¿Qué hemos aprendido de Lehman?

El día en que Lehman quebró, salí de la oficina en Londres hacia Waterloo Station y me di cuenta de que algo monumental había ocurrido. Las caras de las decenas de personas que esperaban pacientemente a los trenes desde el centro a sus hogares eran un auténtico mapa. Pánico.

¿Qué hemos aprendido de Lehman?

¿Qué había ocurrido con Lehman? Llevaba tiempo diciendo que su situación era impecable, que su solvencia estaba fuera de cuestión y que la acción sufría por los “ataques de los especuladores”. A muchos de nuestros lectores les sonarán esas excusas. Se utilizaron mucho unos años después, con la crisis europea.

Lehman Brothers no era un banco comercial, con depósitos de ahorradores minoristas, era un banco de inversión. Sus clientes eran “personas competentes” es decir, con conocimientos suficientes del riesgo y la complejidad de los productos financieros ofrecidos. No es posible contratar los servicios de un banco de inversión sin tener esa característica.

Recuerdo cuando se rescató a Freddie Mac y Fannie Mae -públicas ambas-, porque ocurrió poco antes de dejar caer a Lehman. Eran las mayores originadoras de hipotecas de alto riesgo.

Recuerdo a Janet Yellen o Bernanke hablar de la práctica imposibilidad de un pinchazo de una burbuja inmobiliaria, porque tal burbuja no se contemplaba. Yellen hablaba de “sofisticados productos financieros que mitigan el riesgo y facilitan el acceso a financiación de vivienda” y Bernanke hablaba de “una desaceleración, pero no una caída”. El propio Michael Lewis nos muestra, en su libro “The Big Short”, como antiguos conocidos míos y ex jefes se las veían y se las deseaban a la hora de poder apostar contra las hipotecas basura porque los propios tenedores de los productos les decían que eran super seguros.  Recordemos a los héroes, esos gestores y analistas que alertaron de esos riesgos y a los que se acusó de casi terrorismo por demostrar que el Rey iba desnudo.

¿Qué hacía, entre otras cosas, que se considerasen esos productos -y cito- “tirar a balón parado”?  La garantía pública. Porque obre todo, recuerdo al actual presidente de EEUU, Joe Biden, hablar unos años antes de la democratización de la vivienda y de dar casa en propiedad “a todos los ciudadanos” fuera quien fuera y tuviera capacidad de repago o no.

Las burbujas solo ocurren cuando se disfraza el riesgo bajando tipos artificialmente e imprimiendo dinero.

La locura colectiva que asaltó a unos y otros, que rompió toda lógica analítica y que, como ya sabemos, explotó, se generaba -como todas las crisis financieras- por la percepción de bajo riesgo de un activo que no lo tiene (“nuestra tasa de mora en préstamos hipotecario es irrisoria”) y la acumulación desproporcionada de exposición a ese activo de “bajísimo riesgo”. “Lo último que se deja de pagar es una hipoteca”, me decían en EEUU en 2007.

Muchos, agentes públicos, privados, bancos, grandes economistas, reguladores, estados y gobernadores de bancos centrales, así como agencias de calificación, cayeron en la trampa de ignorar la acumulación de exposición a un activo de supuesto bajo riesgo.

Tanto, que -como explica también Michael Lewis en Boomerang-, en los días posteriores al pinchazo de la burbuja de las hipotecas basura (y recuerdo que a mí me amonestaron por llamarlas basura un año antes) muchos operadores seguían comprando esos activos tóxicos porque cumplían sus “requisitos de riesgo”. Era “un chollo”. Caían por culpa de especuladores, hay que comprar a mínimos, que a largo plazo “todo sube”. Y no ocurrió.

Mucho ha cambiado desde entonces. Los bancos son mucho más cautelosos y todos han aprendido la lección de una burbuja que se diferenció de otras -acabábamos de pasar la burbuja tecnológica- en que ésta tocaba a algo en lo que casi todo el mundo participaba. Las casas nunca bajan. Alquilar es tirar el dinero. A largo plazo el ladrillo es lo mejor. “Que fluya el crédito” como mantra de progreso, sea como sea.

Si miramos al sector financiero de hoy, han mejorado muchísimas cosas. Análisis de riesgo mucho más rigurosos -y se les acusa de “que no fluye el crédito” por ello-, un aumento de capital de máxima calidad hasta niveles récord, desinversiones y reducción de desequilibrios…. Muchas mejoras y algunas muy lentas. Los activos de la banca siguen pesando más de 300% del PIB de la Eurozona, los préstamos de difícil cobro superan los 900.000 millones de euros, y la rentabilidad de la mayoría sufre ante unos tipos negativos y se sitúa en muchos casos por debajo del coste de capital.

Pero lo importante es que siga mejorando la calidad y el análisis de riesgo. Que hayamos visto una caída de emergentes y materias primas como la de los dos últimos años y dos crisis financieras en Portugal e Italia y no se haya generado un efecto contagio global es algo que debemos valorar.

Pero estamos muy bien preparados para evitar la crisis anterior. El riesgo es si estamos preparados para la próxima. Porque la próxima crisis no vendrá de los activos que consideramos de alto riesgo sino, como todas, de aquellos activos financieros que hoy consideramos “sin riesgo” y “a balón parado” como en 2007. La próxima crisis costará mucho más porque la gran burbuja se está generando en los bonos a tipos negativos, con un 24% del PIB global en tipos cero o negativos. Lean “la próxima crisis costará un trillón” y “los bancos centrales no protegerán de la próxima crisis” de la misma manera en que no lo hicieron en el pasado.

