Esta semana el Banco Central Europeo ha anunciado que mantendrá su programa de recompra de activos, a pesar de que la Unión Europea ni está en crisis, ni hay un shock recesivo. Estamos en la primera vez en la historia en la que los principales bancos centrales están llevando a cabo recompras superiores a $200.000 millones mensuales sin estar en un periodo de crisis.

Las cifras de crecimiento de la economía europea son buenas, y los índices manufactureros están en expansión. El PMI manufacturero europeo está en máximos de seis años, el crecimiento esperado para 2017 será de 1,7% y de 1,8% para 2018, el paro bajará a 9,4% y 8,9% en 2017 y 2018, y el crecimiento de inversión y crédito es cercano al 2,5%.

La inflación por decreto ha sido un fracaso, subiendo en energía y alimentos y pobre en subyacente, una consecuencia de la sobrecapacidad acumulada y la pobre productividad. Usted podría decir que es por la política del BCE, pero Europa y España ya estaban en expansión y recuperación antes de que comprara un solo bono. Europa lleva ya cinco años creciendo. Pero no es ese el debate. Asumamos, por un momento, que la política del BCE ha “funcionado” aunque haya 1,2 billones de liquidez excesiva y los bonos de alto riesgo a los tipos más bajos en treinta y cinco años.

Lo vea usted como lo vea, el BCE debe parar el gas de la risa monetario urgentemente por varias razones:

Se queda sin herramientas ante un cambio de ciclo. Con los tipos a cero, comprando en algunas emisiones hasta el 100% de la oferta, y con un crecimiento “europeo” donde la mayor parte del crédito concedido financia gasto corriente estatal e inversiones de baja productividad, en el momento en el que el ciclo económico cambie -y lo hace-, el banco central se encuentra sin sus únicas herramientas históricas.

Tras 600 bajadas de tipos y comprar decenas de miles de millones mensuales, entraría en un efecto boomerang que generaría mayor estancamiento, a la japonesa. El que piense que puede poner tipos negativos y aumentar mucho más la masa monetaria y cambiarlo todo simplemente delira. Lo que no ha funcionado de 5 a 0% no va a funcionar de 0 a -5%. La represión financiera no lleva a los agentes a tomar más riesgo e invertir, sino a ser más prudentes, lanzarse a activos líquidos y seguros porque se incentiva el exceso de endeudamiento y se perpetúan los desequilibrios.

El BCE ha superado con mucho a la Fed. El balance del BCE ya supera el 36% del PIB de la Eurozona y controla el 10% de los bonos corporativos, una “nacionalización” del mercado de deuda corporativa viva de casi un 1% mensual. En el caso de EEUU, menos de 10 puntos por debajo. Solo el Banco de Japón, y ya sabemos el nivel de deuda y estancamiento que tiene el país, supera al BCE. Y el riesgo de seguir la senda de Japón no es pequeño.

Hace más daño al sector financiero que beneficia a la economía real. El destrozo en los resultados de la banca de la política de tipos cero no tiene precedentes, y pone en peligro el proceso de saneamiento. Los préstamos de difícil cobro siguen por encima de 900.000 millones de euros, los márgenes operativos y las ratios de solvencia se han desplomado a los niveles más bajos en una década, y desde que se lanzó el programa -que algunos tienen la temeridad de decir que “beneficia a la banca”- hemos tenido tres shocks bancarios en la UE, en Portugal, Italia y hasta Alemania. El impacto en el agujero al sector financiero ni se compensa por la supuesta mejora económica (una pérdida de casi 90 puntos básicos en márgenes contra un ligero incremento de 15 en resultados del sector financiero, según Mediobanca). No es casualidad que la velocidad del dinero se desplome y, con ella, la capacidad de la economía de generar crecimiento sostenible de esa brutal liquidez.

No ayuda a Pymes ni familias. Mientras la capacidad de repago de la deuda de empresas no ha mejorado en ratios de caja ni de solvencia, se zombifica la economía refinanciando deuda de difícil cobro, y, con el exceso de liquidez, la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo (bonos basura) está a mínimos de treinta y cinco años. Los Estados se han ahorrado más de 1 billón de euros en intereses de la deuda, es cierto, pero, oh sorpresa, se lo han gastado, y la capacidad de la mayoría de los gobiernos de la Unión Europea de soportar un aumento de solo un 1% en el coste de la deuda es extremadamente baja.

Eso hace que la presión fiscal no baje a pesar de la transferencia de riqueza de los ahorradores hacia los gobiernos, y -con ello- es extremadamente complejo para Pymes y familias percibir el más mínimo beneficio de la extrema liquidez. Solo un 1% de Pymes han buscado nuevo crédito, porque sus costes excluyendo los laborales han crecido casi diez puntos más que sus ingresos, y del raquítico 29% que pidieron un crédito, solo el 69% recibió la cantidad requerida. A pesar de la extrema liquidez y tipos bajos, la demanda de crédito solvente se mantiene muy pobre.

