Presupuestos de Recuperación y Riesgos Evidentes

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“Tonight’s the night when I go to all the parties down my street” Joe Jackson.

Si algo van a demostrar los presupuestos para 2015 es que la mejor receta para cuadrar las cuentas públicas es crecer. Cuando nos hemos empeñado en gastar sin control no hemos conseguido más que deuda y recesión. Pues bien, con todo lo que se puede criticar y que se podría haber hecho diferente, sobre todo en materia fiscal, nadie puede negar que en España se ha pasado de la recesión al crecimiento. Y se ha hecho con recortes muy modestos, aumentando las pensiones y manteniendo el gasto social.

Receta 1 para unos presupuestos expansivos: bajar el paro y moderar el gasto.

Bajar el gasto público desde el 43,5% de 2014 al 38,4% del PIB en 2018, en línea con los ingresos (38% del PIB).

La bajada del gasto público se genera, sobre todo, por la caída del paro y, con ella, la reducción en la necesidad de gastar más en prestaciones por desempleo. Que esto ocurre mientras las pensiones suben un 0,25% es un importante elemento diferenciador. Y es una buena noticia que los autónomos que contraten a asalariados mantendrán el abono de 50 euros mensuales en cotizaciones a la Seguridad Social, la famosa tarifa plana. Una reducción del 50% de la cuota durante los seis meses siguientes y del 30% hasta los 18 meses.

Receta 2 para unos presupuestos expansivos: bajar los intereses de la deuda.

La bajada de los intereses de la deuda del 3,3% al 2,5% del PIB no corresponde “solo” a la política del BCE –como podemos ver con el impacto en otros países como Francia o Italia- sino a una muy hábil estrategia del Tesoro desde 2012, alargando plazos y refinanciando a costes menores. Todos saben que yo hacía la broma “el Tesoro les coloca con éxito” cada vez que emitíamos deuda, pero no se puede negar que un aumento de vida media de la deuda y caída de coste como el conseguido merece valorarse positivamente.

Receta 3 para unos presupuestos expansivos: adecuar gastos a ingresos.

Es curioso que no se haya valorado de manera importante que se busque cuadrar las cuentas y llegar a superávit primario en dos años. Sobre todo porque se parte de una estimación de ingresos creíble, que no asume ni la reducción de la economía sumergida que ya se ha visto en 2013 y 2014 como comentábamos aquí, ni una mejora de la recaudación por expansión económica.

Y creo que merece la pena resaltar los riesgos que ya comentábamos hace un año con los anteriores presupuestos. Esas bajadas del gasto son perfectamente asumibles, sobre todo los gastos del desempleo por la mejora del mercado laboral. Y además, por primera vez veo unos presupuestos donde las estimaciones de ingresos son conservadoras (sobre todo si se da el nivel de crecimiento estimado). Gracias a esos ahorros se ha podido adelantar la muy necesaria rebaja de impuestos que es esencial para cimentar el crecimiento a futuro, así como aumentar las prestaciones de jubilación para las madres de familias numerosas o las políticas activas de empleo. Ya saben ustedes que soy muy crítico con las subvenciones a políticas de empleo. La Unión Europea gasta casi un 0,9% del PIB en políticas activas anualmente y no mejora el paro. Pero en España al menos contamos con la mayor creación de empleo de la OCDE.

Receta 4 para unos presupuestos expansivos: Haber hecho reformas.

Cuando criticamos que la deuda ha aumentado entre 2011 y 2014 en 300.000 millones de euros siempre olvidamos que esa cifra incluye el rescate a las comunidades autónomas, las facturas impagadas dejadas en 2011 y el rescate a las cajas públicas.

A pesar de ello y de las reformas orientadas a ganar confianza –reforma financiera- así como a la creación de empleo –reforma laboral-, la deuda ha continuado subiendo ante una decisión política de ser conservadores y reformar poco a poco sin atacar la mayor parte del gasto público. No se puede negar que se ha hecho un enorme esfuerzo de contención, cierre de empresas deficitarias y reducción de duplicidades, pero también es cierto que los sectores socialdemócratas no valoran la decisión de haber mantenido el gasto social.  Para los que el gasto solo puede crecer, el esfuerzo de contención es “austericidio”. Una broma.

