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Guerra de Divisas. Nadie Gana

“Devaluing a currency is like peeing in bed. It feels good at first, but pretty soon it becomes a real mess” Frase atribuida a un miembro de la Reserva Federal por el Wall Street Journal

Hace ya más de dos años que comentábamos en esta columna que se desataba la guerra de divisas.

Ayer se sumaba el banco central chino con dos devaluaciones consecutivas. Lo que iba a ser “una vez” ha sido dos en un par de días. Y eso que el Premier Li decía en abril de 2015 que no iba a acudir a la devaluación para intentar exportar más.

Y las consecuencias no se han dejado esperar. Caídas de bolsas y miedo.China nos va a hacer con creces lo que le hemos intentado hacer nosotros con la política expansiva durante años.

Porque la guerra de divisas es una forma de proteccionismo. Intentar proteger a nuestras industrias poco competitivas abaratando artificialmente unos costes que son incapaces de conseguir innovando y mejorando. Y “el proteccionismo nos enseña a hacernos a nosotros mismos en tiempos de paz lo que nuestros enemigos nos hacen en tiempo de guerra”, como decía Henry George.

Decía Robert Plosser que la devaluación es la política de empobrecer al vecino. Suena como una idea estupenda, vamos a devaluar la moneda porque así exportamos más a los que no devalúan… hasta que el vecino es el Primo de Zumosol –China- y se harta de japoneses, europeos, norteamericanos y los 28 bancos centrales del mundo que están bajando tipos, y decide hacerte la gracia a ti.

La gran mentira de las guerras de divisas

“Son para apoyar las exportaciones”. Parece lógico ¿no?. Si nuestra moneda vale menos, nuestros productos son más baratos y exportamos más. Solo tiene un problema. Las importaciones se disparan. En Japón el déficit comercial se disparó con Abenomics. Japón tuvo superávit comercial entre 1980 y 2011, y se metió en un enorme déficit al comenzar la guerra de divisas. Encima las exportaciones no han llegado al máximo histórico de 2008.

En realidad no se busca “exportar más”. Las exportaciones europeas han ralentizado su crecimiento tras la decisión del BCE de empezar a devaluar el euro contra sus monedas de referencia. Lo que se busca es sostener a los sectores obsoletos e ineficientes para que se perpetúen. Los sectores de alto valor añadido no necesitan devaluaciones. Los productos diferenciados y de alta calidad siempre encuentran mercado. Son los sectores endeudados y de bajo valor añadido los que necesitan una moneda más débil para dar otro coletazo antes de extinguirse.

No se hace la economía más competitiva. Solo con la reacción devaluadora de tus enemigos en la guerra de divisas se revierte todo lo “conseguido”. Es una medida de competitividad falaz, artificial y, como mucho, temporal.

No se reduce el paro, pero se hunden los salarios reales. Una devaluación no deja de ser empobrecer a todos para sostener a unos pocos.

Si devaluar fuera la panacea para exportar, Venezuela, Argentina y Zimbabwe serían los reyes del comercio mundial

No se combate la deflación. Se aumenta. China, devaluando, sostiene sectores con sobrecapacidad, igual que lo hace EEUU, Japón y Europa. Así, no solo no aumenta la producción industrial, como vemos en Europa, cayendo un 0,4% en junio tras una caída del 0,2% en mayo, sino que se reduce aún más la tasa utilización industrial, que en Europa no llega al 76% y China al 60%, porque se perpetúa la sobrecapacidad de los sectores obsoletos.

Una devaluación, de hecho, es una subvención de los ahorradores y sectores de alto valor añadido a los segmentos en decadencia.

No es correcto que con las devaluaciones competitivas se eviten las recesiones. Todo lo contrario. Se crea el efecto olla a presión. Se disfrazan los desequilibrios de las economías temporalmente y, cuando salta, el efecto acumulativo de mantener ineficiencia y esconder falta de competitividad lleva a un impacto mayor.

Es fácil, si devaluar evitase las recesiones no habrían tenido ni una en EEUU o la OCDE desde la ruptura del patrón Oro.

No sorprende, por ello, que China intente la guerra de divisas. Primero intentó suplir sus problemas de competitividad con deuda, luego con estímulos y ahora bajando el valor de la moneda. El efecto deflacionista de la guerra de divisas está servido.

Lo llevo diciendo desde hace años. Si devaluar fuera la panacea para exportar,Venezuela, Argentina y Zimbabwe serían los reyes del comercio mundial.

Para exportar lo que hace falta son buenos productos y valor añadido, no bajos costes.

Si nos creíamos que en Japón, EEUU y la UE íbamos a ser los listos de la clase devaluando, ahora vamos a tener dos tazas chinas de nuestra propia receta.

¿Cómo salimos de una política monetaria expansiva?

“You can check out any time you like but you can never leave” Don Felder, Don Henley, Glenn Frey

Una de las mayores dificultades con las que se encuentra la OCDE es que se han lanzado enormes planes de estímulo que han disparado los balances de los bancos centrales y no se ha creado inflación, como pensaban, mientras el crecimiento sigue siendo mucho más que decepcionante. Recuerden las tres B: “bajos tipos, bajo crecimiento, baja inflación”.