El enorme riesgo de burbuja en bonos y activos financieros simplemente no compensa los supuestos beneficios que pueda traer mantener el gas de la risa monetario. Si no entendemos que ese riesgo acumulado es la raíz de la próxima crisis, volveremos a repetir los errores de 2007… Y culpar al BCE por subir -oh, calamidad- los tipos de 1 a 1,5%… Una broma.

Ignorar los riesgos que la política monetaria genera en los mercados financieros es muy típico de los bancos centrales. Se piensa que se podrán mitigar, que son asumibles y que no son peligrosos. Y lo son. Lo serán. Acostumbrarse a tipos anormalmente bajos y liquidez excesiva para perpetuar desequilibrios es un enorme riesgo. No prepararse para el invierno es suicida. Cuidado con la política de la cigarra.

El nerviosismo es palpable ante la próxima reunión de la OPEP en Viena. El recorte de producción acordado con algunos países como Rusia ha sido un fracaso absoluto. No solo no han conseguido que suba el precio del crudo, sino que se ha reducido la cuota de mercado de los principales países productores.

Si le llegan a decir a Arabia Saudí que el acuerdo de recortes llevaría al precio del petróleo a su nivel más bajo en seis meses, aumentaría la cuota de mercado de su rival, Irán, y fortalecería el fracking en EEUU, no lo hubieran creído. Y así ha sido. Y no será porque no se lo advertimos algunos.

Irán espera aumentar su producción a 3 millones de barriles al día según la agencia de noticias Shana y fuentes oficiales.

En Estados Unidos, solo el fracking, ha aumentado producción a 5,2 millones de barriles al día en mayo, 700.000 más que a finales de 2016. Entre el aumento de Irán, Iraq y EEUU suplen casi todo el recorte del acuerdo. ¿Por qué? Los barriles iraníes e iraquíes son de altísima calidad y muy bajo coste, y los costes de producción de EEUU se han reducido de manera brutal. La propia BP, en su presentación de resultados, comentaba que su producción en aguas profundas en el Golfo de México puede competir sin problemas con un fracking que ya tiene un precio de equilibrio de $45 el barril.

Gracias a la eficiencia y reducción de costes, la producción en el Golfo de México se ha disparado también, llevando el total de producción norteamericana a 9,3 millones de barriles al día, el nivel más alto desde 2015.

De hecho, el recorte de la OPEP ha sido el mayor regalo para los productores que han mejorado en eficiencia. Les ha permitido generar mejores rentabilidades a bajo precio y aumentar cuota de mercado.

Mientras tanto, de los países del acuerdo, Arabia Saudí es el único país que ha sobrepasado su compromiso -como siempre- y supone el mayor recorte de todos. El precio del crudo sufre porque la producción está cada vez más diversificada y, por lo tanto, la prima geopolítica y la capacidad de control de precios de un grupo de productores. No solo eso, sino que los inventarios están a máximos de cinco años, y han aumentado en EEUU un 10% desde el “recorte de la OPEP”, un 30% por encima de la media de los últimos cinco ejercicios.

El error de los inflacionistas del precio del petróleo es triple:

Pensar que la reducción de inversiones generará un aumento del precio a medio plazo. No solo el capex está creciendo un 8% anualizado, sino que olvidan que esa “reducción” viene después de una burbuja de gasto en la década del dinero fácil que llevó a una enorme sobrecapacidad productiva, cercana al 30%. Las inversiones en exploración y producción se multiplicaron en diez años al calor de unos precios inflados -en dólares- por la política monetaria y unas estimaciones de crecimiento chino de ciencia ficción, sin justificación real y basadas en expectativas de burbuja. Hoy, esas megainversiones son costes hundidos que funcionan para generar caja. Lo que en La Madre de Todas las Batallas (Deusto) llamamos la “banda ancha energética”.

Ignorar la eficiencia y la sustitución tecnológica, que son inexorables, y retiran cada año, según la IEA, hasta 2 millones de barriles al día de demanda potencial.Pensar que los recortes de la OPEP van a funcionar mientras la demanda crece. No olviden ustedes que, en cuanto la demanda empiece a funcionar mejor, y no va nada mal, la OPEP empezará a “saltarse” esos recortes, como ha hecho siempre, ya que no hay cuotas individuales y encima, cuando las hay, las ignoran. Para que se hagan ustedes una idea, la media de “engaño” en las estimaciones de recortes de la OPEP desde 1980 es de entre 450 y 800.000 barriles al día.

