Este fin de semana hemos asistido a uno de los debates más típicos en el mercado. “Los Estados Unidos dependen de China porque es el mayor tenedor de su deuda”. ¿Sí o no?

No. Ese argumento es incorrecto. China no sólo no es el mayor acreedor de EEUU, es que ni siquiera es el mayor acreedor extranjero.

La deuda de Estados Unidos es de 19,9 billones de dólares. China tiene alrededor de 1,1 billones de dólares de la misma. El primer acreedor extranjero de EEUU es Japón, que ha ido aumentando su colección de bonos norteamericanos a medida que el Banco Central de Japón intensificaba su represión financiera.

El primer acreedor de EEUU, con mucha diferencia, es… EEUU. La Seguridad Social, los fondos de pensiones públicos, Medicare, etc (lean la lista completa).

A 31 de diciembre, más de 5 billones de dólares los tiene la Seguridad Social y pensiones públicas, es decir, los norteamericanos. De los más de 14 billones de dólares restantes, sólo la mitad se encuentran en manos de entes extranjeros.

China ha reducido su exposición a bonos norteamericanos durante 2016 en unos 41.300 millones de dólares, llegando a la acumulación de deuda norteamericana más baja, para China, desde 2010. Esa venta se ha dado sin ningún impacto en la demanda ni en el mercado secundario de bonos de EEUU.

¿Por qué vende? Por un lado, necesita generar dólares en activos que le hayan dado un beneficio, y los bonos de EEUU se han apreciado desde que empezaron a acumular, además de la rentabilidad conseguida en cupones. Pero, además, ante una devaluación constante del yuan, y las salidas de capital que se han dado durante todo este año, para China es esencial vender bonos y sostener sus reservas en moneda extranjera líquidas. De no ser así, se encontraría con una mayor devaluación y peor situación de reservas. No olvidemos que, debido a esos efectos, China ha perdido casi un 30% de sus reservas en moneda extranjera.

Esto nos lleva a un análisis muy relevante. Por qué a EEUU le parece “interesar esta situación.

Por un lado, Japón absorbe todo el stock de deuda que se ponga en el mercado. Al fin y al cabo, para un fondo de pensiones japonés, un bono norteamericano es un “chollo” al 2,4% a diez años comparado con los bonos del gobierno japonés a casi cero.

Por otro lado, la fortaleza relativa del dólar y el efecto aspirador que hemos explicado en esta columna, hacen que la deuda norteamericana sea un activo de mayor atractivo para los inversores, sobre todo los que buscan poco riesgo relativo a otros bonos de, por ejemplo, mercados emergentes, que pierden por la moneda local o por el aumento del riesgo de impago.

De hecho, hace un par de años analizamos el impacto si China decidiera vender todos sus bonos norteamericanos. Los mayores fondos de EEUU la absorberían en tres días.Todo ello, por supuesto, si la confianza y la solvencia de EEUU se mantiene, y su posición como moneda de reserva global, permanece intacta.

Es por ello que en la administración Trump, muchos ven un beneficio claro si se entra en una guerra comercial con China. China perdería por el enorme superávit comercial que tiene con EEUU, el mayor del mundo, que se desplomaría. A la vez, perdería por la devaluación del yuan y la aceleración de salidas de capitales. Y, finalmente, su stock de deuda norteamericana lo absorberían rápidamente entre Japón, los fondos norteamericanos y otros.

Pero esto no es todo fantástico. Puede que China sufra mucho más, debido a sus desequilibrios, pero los efectos de una crisis en el gigante asiático tienen impacto directo en Japón, el país con mayor sensibilidad a un shock de China, el resto de Asia y, por supuesto, todos los países latinoamericanos que dependen del apoyo chino para financiarse. Desde Ecuador a Venezuela, hay muchos países cuyos problemas evidentes se acentuarían con una crisis china. Eso, por supuesto, sin contar con el impacto en el crecimiento global y el dominó de quiebras de empresas instaladas o dependientes del crecimiento chino para continuar. Recordemos que casi el 40% de ese superávit de China con EEUU viene de empresas norteamericanas basadas en China que venden al resto del mundo. Muchas de esas compañías simplemente caerían.