Lo comentábamos en esta columna hace tiempo. En los últimos cinco años los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.
Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento, se han “gastado” 18 dólares, un 30% de ellos de los bancos centrales. Todo ello manteniendo ladeuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

La ‘inversión’ en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto.

Pero el balance de los bancos centrales se atiborra de unos bonos que pagan unos intereses, bien, pero cuyo principal depende de que la burbuja financiera se expanda. Esta es la premisa de una de las conversaciones más interesantes que he tenido con Richard Koo, autor de “La Trampa de Liquidez”.

Les explico:

Ante una “crisis” el banco central imprime moneda –expande su balance creando crédito- para comprar bonos que se encuentran en el sistema financiero y ahorro privado con el objetivo de “aliviar” el balance de los bancos y que fluya el crédito hacia la economía real.

El banco central ha cometido el error de convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones

Primer error: el banco central compra esos bonos con una valoración superior a la que, por fundamentales, merece. Por tanto, aunque esas compras de activos generen una “rentabilidad” –el banco central recibe los cupones de esos bonos- el valor del principal está solo justificado por el propio banco central.

Segundo error: pensar que la valoración inicial era injustificada por una anomalía. Al extender la política monetaria y la recompra de activos durante años el banco central pasa de comprar “gangas” que realmente cotizaban con descuentos injustificados a comprar “lo que sea”. Y genera una burbuja en la valoración de bonos. Crea su propia trampa ya que la posible pérdida patrimonial por comprar activos sobrevalorados la “soluciona” el propio banco central alimentando la burbuja.

Tercer error: La curva de riesgo se desplaza y cada vez se paga menos rentabilidad por mayor riesgo. Así, cada nuevo programa de expansión monetaria genera dos efectos perversos: bancos e inversores siguen prefiriendo bonos –ya que los compra el banco central- y por lo tanto, no se consigue el objetivo buscado en el primer error, y cada vez se invierte menos.

En realidad, como explica Richard, el banco central ha cometido el error de libro de generar su propia trampa y convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones.

¿Cómo solucionaron en Japón ese problema con sus primeros planes de estímulo en los 90-00?. Siempre comprando bonos de muy baja duración. Así el efecto shock cuando el mayor comprador –el banco central- desaparece, es muy corto.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el BCE que no es moneda de reserva ni sheriff del mundo, ni han comprado activos de baja duración?

¿Cómo soluciona EEUU salir de una trampa de liquidez? Al ser sus bonos el activo de menor riesgo del sistema global y el dólar la moneda de reserva, crea incentivos para que el dinero salga de mercados emergentes y activos de alto riesgo para refugiarse en los bonos que la Reserva Federal deja de comprar. Ser el sheriff ayuda.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el Banco Central de Inglaterra o el BCE que no son ni moneda de reserva global ni sheriff del mundo ni han comprado activos de baja duración?. Exacto, lo han adivinado. No tenemos ni idea.

Se asume que la inflación y el crecimiento se harán cargo del stock de bonos acumulados en el balance del banco central como la basura de la primera escena de Wall-E… que desaparecerá gradualmente. Pero no se crea inflación más que en activos financieros. Y la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma. Eso hace que el stock de bonos acumulado siempre esté en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central… Y por lo tanto no pueda salir fácilmente de la política de recompra.

El stock de bonos acumulado siempre está en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central
Imagínense que yo compro a los bancos el 80% de los préstamos por hipotecas de España. Sube el precio –baja el riesgo percibido-, pero no significa que las pueda vender -¿a quién?- ni que sean solventes. Por tanto, para no hacer un agujero patrimonial de mi exceso, ¿qué hago? Compro más. Cuando el banco central es el que más compra, el que justifica las valoraciones, el que reduce el tipo de interés artificialmente de productos de alto riesgo, el problema de las burbujas financieras lo trasladamos al contribuyente.

Al fin y al cabo, que la toma de riesgo excesiva venga del sector financiero o del banco central es lo mismo. Los desequilibrios que se generan son similares. El problema es que en el caso del sistema financiero es una burbuja de activo, y si pincha, se disemina entre una gran cantidad de entidades con distinta exposición al riesgo. Si es el banco central el que alimenta la burbuja, sobre todo la de bonos soberanos, solo se soluciona con más represión financiera,imprimiendo más durante más tiempo y siempre lo paga el ciudadano, sea en menor valor de la moneda, en inflación, o en impuestos.

Es por ello que las palabras de Mario Draghi cobran más fuerza que nunca “la política monetaria no puede sustituir a las reformas”. “No bastará si no hay reformas”. “Es crucial la cooperación entre política económica y reformas estructurales”. Pero oiga, como quien oye llover. Cuando ocurra un shock de exceso de riesgo, se le echará la culpa a “los mercados” de lo que ha generado la política monetaria dirigida y alentada por los estados, y tan panchos.