He empezado a preocuparme (nótese la ironía). Cuando un equipo directivo acude al enemigo exterior, al chivo expiatorio de “los especuladores” para justificar su caída en bolsa, la experiencia me dice que algo va mal en palacio.

En más de veinticinco años de experiencia, he aprendido que:

1. Cuando una empresa dice que la caída de su acción es por «culpa de los especuladores», busca ocultar su gestión. Y casi siempre empeora desde el día en que pronuncian esas fatídicas palabras. Los mismos que culpan a los «especuladores» de las caídas, desligándolo de su gestión, se apuntan siempre el 100% de las subidas diciendo que es por su buena gestión. Como si los “especuladores” no compraran.

2. Es peligroso que, en comunicación corporativa, se acuda al enemigo exterior insultando a tus propios inversores. Sobre todo cuando la caída se genera por una necesidad de capital que tendrás que cubrir acudiendo a los mismos a los que llamas zopencos y cortoplacistas.

3. Si la reacción bursátil es injustificada, es el momento perfecto para que esos directivos renuncien a su compensación fija y liguen el 100% de su remuneración a la acción. Nada como firmar cheques con palabras que tu bolsillo no cubre.

Esta semana se cumple la trigésimo cuarta semana consecutiva de salida de capitales de la bolsa europea. Más de 91.000 millones de euros en lo que va de año en salidas netas de capital de fondos de renta variable europea, según Morgan Stanley.

Que eso coincida con el mayor enchufe de gas de la risa monetario de la historia no es casualidad. Los tipos a cero o negativos destruyen a una banca muy frágil, la enorme liquidez perpetúa los desequilibrios y la mala asignación de capital a sectores deficitarios y, como dijimos desde que se lanzó, las reformas estructurales y esfuerzos para fortalecerse se relajan con la alegría de la nada monetaria. Y eso no es culpa de Deutsche Bank. Al menos no solo.

La política monetaria es una herramienta, no una solución mágica. Europa, como Japón, se ha acostumbrado al exceso de liquidez como si todo lo demás –sobrecapacidad, baja rentabilidad, demografía, exceso de deuda pública, debilidad de balances- se pudiera disfrazar bajo la salsa de chocolate del “a largo plazo todo sube”. Y nos ha pillado el toro echándonos la siesta en medio de la plaza. Olvidando que esa política monetaria era una herramienta para reforzar reformas estructurales que eran inaplazables, no para ignorarlas.

Esta semana hemos comentado el caso del gigante bancario alemán (lean) y el riesgo de ignorar la acumulación de desequilibrios basado en la fe del gas de la risa monetario. Pero centrar los problemas bursátiles actuales de la banca –o la imposibilidad de sacar a bolsa una subsidiaria de una máquina de destrucción de valor- en la entidad alemana tiene un componente muy similar al socorrido “los especuladores”.
Echar la culpa a Deutsche Bank de la debilidad europea es el mismo cuento, el mismo chivo expiatorio que “los especuladores” o “los mercados”. Como si los bancos italianos, franceses o portugueses fuesen un oasis de gestión modélica y balance sólido. Como si tuvieran amnesia los inversores que se han negado a comprar la salida a bolsa de una subsidiaria de una empresa que ha hundido a los que participaron en sus anteriores subsidiarias cotizadas.

Echar la culpa a los bancos de nuestros problemas mientras exigimos que presten mucho más ignorando el riesgo es, como mínimo, entretenido. Merece la pena recordar que la situación de liquidez del banco alemán es de más de 223.000 millones de euros, más del triple de lo que era en 2007. El ratio de cobertura de liquidez en condiciones extremas es de 124%, casi el doble de lo exigido por la regulación. Esa misma regulación que les exige prestar más y con mayor riesgo y que incentiva prestar a gobiernos exigiendo mucho menos capital que lo que exige para prestar a empresas.

