Una de las soluciones mágicas que se repiten una y otra vez cuando se habla del riesgo de estancamiento y saturación de deuda es “llevar a cabo grandes planes de inversión pública”. No es suficiente con que aún estemos digiriendo el empacho de los planes E, los puertos inservibles y los puentes a ninguna parte. Hay que crecer con “infraestructuras”. Una palabra que sirve para todo, pero, sobre todo, para enmascarar la palabra “ladrillo”.

El mundo ha alcanzado este mes un nivel de deuda de más de 152 billones, más del 225% del PIB global. Gran parte de esa enorme masa de deuda se ha generado precisamente al calor de “planes de estímulo” financiados con enormes cantidades de financiación y que no solo no han generado el crecimiento esperado, sino que han llevado a que la capacidad de repago de esa deuda se haya disminuido. Según Moody´s, a niveles previos a la crisis.

Esa deuda no apoya el crecimiento, lo limita. Y el resultado de la acumulación de “inversiones” sin rentabilidad económica real lleva a mayor fragilidad, sobrecapacidad y estancamiento.

Los defensores de los megaplanes de estímulo (que mencionamos aquí), precisamente porque ignoran la importancia de la rentabilidad real en favor de “sostener el PIB” sea como sea, cuentan con nuevas evidencias que destruyen su amor al gasto por el gasto.

Un estudio de Deepak Lal, profesor de Desarrollo Internacional de la UCLA, analiza el impacto devastador en el crecimiento potencial y la deuda de los planes de estímulo llevados a cabo en China “para crecer” y el análisis “If You Build” de Edward Glaeser destruye el mito repetido por Bernie Sanders sobre su propuesta de gastar un billón de dólares en infraestructuras públicas. Porque los defensores del gasto desorbitado en infraestructuras ignoran el más básico análisis de coste beneficio, infraestimando el coste -y sobre todo los sobrecostes- y magnificando el beneficio estimado a través de multiplicadores de ciencia ficción.

Los profesores Ansar y Flyvbjerg también han dedicado un gran esfuerzo a analizar el efecto negativo de los grandes planes “de estímulo” desde los megaproyectos hidráulicos a las organización de los Juegos Olímpicos.

Japón, para potenciar el crecimiento, gastó entre 1991 y 2008 la friolera de 6,3 billones de dólares en infraestructuras, con un impacto inexistente en el crecimiento económico -el país lleva dos décadas en estancamiento-, en los salarios reales -están a niveles de hace dos décadas- y sin embargo ha sido un factor esencial en la acumulación de una brutal deuda que ya supera el 230% del PIB. “la economía de Japón no es más dinámica, sino mucho menos, tras la bonanza en infraestructuras” demuestra Glaeser.

China es peor, porque no cuenta con el nivel de renta, productividad y ahorro privado con el que contaba Japón en 1991. El estudio de Deepak Lal citando a los profesores Ansar y Flyvbjerg muestra que el análisis de coste beneficio real comparado con el “estimado” cuando se aprueban los proyectos prueba resultados desastrosos. El 55% de los proyectos analizados genera una ratio de beneficio sobre coste inferior a uno, es decir, que crea perdidas reales. Pero es que, del resto, solo seis proyectos analizados muestran rentabilidades positivas. El resto, inexistente. No se crece más, se hace la economía más débil.

Ustedes -muchos- dirán que el problema es de deuda privada y que ésta vez es diferente “porque se va a hacer bien”. Que China tiene una deuda sobre PIB muy baja. Merece la pena que revisemos ese mantra. Como muestra Moody´s o Standard and Poor´s, una enorme parte de esa deuda mal llamada “privada” son empresas estatales, o semi-estatales, llevando la deuda total ligada al sector público a más del 190% del PIB. Hoy China necesita cuatro veces más deuda para “crear” una unidad de PIB que hace ocho años.

Si pensamos que lo vamos a hacer mejor los europeos que uno de los países más desarrollados y productivos del mundo, Japón, podemos empezar a olvidarlo. Ya lo hicimos mal en 2008, un estímulo del 1,5% del PIB de la UE en infraestructuras, obra civil, interconexiones y sectores estratégicos. Llegaban los Reyes Magos del ‘superestado’ redentor. Ocho años después, la deuda, sobrecapacidad y pobre crecimiento potencial siguen ahí. Lean el problema de sobrecapacidad en Bloomberg.