Por otro lado, el gasto público sigue por encima del pico de la burbuja y a medida que se recupera el crecimiento hay que devolverlo a cifras más razonables como muestra el plan presentado. Hay que continuar con la reducción del gasto y la mejora de eficiencia, de manera decidida.

Mucha gente me pregunta cómo se va a pagar la deuda pública si tenemos niveles récord. Como comentaba ayer Carlos Sánchez, el crecimiento nominal del PIB será responsable de una reducción de la deuda equivalente a 15,2 puntos de PIB y España volverá a tener superávit primario (sin intereses) por primera vez desde 2007.

En 2014 comentaba sobre los presupuestos que “el déficit y la deuda como mejor se reducen es con crecimiento. Ese crecimiento sólo va a llegar de manera sólida de las pymes, que generan el 70% del valor añadido y empleo del país, autónomos y familias. Los que han sobrevivido admirablemente la crisis no deben pagar la decisión de sostener las administraciones duplicadas, las subvenciones y el gasto improductivo”.

Mis expectativas de crecimiento y creación de empleo, que fueron duramente criticadas en su momento, resultaron ser conservadoras.

Estos presupuestos son más creíbles que en el pasado, pero históricamente siempre hemos sobrepasado las cifras de gasto. Y si se revierten las reformas y nos acomodamos volveremos a lanzarnos a la recesión.

Pero si retiramos de nuestras prioridades el crecimiento y la mejora de la renta disponible de los ciudadanos, caeremos de nuevo en el error de 2008. Fiarlo todo a las políticas expansivas del BCE.

En estos años se ha recuperado el pago a proveedores, reducido la economía sumergida un 3% según el Colegio Oficial de Economistas, se han aflorado 124.000 millones de euros en la lucha contra el fraude fiscal en tres ejercicios, y se ha bajado la deuda de familias y empresas a niveles de 2006. Se ha llevado a cabo un ajuste de 15 puntos del PIB entre déficit comercial y fiscal,y la economía –según Richard Koo de Nomura- ahorra un 3% del PIB anual. Son datos muy importantes que se tienden a ignorar.

Pero no podemos sentarnos y olvidar los desequilibrios. Con un déficit estructural anual aun superior al pacto de estabilidad y un paro aún muy alto, el objetivo único del Gobierno debe ser que sus votantes, las empresas y familias, recuperen urgentemente la renta disponible para invertir, crear más empleo y consumir. Ampliar la bajada de impuestos, seguir reformando y mejorar competitividad.

Y debemos recordar. Los presupuestos pueden fallar en sus previsiones por muchos lados. Solo uno está en las manos del gobierno. El gasto. Todos aquellos que centran toda su política en aumentarlo ante el unicornio de ingresos fiscales estimados que nunca se materializan pero con gastos muy ciertos y reales, son los que luego llevan al país al borde de la quiebra… Con buena voluntad, claro.

Salir de la crisis es relativamente fácil. No entorpecer el crecimiento, la creación de empleo y de empresas. Todo lo demás son unicornios.

El pinchazo de la burbuja china afectará a todos

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“Just do as I say, don´t do as I do” Genesis

Lo que está pasando en China, y que llevamos alertando en esta columna desde mi post de 2013 “Ojo con China”, es muy parecido a lo que ocurrió enJapón en los 90. Una enorme burbuja –inmobiliaria en el caso japonés de los 90- nos hace pensar que el gigante asiático se va a comer el mundo y, cuando empieza a pinchar, pensamos que la política monetaria la va a perpetuar. Pero la política monetaria no imprime crecimiento.

Una de las frases más escuchadas estos días es que “el pinchazo de la burbuja china” va a tener un impacto limitado en el resto del mundo. Y es incorrecto. Es el final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos, equivocándose en el camino al intervenir. Así, llevó al índice de Shangai a desplomarse un 8% adicional el lunes –la peor caída desde 2007- a pesar de las intervenciones del gobierno comprando y de las prohibiciones de venta a accionistas mayoritarios. Merece la pena recordar que:

– La deuda china se ha disparado entre 2007 y 2014 de 7 billones a 28 billones de dólares, un 250% del PIB.