Decir que la entidad alemana no ha hecho un esfuerzo por reforzar su balance es injusto, cuando ha aumentado capital de máxima calidad a razón de casi un 1% adicional anual. Eso pone en cuestión el riesgo de un “Lehman” pero no esconde las enormes dificultades de capitalización y rentabilidad en un entorno de debilidad generalizada. Y la exageración de lo primero nos lleva a ignorar la realidad de lo segundo.

Curioso que nadie se lanzase a preocuparse de que las acciones de ciertas entidades se dispararan cuando se lanzaba el bazooka especulativo más grande de la historia de la UE, casi un billón de euros anual del BCE. Eso no eran “especuladores”. Eran astutos inversores que reconocían la buena gestión.

Sorprendente que pocos se llevaran las manos a la cabeza ante el hecho de que se bajasen los tipos de interés a casi negativo. Que se generase la mayor burbuja de la historia en deuda soberana, con estados al borde de la quiebra emitiendo a tipos casi cero. Y que se afirmase, con toda la cara del mundo, que esa política beneficia a la banca, mientras se desploman sus márgenes.

Raro que pocos se preocupasen de que, año tras año, las estimaciones de crecimiento de beneficio se revisaran a la baja en todo el Eurostoxx, hasta llevarnos a cinco años de crecimiento cero, pero las acciones subieran porque “el año que viene va a ser espectacular”.

–Malditos especuladores. Habrá que lanzar otro plan monetario. Eso no es especular, inundar de dinero para estimular una nueva burbuja de deuda. Eso es por nuestro bien.

–Malditos especuladores. La industria completa Hedge Funds gestiona en total el equivalente a menos de un año de política monetaria de los bancos centrales pero ellos, los Hedge Funds, tienen la culpa de todo. Como si fuesen todos juntos como el coro de Nabucco.

–Malditos especuladores. No compran acciones donde la generación de caja cae un 50% y los beneficios se revisan a la baja un 30% anual.

–Malditos especuladores. Nuestra acción está muy barata, a descuento sobre el valor en libros, pero no podemos vender nuestras joyas de la corona a su valor en libros. Vaya por Dios.

-Malditos especuladores. No se creen nuestro altísimo dividendo porque se les ocurre- qué cosas tienen- mirar al balance y la generación de caja y ver que no cuadra con semejante gasto.

-Malditos especuladores, que no hacen lo que ponía en la hoja Excel del que decía que creando dinero masivamente se crea riqueza.

Igual que en 2011, intentaremos cerrar en falso una crisis de problemas estructurales con más liquidez. Igual que hace casi tres décadas en Japón. Igual que se hace siempre.

Y pensaremos que el resultado será distinto. Y saltará. Pero a ojos del ciudadano medio ya habremos creado los chivos expiatorios para justificar que hay que repetir y que la solución –por supuesto- es hacer muchísimos elefantes blancos donde no hacen falta… Sorpresa, como los que pueblan la cartera de proyectos financiados de difícil cobro de los bancos que criticamos.

¿Quién es más especulador que el que se gasta los ingresos fiscales de varias generaciones en perpetuar los desequilibrios de hoy? ¿Quién es más especulador que el que afirma que va a generar crecimiento espectacular dilapidando miles de millones en gasto corriente e inversiones improductivas?

No se preocupen. La culpa será de los malditos especuladores. No ellos, que sí que saben. Y repetiremos. No hemos aprendido nada. Malditos especuladores.

Las acciones de Deutsche Bank siguen perforando mínimos históricos, a pesar de las llamadas a la calma y de los informes de analistas diferenciando la situación del gigante bancario alemán de Lehman Brothers. Lo principal, a la hora de comprender el riesgo, es entender por qué cae de manera tan estrepitosa –junto al resto de la banca europea- si, como nos repiten una y otra vez, los bancos están “baratísimos”.