La gran lección de Lehman ha sido dejar de creer en las cualidades mágicas de los bancos centrales y los analistas, dejar de creer con los ojos cerrados que los bancos son inexpugnables. Lo que no hemos aprendido de entonces es que disfrazar el riesgo no lo elimina. El gas de la risa monetario ha cubierto de un manto de seguridad a todo tipo de bonos y activos disfrazando el riesgo con tipos ultra-bajos. Hemos cerrado una crisis de exceso de riesgo, deuda y desequilibrios aumentando la deuda, los desequilibrios y tomando más riesgo por menos rentabilidad.

Hemos aprendido muchas cosas de Lehman (escuchen aquí). Pero da la sensación de que queremos replicar la misma burbuja desde las políticas inflacionistas. Luego, le echamos la culpa a los especuladores y pedimos más regulación. Y que fluya el crédito.

Acerca de Daniel Lacalle

Daniel Lacalle (Madrid, 1967) es Doctor en Economía, profesor de Economía Global y Finanzas, además de gestor de fondos de inversión. Casado y con tres hijos, reside en Londres. Es colaborador frecuente en medios como CNBC, Hedgeye, Wall Street Journal, El Español, A3 Media and 13TV. Tiene un certificado internacional de analista de inversiones CIIA y un máster en Investigación económica y el IESE.

2 comentarios en “¿Qué hemos aprendido de Lehman?

  1. Buenos días, a este paso no va a quedar ni el apuntador, aquí. La fábula:
    Todos los días 10 hombres se reúnen en un bar para charlar y beber cerveza. La cuenta total de los diez hombres es de 100€.
    Acuerdan pagarla de la manera proporcional en que se pagan los impuestos en la sociedad de un país, con lo que la cosa sería más o menos así, según la escala de riqueza e ingresos de cada uno:
    Los primeros 4 hombres (los más pobres) no pagan nada.
    El 5º paga 1€.
    El 6º paga 3€.
    El 7º paga 7€.
    El 8º paga 12€.
    El 9º paga 18€.
    El 10º (el más rico) paga 59€.
    A partir de entonces, todos se divertían y mantenían este acuerdo entre ellos, hasta que, un día, el dueño del bar les metió en un problema:
    -“Ya que ustedes son tan buenos clientes,” les dijo, “ Les voy a reducir el costo de sus cervezas diarias en 20€. Los tragos desde ahora costarán 80€.
    El grupo, sin embargo, planteó seguir pagando la cuenta en la misma proporción que lo hacían antes.
    Los cuatro primeros siguieron bebiendo gratis; la rebaja no les afectaba en absoluto.
    ¿Pero qué pasaba con los otros seis bebedores, los que realmente abonan la cuenta? ¿Cómo debían repartir los 20€ de rebaja de manera que cada uno recibiese una porción justa?
    Calcularon que los 20€ divididos en 6 eran 3,33€, pero, si restaban eso de la porción de cada uno, entonces el 5º y 6º hombre estarían cobrando para beber, ya que el 5º pagaba antes 1€ y el 6º 3€. Entonces el barman sugirió una fórmula en función de la riqueza de cada uno, y procedió a calcular la cantidad que cada uno debería pagar.
    El 5º bebedor, lo mismo que los cuatro primeros, no pagaría nada: (100% de ahorro).
    El 6º pagaría ahora 2€ en lugar de 3€: (ahorro 33% ) El 7º pagaría 5€ en lugar de 7€: (ahorro 28% ).
    El 8º pagaría 9€ en lugar de 12€: (ahorro 25% ).
    El 9º pagaría 14€ en lugar de 18€: (ahorro 22% ).
    El 10º pagaría 49€ en lugar de 59€:(ahorro 16% ).
    Cada uno de los seis pagadores estaba ahora en una situación mejor que antes: los primeros cuatros bebedores seguían bebiendo gratis y el quinto también.
    Pero, una vez fuera del bar, comenzaron a comparar lo que estaban ahorrando. “Yo sólo recibí 1€ de los 20 ahorrados ,” dijo el 6º hombre y señaló al 10º bebedor, diciendo “ Pero él recibió 9€”
    “Sí, es correcto ,” dijo el 5º hombre. “ Yo también sólo ahorré 1€; es injusto que él reciba nueve veces más que yo.”
    “Es verdad ”, exclamó el 7º hombre. “¿ Por qué recibe él 9€ de rebaja cuando yo recibo sólo 2€? ¡Los ricos siempre reciben los mayores beneficios!”
    “¡Un momento !”, gritaron los cuatro primeros al mismo tiempo. “¡ Nosotros no hemos recibido nada de nada. El sistema explota a los pobres!”
    Los nueve hombres rodearon al 10º y le dieron una paliza.
    La noche siguiente el 10º hombre no acudió a beber, de modo que los nueve se sentaron y bebieron sus cervezas sin él. Pero a la hora de pagar la cuenta descubrieron algo inquietante: Entre todos ellos no juntaban el dinero para pagar ni siquiera LA MITAD de la cuenta.
    NO OBSTANTE CONVIENE ACLARAR AQUÍ Y AHORA QUE SOLO UNO ENTENDIÓ LO QUE PASABA…. Y ESE …..ES EL PROBLEMA.

    1. Esta fábula debería contarse en los colegios, foros, parlamentos, mítines, convenciones, universidad, campos de deportes, ruedas de prensa y demás. Tambien debería estar grabada en piedra en la entrada de todo edificio público para conocimiento general. Nos cantaría otro gallo, para variar.

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