– El crecimiento real de la economía china está muy lejos del 7% oficial.Lombard Street Research y otros analistas publican el crecimiento “desmaquillado” y es cercano al 4,5% (1-1,7% trimestral).

– El 97% de los bonos emitidos en moneda local tienen “calificación máxima” (AA a AAA) según las entidades nacionales. Es decir, según las agencias de calificación chinas toda la deuda emitida china es de la mayor calidad. Cuestionable.

– El “margin lending” o deuda contraída en el mercado bursátil, supera los 1,2 billones de dólares (casi una vez el PIB de España). Si la bolsa sigue cayendo, esos préstamos se hacen impagables.

– China necesita endeudarse 1,6 veces para crear una unidad de PIB.

– El problema al que se enfrenta el gobierno chino, en su intento de cambio de modelo, es muy relevante.

El final de un modelo ultra endeudado del que el gobierno chino intenta salir sin grandes impactos

Que el burbujón bursátil chino ha venido alentado entre otros por una campaña brutal del gobierno para que los ciudadanos pongan sus ahorros en el mercado bursátil y bajadas de tipos de interés para facilitarlo.

Que si la bolsa sigue cayendo –y no para de intervenir con medidas diferentes-, esos préstamos contraídos para invertir en bolsa empezarán a ser impagables. Supongamos que un 30% de ellos caen.

Pues bien, dado que la economía china es una de las más endeudadas y susempresas estatales tienen graves problemas de competitividad (más del 90% generan rentabilidades por debajo de su coste de capital), un aumento de los préstamos de difícil cobro y una moderación del crédito tiene un efecto dominó relevante. Los suministradores empiezan a quebrar por no recibir fondos a tiempo, las empresas generan niveles de caja más pobres, los inversores minoritarios pierden en bolsa y no pueden atender a los préstamos contraídos para invertir… Es una cadena imposible de manejar desde la planificación central.

El impacto sobre el resto del mundo ya es importante y va a ser muy relevante si pincha del todo.

– Sobre las materias primas es evidente. China supone entre el 10% y el 30% de las importaciones de las principales materias primas. Solo una moderación del exceso de crédito y una menor deuda contraída para almacenar supone una muy saludable reducción de esa demanda injustificada vista en la última década.

– Sobre Japón y el continente asiático ya lo comentábamos en “Japón, vienen curvas”. China es el principal socio comercial y financiador de estados insolventes como Corea del Norte. Sin el apoyo financiero de China el crecimiento de la región se puede ver mermado en un 20-30% de las estimaciones actuales, llevando el crecimiento global a un 3% en vez del previsto por el Banco Mundial.

– China es el principal comprador extranjero de bonos de EEUU. Una ralentización en la compra de dichos bonos puede hacer que el mercado de deuda soberana se haga más volátil. El efecto es impredecible.

– Aunque la mayoría de la deuda de China está denominada en moneda local, lo que reduce el riesgo de contagio, la economía china ahorra en su conjunto aunque de manera moderada y el banco central puede tomar mayores medidas (aunque lleva una década aumentando masa monetaria y bajando tipos), los bancos chinos son un elemento esencial de financiación de economías de alto riesgo en Latinoamérica y África. Sin el crédito chino, países como Venezuela, Ecuador o Sudán verán mayores dificultades.

– En Europa los más afectados por la ralentización china son los alemanes en sus exportaciones. Fuera de Alemania, las exportaciones a China de los socios de la UE son limitadas, y la exposición baja. Pero el riesgo no es cero.

En China las medidas para evitar el pánico no han ayudado. La exigencia del gobierno de que la prensa de buenas noticias es una anécdota casi divertida. Las intervenciones comprando, que comentábamos aquí han sido infructuosas.

Seamos claros, China saldrá de este bucle de deuda y falta de competitividad, y esa salida es muy saludable para todos. Un modelo más sostenible. Pero no va a salir como un torero por la puerta grande. Va a ser muy complejo y doloroso.