Pero no, la posición de China con respecto a Estados Unidos no es de fortaleza. Pero eso no significa tampoco que Estados Unidos no sufriría de manera muy relevante ante una crisis asiática.

Estemos atentos a esta situación, porque puede ser uno de los mayores eventos geopolíticos y económicos de los últimos treinta años.

Olvídense de Trump. El gran problema que amenaza a España y la Unión Europea es Francia.

Las elecciones francesas son mucho más importantes para nosotros y el futuro de la UE que cualquier otro evento geopolítico global.

El lunes analizaremos en detalle los programas económicos de los principales candidatos, pero desafortunadamente, podemos intuir que la mayoría de promesas vendrán por el lado de aumentar los desequilibrios y soluciones mágicas falsas. Anunciar reformas que luego no se cumplen y continuar con un modelo insostenible de estancamiento.

Por supuesto, Le Pen promete salir del euro ordenadamente, que es como decir que vas a acuchillarte amablemente. Una sandez. Los defensores del populismo siempre atribuyen la solución a los problemas estructurales hundiendo el país devaluando y destruyendo a las clases medias con inflación desorbitada (lean “La falacia de devaluar para exportar«)

Francia es, a la vez, el gran problema y la solución para Europa. Es nuestro primer socio comercial y nos debería preocupar mucho. No solo es nuestro principal mercado de exportaciones, sino que Francia es el segundo proveedor de España y su primer cliente. Las exportaciones a Francia superan los 31.400 millones de euros, más del 15,7% de nuestras exportaciones.

Es el gran problema porque es un modelo económico insostenible que el propio candidato Macron ha tildado de “esclerótico”.

Una enorme parte del problema es un sector público que supera el 22% de la fuerza laboral y supone casi el 48% del presupuesto, con uno de los mayores gastos públicos de la OCDE –el séptimo mayor del mundo–. Pero eso no sería un problema si el país creciera y mejorara su posición internacional. El grave error es que ese modelo de “economía dirigida”, socialista gane quien gane, lleva más de dos décadas en estancamiento, una deuda y déficit inaceptable para un país líder y que, además, ha ido perdiendo puestos con respecto a Alemania, con quien debe compararse, desde 2001.

La otra parte del problema es que, para financiar ese enorme gasto público, se acude a subidas de impuestos, con un esfuerzo fiscal que ya es uno de los más altos del mundo, y una presión fiscal que es la más elevada de la eurozona. Una rigidez y presión que afecta al crecimiento, la creación de empresas, empleo y la competitividad.

Esto ha llevado a que, a pesar de subidas de impuestos constantes, el objetivo de déficit no se cumpla, y la economía, tras breves trimestres esperanzadores, caiga una y otra vez de nuevo en el estancamiento.

Francia no solo ha visto sus exportaciones perder peso mundial, sino que su vecina Alemania se lanzaba a un récord histórico de superávit comercial mientras reducía el desempleo a niveles de la considerada “tasa natural”. Es decir, casi al pleno empleo.

Lo peor es que la enorme rigidez laboral no protege y el desempleo juvenil sigue siendo superior al 24%, la tasa de desempleo duplica a la de Alemania o Reino Unido, y crea menos empleo que cualquiera de sus economías comparables. El propio gobierno reconoce que entre 1998 y 2015 el coste laboral ha subido más de un 50% pero la productividad apenas ha crecido un 20%.

Es tan preocupante, y a la vez triste, que gran parte del arco parlamentario francés, en vez de analizar la pérdida de fuerza y poder económico con respecto a Alemania o los países líderes del mundo, ha pasado a justificarse comparándose con Italia.

El jueves estuve en una conferencia sobre el Brexit con los representantes de las principales ciudades candidatas a atraer capital de ese proceso, Fráncfort, París y Dublín. El representante de París, cuando le preguntaron por la rigidez laboral y altos impuestos, solo pudo responder, diplomáticamente, que Francia ofrecía “seguridad”. Y un miembro de la audiencia comentaba después “seguridad de que los suben”.

