. Como Japón tras el pinchazo inmobiliario, ese plan de infraestructuras se añade a lo que ya es un país donde la burbuja de “mala inversión” en infraestructuras se ha hecho estructural. En 2008, el país ya lanzó un plan de $586.000 millones. Una parte no desdeñable de ese dinero se fue a molinos de viento y paneles sin conectar a la red, ciudades “fantasma” y sobrecapacidad industrial.  Mientras los planes de estímulo crean cierta ilusión de recuperación económica a corto plazo, es artificial y temporal, y requiere cada vez mayores cantidades de nuevo dinero o deuda para sostener un crecimiento que no viene justificado por la demanda y necesidades reales.

El problema para China es que una devaluación del yuan del 2% no va a revivir unas exportaciones que han caído un 8%. Por lo tanto, volverán a acudir a bajar precios para vender, aunque sea con márgenes ínfimos y no se cubra casi ni el coste de deuda. Si el plan de infraestructuras de 2008 creó mayores desequilibrios y aún están intentando solventar el endeudamiento que ha dejado tras de sí, no podemos esperar grandes noticias de estos 163.000 millones, que se lanzan cuando la sobrecapacidad está a máximos y el nivel de utilización industrial muestra niveles muy pobres. China ha pasado de un porcentaje de utilización del 90% en 2002 a menos del 60%. Esto hace que cada dólar invertido empeora la situación, una unidad de crecimiento de PIB requiera más deuda y genere retornos disminuyentes.

La transición China de ir poco a poco cambiando su patrón de crecimiento de un exceso industrial a uno de consumo y valor añadido se ha encontrado, como en el caso japonés, con el clamor de los sectores semiestatales e ineficientes, lo que en Japón llaman “los intereses especiales”, y, de la misma manera, ahora se acude a la guerra de divisas y los planes industriales pagados con deuda para sostener y perpetuar un modelo obsoleto. Con ello, desafortunadamente, solo se agranda el agujero, aumentan los desequilibrios, se exporta deflación intentando cubrir su sobrecapacidad vendiendo al exterior a precios cada vez menores, y se encamina la economía hacia la misma serie de errores que han llevado a Japón –y a Europa- a donde están hoy. Poner escollos al cambio de modelo productivo subvencio

Cuatro Riesgos de la Subida de Tipos de la Reserva Federal

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“There’s gonna be judgment in the morning. Yes, you’re gonna reap for what you sow” Otis Rush

La subida de tipos de la Reserva Federal mantiene a muchos inversores sorprendidos. Fundamentalmente, porque no llega a pesar de los repetidos anuncios.

El paro es bajo –ahora explicaremos que no tanto-, la economía crece y el riesgo sistémico se ha reducido. Es hora de subir tipos. Sin embargo, en las “minutas” de la Reserva Federal se percibe nerviosismo. En mi antiguo fondo teníamos un equipo de varias personas cuyo único objetivo era analizar esos mensajes, y semana tras semana lo que se puede entender de las palabras de Janet Yellen y los miembros de la Reserva Federal es “riesgo”.

¿Qué preocupa a los miembros del banco central?

  • El empleo. Con un paro del 5,5%, la participación laboral sigue cayendo, a un 62,6%, nivel similar a 1977. No solo cae por razones “demográficas” (una auténtica sandez cuando en Reino Unido, con un paro del 5,6%, es del 77,7%) sino que cae en casi todos los segmentos que se analizan –jóvenes, adultos y mayores-. Yo he trabajado durante varios meses junto a Bernanke, y era muy consciente de la fragilidad del empleo por la pobre participación laboral y el impacto del sector petrolero. No se le escapa a los miembros de la Reserva Federal que el milagro del empleo en EEUU ha venido fundamentalmente gracias a dicho sector del petróleo y el del gas, que han añadido más de 2,7 millones de empleos. Con el petróleo por debajo de $50-barril, muchos de esos puestos de trabajo están perdiéndose, aunque la industria es mucho más sólida de lo temido. Adicionalmente, a la Reserva Federal no se le escapa que el paro “real” (U6), el más parecido a nuestra EPA, es del 10,4% -nivel al que estaba en 2008- y que aún hay 30 millones de personas infraempleadas.