Todo esto nos demuestra que las burbujas son fáciles de crear desde la planificación central, pero complicado de controlar. Es fácil empezar un fuego. Muy difícil pararlo. Ya lo comentábamos en esta columna en 2011 sobre España. No se sale de una década de borrachera con una semana de resaca.

Mitos y mentiras sobre los rescates

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“You´ve gone too far ‘cause you know it don’t matter anyway” Daryl Hall.

Algunas de las frases más repetidas sobre los rescates a Grecia –y otros- son “el dinero no se ha ido al pueblo, sino a los bancos” y “se ha beneficiado a la banca alemana y francesa”. Como es ya habitual, dichas frases demuestran un profundo desconocimiento de lo que es un rescate y de los mecanismos de crédito.

¿Qué es un rescate?

Un país pide un rescate ante la decisión de que no puede atender a sus vencimientos de deuda. La razón por la que lo pide en vez de hacer impago es porque percibe –con razón- que dicho impago mermaría de manera irreparable sus posibilidades de mantener un mínimo de gasto público y acceder a los mercados internacionales. Lean “Las Consecuencias Reales de un Impago”. De la misma manera, un rescate como el que se ha hecho a las cajas públicas en España, es una ayuda para cubrir un agujero patrimonial, no un regalo. Si no se cumple, las condiciones son muy duras. Esto se tiende a olvidar.

Un rescate no es una donación. Es un préstamo. 

Todos los rescates en toda la historia se usan para pagar vencimientos actuales y refinanciarse más barato. Todos. No existe un solo caso que no sea así.

¿Se convierte deuda privada en deuda pública?

No. Hay muchos errores en la afirmación “se rescató a los bancos alemanes”.

Grecia tenía contraídos préstamos con la banca francesa y alemana en 2011 de 138.000 millones de euros. Esos créditos tenían para Grecia un coste alto y una corta madurez (periodo de vencimiento) fruto del alto riesgo de la economía griega.

Ante el rescate, Grecia decide repagar esos préstamos “caros” ya que se le concede por parte del FMI, el BCE y la UE un dinero a menor coste y mayor periodo de madurez. Como el estado griego es deficitario (gasta más de lo que ingresa), el dinero cubre las necesidades de refinanciación, no se reparte como aguinaldo.

Un rescate es una ayuda para cubrir un agujero patrimonial, no un regalo

Grecia, así, tras una quita y una reestructuración, pasó a tener un coste inferior a la media de las Unión Europea (2,4% del PIB en intereses) y el periodo de repago –maduración- más alto (15,6 años) de los socios.

¿Los estados europeos se quedaron con los bonos de los malvados bancos alemanes?

No se cambia de tenedor privado a público. Es un error enorme. Se cancelan préstamos y, como el estado pretende seguir gastando más de lo que ingresa “para crecer” se renegocian nuevos con entidades internacionales (FMI, BCE, UE) con términos más favorables que los de mercado.

Los bancos franceses y alemanes no solo sufrieron la quita de los bonos griegos (un 70% a bonistas privados) sino que el repago ni recapitaliza a dichos bancos ni les supone un beneficio (en el mejor de los casos, si no hubieran asumido la quita, cero). No tiene usted más que ver el impacto en los resultados publicados de los bancos de las provisiones (realización de pérdidas). Sólo entre 2011 y 2012 los principales bancos alemanes elevaron a pérdidas hasta el 50% de su cartera de bonos griegos.

Por supuesto, ante una quita y un gobierno poco fiable, pocos bonistas privados iban a financiar al estado griego. Por eso los mayores acreedores son el BCE, el FMI y los socios de la UE. No es que “se convierta deuda privada en pública” es que no te presta nadie más que los organismos socios.

La deuda griega, además, no supone mayor deuda pública para los países que decidieron unilateralmente participar en el rescate. Para el que presta es un activo, una inversión, y solo sería deuda pública si Grecia hace impago.

Los principales bancos alemanes elevaron a pérdidas hasta el 50% de su cartera de bonos griegos

¿Quién se beneficia del rescate?