Pero Francia es también la solución de Europa. Tiene todos los ingredientes para llevar a cabo una revolución como la que llevó a cabo Schröder en Alemania, llevando al país de ser el “enfermo de Europa” al líder del continente. Puede poner en marcha una auténtica reforma que le lleve a compararse con las economías líderes, no a justificarse con los datos de los que tienen un peor desempeño.

Si Francia recupera su liderazgo económico, poniendo como pilares la competitividad, atracción de capital, fortalecer la renta disponible y eliminar los incentivos perversos de los conglomerados dinosáuricos, salvará a Europa.

Si Francia insiste en la política del avestruz, e ignorar los desequilibrios que la separan cada año más de las economías líderes, se llevará por delante a la Unión Europea. Porque, mientras tanto, los aristócratas del gasto público y los gobiernos de la periferia se comparan con Francia -como siempre- en gastar y subir impuestos con la cantinela de que “estamos por debajo de la media”. Una media que sube desproporcionadamente Francia, y que lleva a los demás a perpetuar, con el aplauso de todos, el gasto inútil, la deuda y el infierno fiscal, con la excusa de que Francia “gasta, sube impuestos y se endeuda más”… Y Francia perpetúa su estancamiento con la excusa de que los países de la periferia lo hacen peor. Vamos, parece un concurso de alumnos a ver quién suspende más, para echarle la culpa al profesor.

Fíjense en los debates en España… ¿Qué cosas se les ocurre copiar inmediatamente de Francia? ¿Su fortaleza tecnológica privada, su empresariado innovador? No, la idiotez de la renta básica que se le ocurre al desesperado que ya no sabe qué más prometer después de Pan y Circo para mantener a ese porcentaje de votantes apesebrados que, encima, se le escapa hacia el populismo más intervencionista.

Pensar que aguantando la respiración y negando la realidad pasará todo y los desequilibrios de Francia y la UE los solventarán las soluciones mágicas es simplemente suicida.

No, el problema de Europa y del euro no es Trump. Es Francia. El problema, y la solución.

Se acaba de publicar otro informe del Fondo Monetario Internacional que, como todos, tiene aspectos muy interesantes. Reconoce la “impresionante recuperación” y, como siempre, hace una serie de recomendaciones que no sorprenderán a nadie. Subir impuestos, sin hacer una sola mención al exceso de gasto o a las subvenciones.

Los informes del FMI serían extremadamente interesantes y muy validos si no incorporasen predicciones de ciencia ficción y, sobre todo, recomendaciones que no funcionan. Porque siempre infraestima los desequilibrios estatales, y suele ofrecer recetas que atacan al crecimiento y aumentan los desequilibrios.

Recordemos:

Marzo de 2007. “El Fondo Monetario Internacional (FMI), en su informe sobre la economía española, estima que el Producto Interior Bruto crecerá en torno al 3,5% en 2007 y 2008. Alaba el creciente ritmo del crecimiento del producto interior bruto, la creación de empleo, la recuperación de la productividad y la moderación gradual de la inflación”.

Crisis? What Crisis? Bubble? No Bubble.

Mayo 2008. “El Fondo Monetario Internacional pronostica que el PIB español sufrirá una contracción del 0,2% en 2009”. Fue una caída del 3,6%.

Mayo de 2010. La crisis en España ya no era una sorpresa y el desastre económico, incuestionable. Informe del FMI: “Las perspectivas de la economía española son de un crecimiento frágil en los próximos meses”, vaticinaba el organismo. En 2011, el PIB caía un 1%.

Todo el mundo se puede equivocar, pero el historial de errores de los organismos internacionales es simplemente alucinante (lean) y sus recomendaciones casi nunca toman en cuenta los enormes desequilibrios que se han generado antes.

El FMI debería empezar su informe sobre España reconociendo que se ha equivocado antes y después de la crisis. Y que ha tenido que revisar al alza las estimaciones de crecimiento en más del 100% en algunos años, desde 2012, “a pesar” de que no se ha hecho lo que pedían. Gracias a ello, más bien.