Problemas que el mercado identifica en Deutsche Bank y que hemos visto en bancos italianos e portugueses:

Déficit de capital. Se estima una necesidad de capital de 5.500 millones mínima, que podría superar los 10.000 millones incluyendo los costes de multas recientes y el hecho de que la venta o salida a bolsa de algunos activos no estratégicos probablemente se haga a un precio inferior al valor contable. Se retrasan las acciones en desinversiones y las necesidades de capital se hacen más relevantes a medida que la base del negocio se deteriora con los tipos de interés negativos –que hunden los márgenes de la banca- y empeoramiento de perspectivas macro globales.

Bajan los ingresos. Deutsche Bank genera casi el 50% de sus ingresos de NIIs (ingresos por intereses netos de préstamos). Con los tipos cayendo en todo el mundo y más del 25% del PIB del mundo en tipos negativos, el riesgo de que los ingresos sufran es muy relevante.

Suben los costes. Incluso con la reducción llevada a cabo y planes de eficiencia, los costes se disparan (un 45% desde 2011 a 2015) y los ingresos no crecen (un 1% en el mismo periodo). El ratio costes sobre ingresos sigue siendo muy preocupante. Se ha disparado del 72% en el segundo trimestre de 2014 al 79% en 2015 y se estima un 85% en 2016.

Baja rentabilidad. Un problema de toda la banca europea. Pero con un requerimiento de capital de máxima calidad del 13%, el consenso estima que Deutsche Bank no generará rentabilidad por encima de su coste de capital al menos hasta 2018. Para 2017 se sigue estimando un ROTE (rentabilidad sobre activos tangibles) inferior al 5% y una rentabilidad sobre activos totales cercana a 0%.

DEUTSCHE NO ES LEHMAN

Pero hay muchos elementos que diferencian a Deutsche Bank de un Lehman Brothers, por ejemplo:

• Unos prestamos de difícil cobro que no tienen un nivel preocupante (1,9%, menos del 3% en las peores estimaciones de consenso), y muy por debajo de la banca italiana o portuguesa, por ejemplo.
• La cantidad de derivados, que tanto se comenta en redes, es enorme –nueve veces sus activos tangibles-, pero ha sido así desde hace muchos años, se ha ido reduciendo y recordemos que el riesgo de estos derivados se genera cuando están muy concentrados en un activo que se desploma. La exposición a energía, por ejemplo, no es superior a la de la banca francesa.
• Deutsche Bank no niega sus desequilibrios, y lleva aumentando capital y reforzando balance varios años. Es una gran diferencia con Lehman, por ejemplo.

… Pero todos estos problemas ya eran conocidos –o al menos temidos-. ¿Qué ha cambiado?

Bienvenidos a los CoCos (lean) Unos bonos muy populares emitidos durante los años de la burbuja de “se hará lo que haga falta” de Draghi. Se trata de bonos emitidos por los bancos y que las agencias de calificación consideran como capital hasta en un 50% porque puede dejar de pagarse el cupón si las necesidades del banco emisor lo requieren. Por ello pagaban un interés atractivo y muchos inversores se lanzaron a comprar este “chollo”. Total, como “la banca está saneada” y “no hay riesgo”, recibir un 4-6% por unos bonos sin casi riesgo de eliminar el cupón era (y cito) “dinero regalado”. Oh, sorpresa.

Hoy, ante el riesgo de que Deutsche Bank no atienda al pago de vencimientos de algunos de estos bonos, se genera lo que siempre ha ocurrido: se desploma la acción, se dispara el seguro de impago (CDS) y saltan las alarmas.

La sandez de pensar que se puede dejar de pagar un bono sin que tenga impacto en la acción y la empresa es –como ha sido siempre- una soberana ridiculez, y hoy estamos viendo la segunda ola de riesgo, el efecto dominó de un posible rescate interno a costa de los bonistas… Y el más que probable rescate –de seguir así- con fondos públicos, según Allianz. Recuerden mi artículo “por qué se sigue rescatando a los bancos”.

Cuando se ofrecen soluciones que aumentan la fragilidad a la vez que se deteriora el entorno macroeconómico con represión financiera, pensar que los bancos no lo van a sufrir es simplemente ridículo.