El país rescatado. Que se financia más barato, a más largo plazo. Ese es el gran beneficiado. No existe beneficio para un banco que sufre una quita en sus bonos ni para los estados, FMI o BCE que ayudan a Grecia, o al país que sea, con condiciones mucho mejores a las que tendría si hiciese impago.

Un rescate, por lo tanto, no es un plan de estímulo, es una ayuda para cubrir necesidades de financiación con mayor crédito.

¿Por qué sube la deuda tras una quita y un rescate?

Si un estado sigue tirando de déficits –más deuda- anuales del 7-8% la bola vuelve a aumentar. Si no se reforma y se mantiene el estado hipertrofiado, el crédito generado por el rescate se usa para cubrir gastos corrientes. Si no se incentiva el crecimiento, entonces la deuda se dispara igualmente.

Es curioso que se acuse a la austeridad del aumento de la deuda. Es como acusar a la dieta de que engorde. Lo que ha hecho que el agujero griego volviese a máximos en pocos años es una reducción de gasto insuficiente y cosmética que no ha atacado los problemas de competitividad, intervencionismo y dificultad para crear empresas, que es lo que impide crecer a Grecia.

¿Si son insolventes por qué se les presta? Alguien ganará algo…

Esta es la pregunta del millón. Es una decisión política y de solidaridad, pero efectivamente muestra el incentivo perverso del rescate. El que lo hace mal recibe una ayuda, mientras que el que lo hace bien se ve forzado a prestarle.

Esa es la razón por la que la UE o tantos otros acreedores, ante un rescate, exige condiciones adicionales como venta de activos.

Por supuesto que el estado puede decidir soberanamente no aceptar ni el rescate ni las condiciones… Y salir al mercado a ver a qué tipo y qué plazo se financia… Si accede.

¿Y el rescate a las personas?

Esta frase es mi favorita. Esas personas no entienden que en estos rescates las personas son las más beneficiadas. Sin el FMI y el BCE la seguridad social y las pensiones griegas habrían quebrado hace mucho tiempo.  En un rescate precisamente se valora el impacto sobre las personas del desastre que viene tras el impago. Por eso se solicita crédito.

El concepto de que un rescate es un chollo para los acreedores es simplemente falso. Les recomiendo el artículo de The Economist “More On Debt and Democracy». 

El problema es que nuestra progresía manirrota equipara los conceptos democracia y dignidad, con déficit y crédito. Y no lo son. Precisamente si lo que quieren es “no depender de los mercados” y liberarse del “yugo de los bancos” lo que deberían defender es la austeridad. Pero no, aquí estamos para que nos presten mucho y baratito y si no queremos, declaramos la deuda odiosa y no pagamos. Pero que nos presten más. La solidaridad con el dinero de los demás.

La solidaridad y el apoyo existen. Las donaciones eternas, no.

El efecto perverso. Más calor, menos solar

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“Hace calor, hace calor” Los Rodríguez

El pasado viernes tuve una reunión con uno de los mayores inversores globales en renovables. Discutíamos las posibilidades del sector y los riesgos. Siempre que comentamos sobre el futuro y la diferencia entre tecnologías verdes, me dice “es como hablar sobre si prefiero Betamax o VHS, ambascondenadas a evolucionar y adaptarse al mercado o desaparecer”.

Que quede claro. La revolución de las renovables es imparable, como explico en La Madre de Todas las Batallas, y que es un factor esencial del aplanamiento del mundo energético, del fin del cuento del cénit del petróleo y de la banda ancha energética que explico en dicho libro.

Pero el sector, sobre todo el solar, está aún lejos de demostrar su potencial. En las conferencias sobre sustitución energética que se llevan a cabo en todo el mundo desde hace tiempo se discute en detalle sobre los errores de acomodarse.

A 56 dólares barril y 3 dólares mmbtu para el gas natural ninguna tecnología renovable es competitiva. Aprender que el efecto aplanador también reduce el coste de las energías fósiles es esencial. Y que hay que competir. La admirablereducción de costes de las renovables y la revolución del fracking lleva a toda la cadena a competir a menor precio. Y cuando se termine el error de subvenciones, el consumidor se beneficiará. Este error ha llevado a Alemania a los precios más altos de la electricidad en dos décadas a pesar de la caída de los precios mayoristas a mínimos históricos.