A cualquier economista le gustaría leer estos informes sin enfadarse, sin que sea siempre un asalto al bolsillo de los ciudadanos lo que se propone y una bomba de flotación a la libertad económica. Pero, sobre todo, nos gustaría leer alguna vez recomendar que los ajustes se hagan en el gasto inútil. Que no aplaudan sistemáticamente todas las burbujas y que nunca hayan identificado una crisis en ciernes.

Porque lo más interesante del FMI no son sus predicciones y recomendaciones, sino los excelentes análisis de la realidad empírica. Fíjense, por ejemplo, como siempre recomiendan subir impuestos y luego, cuando analizan la realidad de más de 170 casos en 15 países durante treinta años, concluyen que las subidas de impuestos tienen un efecto negativo en el crecimiento. Demuestran que un recorte de gasto del 1% no tiene impacto en el crecimiento, mientras que aumentos de impuestos del 1% reducen el ritmo de crecimiento de PIB en 1,3% en dos años.

Curioso ¿no? Recomiendan mantener los desequilibrios del sector público en la inmensa mayoría de los casos, y subir impuestos, y sin embargo tienen la evidencia de que no funciona ni ha funcionado en los últimos treinta años.

El Fondo Monetario Internacional sufre del sesgo de confirmación y las estimaciones diplomáticas que explicamos en esta columna, como tantos otros analistas y organismos, pero a ello se añade la altísima tolerancia que tiene ante desequilibrios causados por burbujas.

El Fondo Monetario suele responder a todas las crisis, que previamente no había identificado, de la siguiente manera:

– Aceptando las medidas de los gobiernos y bancos centrales sin analizar los incentivos perversos y -casi siempre- ignorando los riesgos de extrema liquidez e ingresos fiscales insostenibles (como ocurrió con los 40.000 millones de euros anuales claramente burbujeros del boom del ladrillo español).

– Recomendando unas supuestas liberalizaciones y planes de austeridad que, o no se han llevado a cabo para nada, o se han dirigido a sostener a toda costa las estructuras estatales hipertrofiadas.

– Equivocándose casi siempre en las estimaciones. Menos de un 29% de acierto, según Ned Davis.

– Y terminan pidiendo perdón por “no haber estimado correctamente” los efectos, eso sí, recomendando… Lo han adivinado: subir impuestos y endeudarse.

La excesiva diplomacia con los desequilibrios estatales se traduce en que el Fondo Monetario Internacional pone el mayor acento sobre reformas que raramente inciden en el exceso de gasto político, y sin embargo asume que subidas de impuestos indirectos y recortes de prestaciones no tienen impacto en las decisiones de los agentes económicos. Me permiten ustedes que diga “raramente” y “casi nunca” por si encuentran un caso, pero yo no lo recuerdo.

Pero, desde el punto de vista de recomendaciones, sorprende que mantenga la política de “café para todos”. La falta de detalle en analizar los elementos específicos de las economías les lleva a recomendar lo mismo a todos, siempre. Olvidando elementos tan importantes como la estructura empresarial, el envejecimiento o crecimiento de la población o el esfuerzo fiscal, que parecen “anomalías” irrelevantes en lo que luego es su recomendación.

Parece, a veces, que los miembros del FMI que recomiendan y predicen estuvieran aislados de los cientos de analistas e informes que publican con un análisis de verdadera calidad y mucho más enfocado de la realidad.

Si hay algo que los ciudadanos españoles pueden agradecer, es que en los últimos años no se haya hecho lo que recomendaba el FMI. Si se hubiera llevado a cabo el recorte de pensiones, prestaciones y aumentos de impuestos recomendados (muy superiores a los que se han dado), la economía española estaría hoy mucho peor de lo que hemos conseguido todos los españoles con nuestro esfuerzo.

El FMI necesita ganar urgentemente credibilidad, y debe venir de unas estimaciones menos diplomáticas, y un análisis mucho más detallado de la realidad para hacer recomendaciones que incidan menos en cubrir y perpetuar los desequilibrios para que la deuda se pague, y más en fortalecer a las economías para que esa deuda no solo se pague, sino que el país crezca más.