Todos los estudios concluyen que la inversión en infraestructuras puede ser beneficiosa cuando existe una necesidad real y verificable, pero que se convierte en una losa económica a corto y largo plazo cuando es una herramienta cuyo único objetivo es justificar el gasto y sostener el PIB. En cuanto se olvida la rentabilidad económica real y se ignora el efecto depresor de la deuda contraída, se destruye el crecimiento potencial y la capacidad de crecer de manera sostenible.

Cuando las decisiones de inversión económica recaen sobre quienes no sufren las consecuencias de sus errores, siempre se incentiva la mala asignación de capitales. Aquí, en Japón o en China.

Pero volveremos a repetir el error. Esta vez es “diferente”.

Pocos lo esperaban, y la reacción no ha podido ser más rápida. Cuando Theresa May y Amber Rudd tomaban la palabra en el congreso del partido conservador, certificaban lo que muchos negaban. El proceso de desconexión de Reino Unido de la Unión Europea no solo es imparable, sino que no va a ser esa especie de “reunión de Operación Triunfo” que predecían –rezaban más bien- muchos operadores del mercado y empresas. Se presenta un ‘brexit’ que, cuando se aplique el artículo 50 -en principio, en mayo de 2017- será probablemente más duro de lo que pensaban muchos. Ya explicamos aquí varias de las implicaciones de esa desconexión.

La reacción no podía ser más clara. La libra caía con respecto al dólar estadounidense a niveles no vistos desde 1985. Muchos analistas creen que ese movimiento puede continuar hasta un 5% inferior. A partir de esos niveles este movimiento a la baja parece más que completado, para repuntar posteriormente a medida que se vayan confirmando catalizadores.

IMPLICACIONES EVIDENTES

En mi opinión esta reacción no es equivalente a la aparición de un “cisne negreo” sobre la economía global. Debemos tener la suficiente honestidad intelectual para reconocer que los que pensaban que el impacto económico de la votación a favor del Brexit iba a ser inmediato, se han equivocado. Los datos macroeconómicos del Reino Unido han sorprendido al alza desde finales de junio, y la debilidad de la libra se ha compensado con unos activos de riesgo que han recuperado su fortaleza –bolsa y renta fija local-. Pero no debemos pensar que, porque no haya un efecto inmediato, no se vayan a generar problemas.

La primera preocupación es el posible impacto a medio plazo en el consumo, la importación de bienes y servicios y el turismo ante la pérdida de valor relativo de la libra. Los sectores más perjudicados son claramente el de consumo y el financiero, con el inmobiliario, aseguradoras y bancos afectados por una menor capacidad de repago de deuda, menor renta disponible y revisión a la baja de estimaciones de crecimiento del país.

Pero lo más importante es que la evidencia de los últimos meses nos demuestra que el impacto positivo sobre los sectores exportadores no se da, y mucho menos compensa el riesgo interno. El famoso mantra de que las exportaciones crecen devaluando vuelve a mostrarse incorrecto en economías abiertas y endeudadas.

Las exportaciones de Reino Unido se han desplomado un 10,8% en 2016, acelerando su caída con la debilidad de la libra, mientras que las importaciones subían un 1,9%.Los sectores británicos más expuestos al mercado doméstico, consumo, eléctricas, telecomunicaciones, inmobiliario y financiero, acumulan entre un 50’ y un 60% de sus ventas en el país. Pero adicionalmente, los exportadores están muy expuestos a mercados que, por precio –energía y minería- o demanda –países en ralentización como China-, no suponen una mejora competitiva real por devaluación.

ESPAÑA Y REINO UNIDO, LA OPORTUNIDAD

Pero si algo nos debe importar por la importancia que tiene como mercado es nuestra capacidad de exportar a Reino Unido. Es nuestro tercer socio comercial tras Francia y Alemania y uno de los principales motores del crecimiento del turismo. De momento el impacto no es relevante, pero un periodo prolongado de debilidad de la libra que ataque al crecimiento potencial de la economía británica nos puede afectar de manera significativa.

¿Y el proteccionismo? Esta semana saltaban las alarmas ante las palabras de Amber Rudd sobre posibles “listas de trabajadores extranjeros” en las empresas –que estoy convencido de que no se van a implantar- y un giro económico en los mensajes de Theresa May. Atrás queda la propuesta de bajar el impuesto de sociedades al 15% y con esos mensajes, muchas empresas empiezan a ver el Brexit como algo serio a considerar.