Se ha repetido una y otra vez que la banca estaba saneada y que todo iba estupendamente mientras se le exigía soplar y sorber –prestar mucho más y fortalecer balance – a la vez que se destruía la capacidad de generar rentabilidad vía tipos de interés negativos. Esos que dicen que la política del BCE es un regalo para los bancos deberían analizar el balance y la rentabilidad de los mismos.

¿Caerá Deutsche Bank? Es muy poco probable. Sea vía préstamo (tipo TARP) o recapitalización urgente, se hará todo lo posible por mantenerlo a flote ante el riesgo, como hemos visto en la banca italiana o portuguesa, de que el mecanismo de endeudamiento de los países se desmorone.

Porque si cayera, el efecto dominó sobre el resto de la banca –y con ello los estados y sus déficits estructurales- sería imposible de parar por un banco central que ya ha inundado de liquidez todo y más, sin efecto positivo real. Y tomaría a dicho banco central sin herramientas para combatir el riesgo, que se genera en el mercado secundario, como ya hemos repetido en miles de ocasiones.

Como ocurrió en febrero (cuando el CDS de Deutsche se disparó un 300% en pocos días), probablemente se calmen las aguas cuando la entidad pague los vencimientos de sus CoCos, pero el problema de la banca europea se mantiene. Recordemos lo que dije en febrero:

– Una economía hiperbancarizada. Los activos totales de la banca en Europa superan el 320% del PIB de la Eurozona. En el cénit de la crisis, en EEUU no llegaban al 80%.

– Una errónea política de dar la patada hacia delante vía tipos bajos y alta liquidez ha hecho que los préstamos de difícil cobro se acumulen ante la entelequia de que “en unos años todo se arregla” gracias al BCE. Los préstamos de difícil cobro en EEUU en el peor momento de la crisis no llegaban al 7% del total, en Italia la cifra es casi el triple, hoy. En la Eurozona los préstamos de difícil cobro (seamos serios, la mayoría son simplemente incobrables superan los 900.000 millones de euros).

– Exigencia política de que “fluya el crédito”. A la banca europea se le ha diagnosticado el “saneamiento” erróneamente y mucho antes de tiempo por la obsesión de los Estados de que se lancen a prestar a toda velocidad, a pesar de que ni las condiciones económicas ni de riesgo aconsejaban aumentar el balance, porque la demanda de crédito solvente no aumentaba. Vía la mayor política de represión financiera de la historia de la Unión Europea, se ha debilitado, en vez que permitir que la banca se fortalezca. A pesar de enormes provisiones y ampliaciones de capital, el proceso de fortalecimiento de los balances bancarios ha sido mucho más lento de lo deseable.

Si se persiste en negar el problema, solo vamos a perpetuarlo. Cuando el mercado respire tras este episodio, se le echará la culpa a los agoreros o a los especuladores y ya está. Pero es urgente poner mecanismos de recapitalización que no generen riesgo sistémico, en vez de parches burbujeros como los CoCos. Y dejar de esperar con la cabeza dentro del agujero, como los avestruces, que los bancos centrales creen inflación por arte de magia y crecimiento por decreto.

El error de este periodo es doble: equiparar a Deutsche Bank o a los bancos italianos a Lehman, y a la vez negar los efectos devastadores de la represión financiera en el sector. Al reírse de la primera exageración se ignoran las urgentes medidas necesarias para solucionar la segunda verdad. Porque ignorarlo nos lleva a generar otra crisis vía acumulación de riesgos. Y ésta vez ningún banco central la va a disfrazar. Cuando en 2011 hablábamos de este tema me decían “no se puede hacer así, recapitalizar rápidamente es destruir la acción”. Enhorabuena, la han destruido igual y no se han hecho los deberes. ¿Por qué no aprendemos? Porque todos, unos y otros, asumen que la solución a todo es acumular más deuda, que el año que viene todo sube.