El milagro del empleo en EEUU ha venido fundamentalmente por el sector del petróleo y el del gas, que ha añadido más de 2,7 millones de empleos

  • La dependencia de sectores muy frágiles a los tipos bajos. Uno de los grandes riesgos de la economía de EEUU es el enorme agujero depréstamos a estudiantes, que ya alcanza 1,7 billones de dólares (trillones americanos). Aunque el sector inmobiliario lleva tiempo recuperándose sin acceso a deuda, los grandes sectores industriales en EEUU siguen con niveles de endeudamiento muy superiores a lo que se consideraría normal. La Reserva Federal presta especial atención al riesgo de un efecto dominó en el sector de Yieldcos y MLPs (estructuras para crear valor que suelen usar endeudamiento para comprar activos de la matriz y pagar sustanciosos dividendos). Este sector ya supone más de un billón de dólares en activos y ha sufrido un auténtico desplome bursátil con la caída del petróleo –muchas empresas son petroleras, gasistas o renovables- yel riesgo de subidas de tipos.
  • El efecto resaca de los mercados emergentes. No solo China –leanesto-, sino el resto de mercados emergentes, como comentábamos aquíel viernes. El efecto combinado puede tener efectos imprevisibles en la economía global. Ya se nota en la ralentización del comercio mundial.
  • Excesivo endeudamiento en el mercado bursátil. No sólo el nivel de “margin debt” –deuda contraída para invertir en bolsa– ha alcanzado niveles récord, sino que el porcentaje de caja libre comparada con esa deuda es el más bajo desde 2003 –y este ratio lo vigilan mucho en la Fed-.

Lo que la Reserva Federal ve en todos estos datos es lo que todos hemos alertado desde el principio de la política expansiva: Que el efecto sobre el empleo es muy moderado –y generado por sectores completamente independientes de la política monetaria- y perpetúa los desequilibrioscreados antes de la crisis.

La desproporcionada toma de riesgo creada por el dinero fácil y barato por parte de países emergentes y operadores en activos de riesgo. Cuando hablamos de “no hay inflación” olvidamos la brutal inflación creada en esos activos de riesgo –bolsa y bonos-, que llevó a los bonos de alto riesgo (“basura”) a cotizar a mínimos históricos de rentabilidad y a las bolsas llegar a máximos. La inflación se crea dónde va el dinero y se ha infravalorado el riesgo de efectos colaterales muy importantes.

Tras 19 billones de dólares de expansión monetaria de los principales bancos centrales, siempre habrá algún ‘krugmanita’ que diga que no se ha hecho suficiente

Recordemos que la Reserva Federal ha reducido sus estimaciones de crecimiento de la economía norteamericana en 2015 al 2,2% y que las cifras del segundo trimestre también fueron inferiores a las estimaciones de consenso.

La Reserva Federal tiene que subir tipos urgentemente. Retrasar la decisión y continuar pensando que echando más gasolina se va a apagar el fuego es un error que ya hemos vivido durante demasiado tiempo.

Mi amigo Ross me decía el viernes que ya existe toda una generación de traders (inversores) que no ha vivido nada más que políticas expansivas y no entienden de riesgo y volatilidad, porque nunca han tenido que hacer otra cosa que esperar y comprar más. Estamos viviendo la resaca en las materias primas y mercados emergentes de una década de locura monetaria jamás vista. Como decíamos en esta columna, entrar en una política expansiva es muy fácil. Salir es muy complicado. Estén atentos y mantengan la cabeza fría.

De momento casi todos estos efectos son positivos para Europa, que se convierte en refugio –aunque parezca mentira- y se beneficia de menores costes de materias primas y un dólar fuerte en su sector exterior.

Tras 19 billones de dólares de expansión monetaria de los principales bancos centrales, siempre habrá algún ‘krugmanita’ que diga que no se ha hecho suficiente. Y que hay que repetir.