Cuanto más baja el precio, más eficiente es el sistema. Las empresas de servicios globales han mostrado en sus resultados de este trimestre que pueden bajar precios un 40-45% y aun así ganar dinero y crecer.

No se preocupen, que muchos les dirán que “a medio plazo” el mercado se equilibrará… Y decían lo mismo hace dos años, un año, seis meses… Pero ignoran que equilibrar no significa necesariamente inflación de precios. Porque el avance de la tecnología, la sustitución y la diversificación es mucho más rápido que las decisiones intervencionistas de planificadores centrales.

Tras las elecciones francesas, es más que probable que se disipe la euforia con respecto al euro/dólar. La revalorización de la moneda europea se ha apoyado en los consecutivos catalizadores políticos, que han apoyado el proyecto europeo, y el superávit comercial de la zona Euro fija un soporte contra las principales monedas con las que comercia.El movimiento tampoco ha sido brutal, pero a un año, el euro se ha fortalecido contra el dólar norteamericano casi un 4%.

Una vez pasadas las noticias políticas, fijándonos exclusivamente en las fundamentales, la oferta y demanda debería prevalecer. Existen varios retos:

– La demanda de euros global desciende. Las últimas cifras del BIS (Bank of International Settlements) muestran una cifra total de transacciones transfronterizas en dólares de EEUU de 13,9 billones, aumentando en 60.000 millones de dólares en el trimestre. A su vez, las transacciones en euros han caído en 160.000 millones, hasta los 8,1 billones de dólares totales.

– La oferta de euros se dispara. Estamos en una época peligrosa. Por primera vez en la historia, los bancos centrales están aumentando su masa monetaria en más de 200.000 millones de dólares mensuales sin haber crisis ni recesión que “combatir”. De esa cifra, el Banco Central Europeo es casi un tercio. A cierre de este artículo, esa enorme “expansión monetaria” ya genera 1,2 billones de euros de liquidez excesiva.

¿Qué hace que la moneda se mantenga relativamente fuerte a pesar de que la demanda no es muy alta y la oferta es excesiva? La confianza en un modelo exportador y el superávit comercial de la Unión Europea, que hace que las reservas de moneda extranjera de la Eurozona estén creciendo de manera constante.

Es una buena noticia, por lo tanto, que se afiance la confianza en el euro a pesar de las políticas devaluadoras. Muestra que la economía europea es más sólida de lo que les gustaría a algunos inflacionistas.

La evidencia de que devaluar no favorece las exportaciones es clara en la Eurozona. Desde que se lanzó el programa del BCE, el euro se ha debilitado casi un 23% contra el dólar y, sin embargo, el crecimiento de exportaciones se ha ralentizado. De hecho, el aumento de exportaciones más sostenido se ha dado entre países de la propia zona euro, es decir, sin efecto moneda, mientras que el crecimiento de las exportaciones a países no-euro se ha debilitado, y mucho. No se preocupen, que los alquimistas inflacionistas les seguirán diciendo que devaluando se exporta más.

Pero no debemos olvidar el reto de esa oferta y demanda, y del exceso de liquidez. El Banco Central Europeo está desfasado con respecto a la inflación y a la curva y debería estar subiendo tipos ya. Adicionalmente, con tal cantidad de liquidez excesiva (aumentada en más de 1 billón de euros desde que se lanzó el programa de recompras), es urgente que drene ese exceso y pare el aumento de su balance actual. Hay suficiente liquidez en el sistema para continuar atendiendo la oferta de bonos.

Es más que probable que la oferta de dólares se siga restringiendo, vía normalización de la política monetaria norteamericana, donde la Reserva Federal también va muy por detrás de la curva, en casi 300 puntos básicos, mientras la demanda global aumenta, sobre todo por parte de países emergentes. Y, mientras la demanda de dólares crece por encima de la oferta, algo que busca conscientemente la administración actual, ocurre lo contrario con la demanda de euros con respecto a la oferta.

Por lo tanto, fuera de catalizadores políticos, que han apoyado un soporte en la devaluación del euro, y las buenas noticias sobre las reservas de la eurozona, nos enfrentamos a unos años en los que es más que probable que el euro pierda ímpetu con respecto al dólar norteamericano.

El que crea que eso es una buena noticia “para los exportadores” tiene un problema con la evidencia.

Debemos prestar atención al riesgo de pérdida de confianza en la moneda común si se sigue disparando la liquidez excesiva y aumentando la masa monetaria.

Lo último que querría la UE es perder el referente del euro como moneda de reserva. Hay que dejar atrás los experimentos alquimistas y poner como objetivo que la demanda de euros en transacciones globales se fortalezca.