Para mí el ‘brexit’ no es un juego de suma cero. No se trata de “llevarse la City” como si fuera Eurovisión, sino mostrar las indudables ventajas de la Comunidad de Madrid para aquellas empresas y fondos que ya han expresado su interés y deseen implantar toda o parte de su actividad en una ciudad comprometida con la Unión Europea. La City va a seguir existiendo, como no podía ser de otra manera. Pero igual que otras plazas globales han aprovechado oportunidades como la que ofrece el Brexit en el pasado para atraer capital y desarrollar inversiones, tenemos la obligación de trabajar por ello, porque tenemos los ingredientes para hacerlo un éxito.

La Comunidad de Madrid, en este entorno, ofrece importantes ventajas que debemos poner en valor. Es la segunda en Europa en cuanto a disponibilidad de oficinas de alta calidad y buen precio. Cuenta con talento joven y dinámico, conocedor de idiomas –aunque pocos bilingües, seamos sinceros- y además dispone de centros tecnológicos y de innovación reconocidos mundialmente (como hemos visto en el South Summit esta semana).

Es líder en Libertad Económica en España y la UE y supera en muchos casos a París, Frankfurt o Milán en fiscalidad –tasa efectiva- tanto en Impuesto de Sociedades como en IRPF gracias a su política de incentivar la inversión y la innovación.Cuenta con infraestructuras modernas que permiten desplazarse en muy poco tiempo por toda la Comunidad desde el aeropuerto (los que sufrimos los traslados de aeropuerto constantemente agradecemos una ciudad donde se tardan 20 minutos del centro a la terminal).

Acceso privilegiado y directo a países de alto crecimiento y potencial en América Latina. Poner en valor el acceso al segundo idioma más hablado del mundo es también muy relevante. Una de las mejores comunidades autónomas en sanidad y educación bilingüe pública y privada. Pero además, un gran diferencial de coste y calidad de vida que hace que un trabajador británico con una familia de dos hijos se pueda ahorrar hasta 25.000 libras anuales en coste de vida.

Tenemos escollos –administrativos, fiscales, políticos- como todos sabemos, pero ninguno es insalvable y, desde luego, nuestro tradicional pesimismo cañí no nos debe hacer olvidar que esos retos los tienen también los otros, y no son pequeños. Los mensajes de “como es difícil, mejor que no lo hagamos” mejor se los dejamos a otros países.

Decía Mark Twain que “las noticias sobre mi muerte han sido enormemente exageradas” y certificar la desaparición o traslado completo de la City –como si fuera un rebaño de ovejas, no miles de empresas con intereses y estrategias distintas- es un error. Pero cada día que se van mostrando más claras las oportunidades que ofrece un proceso de desconexión que el gobierno británico intentará que funcione bien y del que nosotros tenemos la obligación de hacer un éxito mayor.

¿Se han preguntado por qué en medio de un bloqueo político sin precedentes no se ha dado la menor discusión a la hora de aumentar el pago anticipado del Impuesto de Sociedades? Tenemos un problema en general en cuanto a la percepción de los impuestos. Se ignora -o se quiere ignorar- de dónde vienen. Sin un sector privado potente y rentable no hay sector público. Los ingresos por Impuesto de Sociedades no se “desploman” por culpa de un partido.

Primero, repitamos el efecto estacional. El 84% de la recaudación de Impuesto de Sociedades de 2015 se generó entre agosto y diciembre. Hablar de desplomes sin analizar el impacto de las liquidaciones mensuales es simplemente equivocado. Pero lo más importante es que los ingresos han caído porque los beneficios empresariales han bajado. Y debería preocuparnos la debilidad de beneficios en un entorno de recuperación. Lo hemos comentado para muchas economías (lean Recesión de beneficios, un peligro real).

Una sociedad que piensa en las empresas como cajeros y no se preocupa de que los beneficios crezcan y tengamos más grandes empresas ni recauda ni prospera.

Unos políticos realmente preocupados por su país deberían estar alarmados y organizando reuniones diarias para analizar y solventar el problema de recesión de beneficios que vivimos. Y buscando la manera de apoyar para solventarlo. No pensando en cómo rascar un céntimo adicional de lo que queda. Lo explicamos hace un tiempo aquí: el problema de España es que tenemos muy pocas grandes empresas, muy cíclicas y con rentabilidades muy pobres.