El factor de carga, la utilización,  sigue siendo extremadamente bajo. La media del viento es 30% y solar es del 15-25%, comparada con los ciclos combinados de gas, del 80% o la nuclear o hidráulica, del 90%.

Mientras el viento ha conseguido competir de manera más eficiente a nivel global y a nivel industrial, la solar fotovoltaica continua con retos importantes. Tiene una de las TRE (tasa de retorno energética) más pobres de todas las tecnologías, lo cual cuestiona la sostenibilidad, al ser más intensiva en energía la construcción e instalación de paneles que lo producido en varios años. Eso sí, según un estudio de la Universidad de Stanford  se puede mejorar si se consigue aumentar la carga, pero asumen que en el mejor de los casos sea recuperar la energía consumida en cinco años. Un coste superior, un nivel de carga inferior, unido al excesivo uso de superficie, que lleva a tener que utilizar mucho espacio para generar muy poca energía.

La tecnología solar fotovoltaica está, además, fuera de nuestras fronteras. Cuando hablan de “tecnología propia”, el sector parece olvidar que la enorme mayoría de los paneles que se utilizan en España son alemanes, chinos o norteamericanos, no españoles. De hecho, el gran problema de esta tecnología es que se usa más un modelo constructor/promotor que un modelo energético industrial.

…Y encima, cuando hace demasiado calor hasta un 30% de la capacidad instalada fotovoltaica se encuentra indisponible, según la patronal del sector, Unef. Podrán justificarlo como se quiera, pero cuando una tecnología es menos del 5% de la producción y casi el 20% de las primas, afirmar que registran su mejor funcionamiento a 25 grados centígrados, “entre abril y mayo”, no ayuda mucho a confiar en el potencial en países con altas temperaturas. Unareducción de eficiencia (producción) con 35 o 40 grados de entre el 20 y el 25% no hace muy feliz a un gobierno de Medio Oriente. Además de gastar miles de millones en subvenciones va a tener que garantizar el suministro eléctrico… ¡con gas natural!

Adelante. Mucho hay que innovar y mejorar para que la tecnología sea eficiente, no cubra superficies inasumibles y sobre todo para que su propio nombre “solar” no sea un impedimento. No es aceptable que caiga la producción un 27% según Red Eléctrica o que hoy el 30% de la potencia fotovoltaica instalada no esté disponible en condiciones de elevadas temperaturas y requiera tecnologías fósiles para respaldarla.

El material del que están construidos los paneles se satura a una temperatura ambiente concreta por‎ no poder evacuar el calor propio de la producción (se llama efecto Joule) de tal manera que en plena punta de consumo por aire acondicionado, dan un 30% menos de rendimiento, a pleno sol, que es cuando más se necesita la potencia.

Las renovables son intermitentes y no-despachables, solo funcionan cuando hay recurso primario (viento, sol), por eso necesitan de potencia de respaldo fósil, hidráulica o nuclear, ya que los clientes consumen siempre.

De no disponer de tecnologías flexibles y firmes de producción (disponibles siempre, con y sin viento o sol, de día y de noche, con frío y con calor), tendríamos «alumbrones», es decir, luz de vez en cuando.

En una ola de calor infernal, con máximos de consumo por aire acondicionado, con menos solar, también se da el fenómeno de tener menos viento. Y además los aerogeneradores sufren por exceso de calor, al refrigerar mal.

Menos solar y menos viento con más calor… Y así sube el precio de la electricidad mayorista al tener que “tirar” de combustibles fósiles de emergencia.

De ahí la importancia extrema de un mix energético bien diversificado, y evitar la apuesta Betamax o VHS. Porque ninguno de ellos sobrevivieron.

Las dificultades técnicas se solucionarán a medio o largo plazo, no lo duden.

Las renovables seguirán evolucionando. Y mejorando. Pero no desde el inmovilismo del promotor. Sino desde soluciones reales que garanticen el suministro al menor coste.