Se acaba de publicar un documento esencial del CEER (Council of European Energy Regulators) sobre autoconsumo . CEER es el consejo de TODOS los reguladores europeos, y merece la pena leerlo para evitar esa politización de ciertos aspectos del mercado energético que se han generado en nuestro país. Me parece esencial porque lo primero que hace es, correctamente, hablar de “autogeneración”, y especifica la responsabilidad y obligaciones de los participantes del mercado eléctrico.

Los principios básicos para aprovechar al máximo la autogeneración sin que se convierta en un sistema de incentivos perversos y subsidios cruzados, como explicaba en mi artículo Autoconsumo sí, pero de verdad y evitar que se convierta en una burbuja que busque atrapar a clientes incautos.

Elementos esenciales del informe son:

Los consumidores, al convertirse en productores, pasan a ser agentes activos del mercado energético y con ello deben asumir responsabilidades en cuanto al sistema integrado.

Evitar incentivos perversos. Los consumidores que no participen de la autogeneración no deben sufrir desventajas en costes del sistema, y por ello debe darse un reparto justo de los costes del sistema -primas a renovables, impuestos y coste de redes- entre todos los consumidores (no sólo los que se mantienen “enganchados” a la red). No vale que se cargue a los consumidores de costes fijos durante la época de “verde que te quiero verde” y el “coste de un café” y ahora algunos se desentiendan de esa acumulación, pero se beneficien vertiendo a la red.

El informe recomienda evitar el mal llamado “balance neto” (net metering), ya que el concepto asume que la capacidad de almacenamiento del sistema, que pagamos todos los consumidores “enganchados” en la factura, está “disponible gratuitamente” para algunos.

En resumen, es un informe que busca garantizar que los beneficios y obligaciones para consumidores y productores estén adecuadamente repartidos sin cometer los errores de incentivos perversos que se han generado en otros mercados, como Maine, EEUU, donde han tenido que rectificar.

Una de las ventajas del debate sobre autoconsumo en Europa es que están saliendo a la luz las monstruosas deficiencias del mercado eléctrico europeo, cargado de costes fijos y subvenciones. En Alemania, los consumidores han visto su factura más que duplicarse mientras los costes de generación caían más del 60% por la acumulación de subsidios y costes fijos.

En España se ha conseguido que la factura de la luz baje un 15% en 2016, cayendo hasta niveles de 2012 (la factura anual de una familia media para el año 2016 será unos 124 euros menor, según el Ministerio de Industria). Pero es que entre 2004 y 2012 la factura anual se encareció en 328 euros (lo que supuso una subida del 67% del recibo), mientras nos lanzábamos a la burbuja de sobrecapacidad y costes fijos. El autoconsumo es una respuesta a un sistema endiablado de costes fijos, pero no evita el problema esencial, que es la sobrecapacidad subvencionada -y no sólo en tecnologías nuevas, sino en convencionales-, y debe servir como motor de eficiencia y competencia, no como otro “efecto llamada” de estimaciones mágicas.

El autoconsumo (autogeneración) es estupendo siempre que no sea un mecanismo para evitar pagar por una red que se utiliza para vender, pasar costes fijos a todos los demás consumidores y beneficiarse de un privilegio en generación. El que quiera desconectarse completamente, sin verter a la red, es libre de hacerlo. El que participe del sistema como si fuese otra planta de generación, debe compartir costes fijos. Es importante que los reguladores europeos pongan en marcha los principios para que el autoconsumo sea un motor positivo, no otra burbuja.

En energía sólo hay dos formas de atacar estas ineficiencias acumuladas. Una es el sistema norteamericano, que quiebre el que tenga que caer, donde las ayudas son incentivos fiscales no subvenciones, y por ello hemos visto la quiebra de miles de empresas ineficientes solares y de carbón en electricidad y de productores de gas y petróleo. La otra es la europea, que parte de una planificación centralizada y objetivos políticos. Lo que no vale es escoger lo que nos gusta de la segunda -la hiperregulación- pero no sus costes.