Los ingresos fiscales no van a aumentar subiendo impuestos porque los beneficios se estancan. Rascar de lo que queda sólo lleva a que la inversión productiva caiga y los beneficios reales empeoren. Según el Banco de España, el resultado ordinario neto ha caído un 5,9% con respecto al primer semestre de 2015. Pero es que, además, las empresas del Ibex muestran una caída de beneficios en el último dato reportado del 12,5% y, lo que es más preocupante, más de la mitad generan rentabilidades inferiores a su coste de capital en España.

Cuatro empresas suponen casi el 40% de los beneficios del Ibex y llevan una caída de beneficios de entre un 31 y un 40%. Debería preocupar, y mucho, a los políticos que la recaudación dependa de unos beneficios tan débiles, con unos balances aún frágiles, y que un factor, el sector del refino, genere semejante caída de la cifra agregada.

Me preocupa mucho que en el parlamento la enorme mayoría de los partidos se estén mesando los cabellos porque no se cumplen las recaudaciones de hoja de Excel que se habían inventado. Ya saben vds. que toman la cifra récord de 2015 y la aumentan cada año un 10-20% como si fuera la gallina de los huevos de oro. Y la gallina tiene un problema.

– Los beneficios de las grandes empresas alcanzaron un máximo histórico de 55.000 millones de euros en 2007, con una exposición al ciclo preocupante y un nivel de endeudamiento excesivo.

– Los beneficios de las grandes empresas no han alcanzado el nivel de 2007 y, a pesar de que han hecho un esfuerzo incuestionable por reducir deuda, hasta niveles de 2007, la rentabilidad del negocio sigue siendo en la mayoría muy inferior a su coste de capital.

– Un sector bancario extremadamente debilitado por los tipos de interés negativos, la ralentización global y la bajísima rentabilidad de su negocio.

– Un sector industrial poblado por conglomerados estilo “keiretsu japonés”, muy similar también a los conglomerados europeos. Pero tanto el tamaño de las empresas, muy inferior a sus comparables líderes, como su rentabilidad sobre el capital empleado nos muestran la debilidad de los beneficios.

Si miramos a EEUU comparado con Europa o España entenderemos el problema de la debilidad de los conglomerados. No dan seguridad ni tampoco pueden soportar la creciente carga impositiva a la que se les somete. Luego viene un genio y decide que hay que eliminarles las deducciones y subirles los impuestos., y con ello se carga la inversión y tampoco recauda lo que le sale en la hoja de Excel.

En EEUU hace diez años las diez primeras empresas eran conglomerados como los europeos, hoy, los primeros puestos están copados por empresas tecnológicas, de alto valor añadido.

Nos encontramos con varios problemas. Grandes empresas que son en realidad bastante pequeñas comparativamente para competir a nivel global -con honrosas excepciones, pero pocas-. Empresas medianas que no crecen por el tsunami burocrático e impositivo al que se les somete en cuanto salen del caparazón. España tiene una de las tasas de transición de pequeña a gran empresa más bajas de la OCDE.

Un componente cíclico evidente. El aumento de los beneficios empresariales en España sigue una correlación casi perfecta con los ciclos macroeconómicos globales. La evidente diversificación e internacionalización de las empresas no ha reducido ese componente, porque la gran mayoría de las inversiones en el extranjero han sido pro-cíclicas.

Enormes desincentivos desde la política impositiva a la inversión en innovación y tecnología.

Luego, como miramos sólo a nuestro país, pensamos que tenemos gigantes líderes globales y recurrimos al engaño de que las grandes empresas no pagan lo suficiente (lean aquí). No es un problema sólo español, lo estamos viendo, con creces, en Italia o Francia. La demonización de la gran empresa, sumada al expolio de las medianas, nos lleva al estancamiento.

A los sucesores del Sheriff de Nottingham que buscan arrancar una moneda más de lo que queda, les daré de antemano la mala noticia. Subiendo impuestos no van a reducir el déficit. España ha sido deficitaria todos los años menos tres desde 1980. Porque todo lo que se recauda se gasta, y con creces. En 2015 subieron los ingresos más que el PIB nominal y gastamos mucho más. Para sostener el Estado de Bienestar hay que tener empresas potentes, beneficios crecientes y rentabilidad inversora. Atraer capital, no detraerlo.

Los que abogan por la represión fiscal son los mismos que hacen que ese Estado de Bienestar que fingen defender se haga insostenible, y quiebre. El agujero fiscal no se va a solucionar con políticas que desincentiven el crecimiento. Incumplirán los ingresos estimados y volverán a desincentivar el cambio.

Señores políticos, no se pongan tan fácilmente de acuerdo en rascar del fondo del barril, faciliten que el barril se llene.